出品/觀點(diǎn)指數(shù)

撰文/王昱睿 

近日，中駿商管以10.9億元的代價(jià)收購(gòu)了中駿集團(tuán)北京西長(zhǎng)安中駿世界城項(xiàng)目，該筆交易不影響中駿集團(tuán)對(duì)目標(biāo)企業(yè)的并表，是中駿內(nèi)部的資金騰挪和資產(chǎn)調(diào)整。

中駿商管的定位是中駿集團(tuán)分拆并獨(dú)立上市的輕資產(chǎn)平臺(tái)，收購(gòu)和持有上述物業(yè)從戰(zhàn)略發(fā)展的角度來(lái)說(shuō)意義不大，主要作用在于更有效率地利用中駿商管賬上的現(xiàn)金，并將之轉(zhuǎn)換為租金現(xiàn)金流，實(shí)質(zhì)屬于對(duì)中駿集團(tuán)的變相資金輸送。

近年來(lái)，中駿集團(tuán)的商業(yè)項(xiàng)目開(kāi)發(fā)進(jìn)度不及預(yù)期，致使中駿商管商業(yè)運(yùn)營(yíng)板塊增量明顯受限，加之該筆交易消耗了中駿商管大量現(xiàn)金，這會(huì)使其商業(yè)板塊的發(fā)展進(jìn)一步陷入困境。

不得已的輕資產(chǎn)增重

11月6日，中駿商管公告稱(chēng)，擬以10.9億元的代價(jià)收購(gòu)中駿集團(tuán)北京門(mén)頭溝奧萊購(gòu)物商場(chǎng)綜合體100%股權(quán)，目標(biāo)物業(yè)為今年3月份開(kāi)業(yè)的中駿世界城，擁有租戶約200戶，出租率100%，總建筑面積7.85萬(wàn)平方米，收購(gòu)進(jìn)行前由中駿商管進(jìn)行運(yùn)營(yíng)管理。

對(duì)價(jià)方面，目標(biāo)企業(yè)的旗下商場(chǎng)于今年3月份正式開(kāi)業(yè)，2023上半年實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)6406萬(wàn)元，遠(yuǎn)超同期營(yíng)業(yè)收入，但公告并未披露營(yíng)業(yè)外收入的具體構(gòu)成。

截至2023年6月30日，該購(gòu)物中心的資產(chǎn)凈值為12.88億元，開(kāi)發(fā)成本14億元， 2023年3月至8月實(shí)現(xiàn)租金收入1210萬(wàn)元，進(jìn)行年化約為3520萬(wàn)元，以此計(jì)算的收購(gòu)租金回報(bào)率約3.2%。整體來(lái)看，10.9億元的收購(gòu)對(duì)價(jià)略有折讓但在公允范圍內(nèi)。

另外，由于中駿集團(tuán)對(duì)中駿商管的持股比例為64.52%，在該筆交易完成之后，盡管目標(biāo)企業(yè)100%股權(quán)都轉(zhuǎn)移至中駿商管旗下，但中駿集團(tuán)對(duì)目標(biāo)商場(chǎng)的實(shí)際權(quán)益僅由100%削減至64.52%，即該筆交易并不影響中駿集團(tuán)對(duì)售出企業(yè)財(cái)務(wù)業(yè)績(jī)的并表。

中駿商管的定位是中駿集團(tuán)分拆并獨(dú)立上市的住宅物管和商業(yè)運(yùn)營(yíng)輕資產(chǎn)平臺(tái)。值得注意的是，內(nèi)地背景下商管企業(yè)的所謂輕資產(chǎn)概念并非通常意義上的小股操盤(pán)運(yùn)營(yíng)模式，而是企業(yè)并不持有項(xiàng)目的任何股權(quán)，只提供運(yùn)營(yíng)和管理服務(wù)，因此本質(zhì)更接近“零資產(chǎn)”。該類(lèi)企業(yè)的資產(chǎn)結(jié)構(gòu)簡(jiǎn)單，以現(xiàn)金和應(yīng)收款為主，該模式也是目前國(guó)內(nèi)地產(chǎn)企業(yè)發(fā)展商管業(yè)務(wù)較為常見(jiàn)的做法和大趨勢(shì)。

商業(yè)運(yùn)營(yíng)的輕資產(chǎn)模式相當(dāng)于地產(chǎn)企業(yè)將資產(chǎn)的持有端和運(yùn)營(yíng)端作分離，其本質(zhì)是將風(fēng)險(xiǎn)在集團(tuán)內(nèi)進(jìn)行調(diào)整和轉(zhuǎn)移。因此，將現(xiàn)金流穩(wěn)定、風(fēng)險(xiǎn)低、抗周期性強(qiáng)的輕資產(chǎn)部分單獨(dú)拆分上市以尋求資本市場(chǎng)高估值，并進(jìn)行融資等活動(dòng)，就是這一模式至關(guān)重要的一環(huán)。除了中駿商管外，同在港股上市的華潤(rùn)萬(wàn)象生活、寶龍商業(yè)、星盛商業(yè)，以及此前曾遞表但尚未正式上市的龍湖智創(chuàng)生活與萬(wàn)達(dá)商管等，都采取了類(lèi)似的戰(zhàn)略模式。

本次交易將重資產(chǎn)商場(chǎng)物業(yè)的股權(quán)由地產(chǎn)開(kāi)發(fā)方中駿集團(tuán)處，轉(zhuǎn)讓到運(yùn)營(yíng)和物業(yè)管理方中駿商管名下持有，在上市平臺(tái)間使用了相對(duì)規(guī)范的方式做集團(tuán)內(nèi)部的資金和資產(chǎn)騰挪，也相當(dāng)于一定程度上打破了中駿商管的輕資產(chǎn)模式傳統(tǒng)。

對(duì)于中駿商管而言，目標(biāo)項(xiàng)目在收購(gòu)前即由其進(jìn)行運(yùn)營(yíng)管理。本次交易，實(shí)際通過(guò)提高其賬上現(xiàn)金的使用效率，將收購(gòu)支出逐步轉(zhuǎn)換為租金現(xiàn)金流，實(shí)質(zhì)屬于對(duì)中駿集團(tuán)的變相資金輸送。考慮到中駿商管的企業(yè)定位和戰(zhàn)略發(fā)展，收購(gòu)和持有該物業(yè)意義不大。

數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，觀點(diǎn)指數(shù)整理

中駿商管于2021年7月上市，市值巔峰曾突破88億港元。截至11月15日，中駿商管當(dāng)前市值離最高峰已縮水75%以上，僅剩約19億港元，PE也僅約為9倍。

輕資產(chǎn)物管股在資本市場(chǎng)不再受青睞，是本次交易能夠順利達(dá)成的重要原因。隨著近年來(lái)物業(yè)股估值的走低，中駿商管這一輕資產(chǎn)平臺(tái)在集團(tuán)中的價(jià)值和重要性也發(fā)生了變化。在償債壓力下，顯然目前中駿集團(tuán)作為地產(chǎn)開(kāi)發(fā)端自身的流動(dòng)性安全更為重要。在該筆交易達(dá)成的前后一段時(shí)間內(nèi)，中駿商管的股價(jià)也并未發(fā)生明顯波動(dòng)。

地產(chǎn)與商管困境

截至2023年6月30日，中駿商管共運(yùn)營(yíng)有18個(gè)商業(yè)項(xiàng)目，上半年商業(yè)物管板塊實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入1.99億元，同比下降1.6%。中駿商管目前有大量已簽約但未交付的中駿世界城項(xiàng)目，其總簽約商管項(xiàng)目達(dá)39個(gè)，其中21個(gè)都是已簽約但未交付狀態(tài)。

2021年業(yè)績(jī)會(huì)上，中駿商管管理層曾表示，預(yù)計(jì)未來(lái)3年每年會(huì)開(kāi)業(yè)5-6個(gè)世界城。但2022年全年與2023年至今，中駿商管均僅新增1個(gè)商業(yè)運(yùn)營(yíng)項(xiàng)目。

中駿商管的商業(yè)板塊增長(zhǎng)緩慢很大程度上與中駿集團(tuán)的現(xiàn)狀有關(guān)。

2022年，中駿集團(tuán)宣布暫緩?fù)兜兀＝桓侗尘跋伦≌?xiàng)目的開(kāi)發(fā)優(yōu)先級(jí)也要顯然高于商業(yè)板塊，因此其商業(yè)項(xiàng)目開(kāi)發(fā)建設(shè)進(jìn)度明顯不及預(yù)期。受此影響，中駿商管開(kāi)業(yè)前管理服務(wù)營(yíng)收和營(yíng)收占比也發(fā)生了銳減，進(jìn)行開(kāi)業(yè)前管理服務(wù)的項(xiàng)目數(shù)量由2022上半年的7個(gè)減少至今年上半年的2個(gè)。

由于商管輕資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)企業(yè)通常不對(duì)項(xiàng)目入股，進(jìn)行三方項(xiàng)目拓展上會(huì)存在明顯的難度。因此，該模式有賴于地產(chǎn)開(kāi)發(fā)背景來(lái)穩(wěn)定獲取項(xiàng)目。截至目前，中駿商管的三方項(xiàng)目以住宅和公共物業(yè)為主，和華潤(rùn)萬(wàn)象生活等其他港股上市商管企業(yè)相比，其尚未展露出向第三方輸出商業(yè)運(yùn)營(yíng)能力的跡象。

IPO之時(shí)，中駿商管計(jì)劃將募資款的50%即10.19億元用于收購(gòu)物業(yè)管理公司及服務(wù)提供商。但自上市以來(lái)，其一直未落實(shí)大的收并購(gòu)，在本次收購(gòu)公告中，中駿商管列舉了其上市以來(lái)嘗試的7次收購(gòu)以及終止的原因，主要在于說(shuō)明過(guò)去市場(chǎng)無(wú)有效并購(gòu)機(jī)會(huì)，以及更改IPO募資用途用于購(gòu)買(mǎi)該奧萊商場(chǎng)物業(yè)的必要性。

通過(guò)該筆交易，中駿商管將獲取該商場(chǎng)物業(yè)資產(chǎn)并取得長(zhǎng)期租金現(xiàn)金流回報(bào)，而中駿集團(tuán)將獲取現(xiàn)金以進(jìn)行項(xiàng)目建設(shè)或償債。從集團(tuán)整體來(lái)看，這一交易的目的在于更有效地利用中駿商管賬上的資金。

中駿集團(tuán)目前可監(jiān)測(cè)的最大債務(wù)壓力主要來(lái)自海外約18億美元公開(kāi)債。10月4日，中駿集團(tuán)一筆合計(jì)6100萬(wàn)美元的貸款本金和利息未能按期支付，其已實(shí)質(zhì)性違約。

去年11月24日，中駿商管曾公告稱(chēng)，其全資附屬公司上海中駿商業(yè)管理同意向上海中駿置業(yè)墊付不超過(guò)9億元的貸款，年利率為7.0%，用于補(bǔ)充中駿集團(tuán)的營(yíng)運(yùn)資金。本次收購(gòu)，則又給中駿集團(tuán)輸送了10億元現(xiàn)金。

中駿集團(tuán)的商業(yè)項(xiàng)目開(kāi)發(fā)進(jìn)度不及預(yù)期，致使中駿商管商業(yè)運(yùn)營(yíng)板塊增量受限。與此同時(shí)，后者上市以來(lái)在收購(gòu)上未取得明顯成果，商業(yè)運(yùn)營(yíng)優(yōu)勢(shì)亦未嶄露，疊加本次購(gòu)買(mǎi)關(guān)聯(lián)方的商場(chǎng)物業(yè)耗費(fèi)了手上大筆現(xiàn)金，綜合來(lái)看，未來(lái)中駿商管的商管板塊一定程度上陷入了發(fā)展瓶頸。