出品/窄播

作者/林之

近日特朗普「對等關稅」沖擊波成為影響全球金融市場走勢的主線，港股大盤亦不例外，但出乎意料地，一波新消費品牌卻逆勢跑出。

舉例看，截至4月28日，月內新茶飲古茗漲超29%，蜜雪集團漲近16%，潮玩股泡泡瑪特累計上漲23%，毛戈平微漲0.7%，黃金首飾股老鋪黃金波動微跌，表現均跑贏大盤。相比之下，期間恒指跌近5%，恒生科技指數跌7.5%。

外圍不確定性陡增背景下，內需消費板塊成為避險選擇之一。一些新消費品牌韌性較強，更獲得投資者青睞。

而在關稅沖擊波之前，部分新消費品牌在港股二級市場的表現就已十分矚目。一季度，港股市場跑贏全球主要股指，而新消費板塊恰是港股市場除科技股外的另一亮眼板塊。在1月中旬至3月下旬階段高位期間，恒指、恒生科技指數累計漲幅分別為31%、45%；而恒生新消費指數漲幅達近36%、跑贏恒指，更遠超整體消費板塊（恒生消費指數：+17.6%）（見圖表）。

在一季度積累的漲幅疊加下，截至4月28日今年以來老鋪黃金股價漲幅已超過195%，古茗、蜜雪集團較發行價累計漲幅超過140%，泡泡瑪特漲112%、毛戈平漲71%，布魯可漲逾122%。

可以看出，無論是面臨市場風險情緒回暖、大盤漲（一季度），還是外圍不確定性高、大盤波動下行（4月以來），今年以來，部分港股新消費品牌的股價表現都取得了階段性領先。

新消費在二級市場接受度明顯提升，可以說，2025年成為新消費價值認定的轉折點。一些新消費品牌的業務和估值邏輯歷經逐步探索的階段，正進入相對穩定的核心發展期。

01

早期「看不懂」

新消費業態大幅興起是在2015年前后，這是中國消費市場消費升級的階段，「互聯網+」模式不斷升級，社交電商興起，大批本土新品牌涌現，也吸引了一級市場投資人的關注。

隨后幾年，港股迎來消費企業上市潮。但上市后的消費品牌股價跌多漲少，二級市場投資者似乎對這些新消費品牌的價值認可十分有限，更多持保守觀望態度，簡單而言就是「看不懂」，所以不買賬。

「看不懂這種情況一般反映了某消費品牌所在的領域和品牌本身可能含有較高的溢價，其消費者愿意為高溢價買單，而這個過程通常是這個消費品牌在破圈或品牌勢能提升的時候，其影響力傳達到了本身不熟悉該品牌的圈層，就會產生這樣的爭議。」東吳證券在一份報告中如此解釋。

例如，老鋪黃金、泡泡瑪特等品牌最初僅在小眾圈層內流行，但通過一些關鍵事件（如IPO、國際化或谷子市場交易的升溫）「破圈」「出圈」，迅速走向大眾視野。

這一過程往往伴隨著消費者自發的互動，即圍繞產品和品牌的熱烈討論、推薦甚至爭議，從而推動了大眾市場包括消費者、投資者對該品牌的認知，進而逐漸養成新消費習慣，包括嘗試購買公司股票或產品等。

正因為依賴于小眾圈層或特定消費場景，雖然其潛力獲得一級市場投資人的青睞，但二級市場早期因為看不懂，更多持觀望態度。

基于此，東吳證券對于新消費給出了一個范圍更窄的定義：新消費指的是「新品牌」，而非「新渠道」和「新供應鏈」，突破點是「新消費習慣形成」或「品牌影響力破圈」。

其「看不懂」反映的正是新消費習慣以及品牌影響力，還未破圈成為確定性的市場需求，又因為其多數在一級市場的高估值，二級市場因此對于新消費的業務理解和估值邏輯仍舊沒有明確框架。

圖表：恒指、恒生科技、恒生新消費指數今年以來走勢 數據來源：Wind

圖表：恒生新消費指數2025年一季度漲幅（%）居前的成分股 數據來源：Wind

圖表：2025年一季度漲幅（%）居前的消費板塊新股 數據來源：Wind

02

新消費迎來拐點

不過近一年，港股市場對于新消費的價值認定，發生了積極轉向。

2024年以來，多家登陸港股市場的新消費公司，取得了不俗的股價表現。Wind數據顯示，2024年-2025年一季度末，港交所IPO共86宗，消費股占了22宗（以Wind一級行業分類統計），占比達22.6%，其中就包括老鋪黃金、蜜雪集團、毛戈平、布魯可等近期的明星股（見圖表）。

具體看，老鋪黃金最新股價超過700港元/股，超越騰訊成為港股市場上最貴的股票，距離其2024年中上市僅10個多的時間，其最新股價已較其發行價（40.5港元/股）上漲接近17倍；2024年底上市的毛戈平，股價也較發行價升約2.5倍。3月初剛剛登陸港交所的「雪王」蜜雪集團，「出圈」刷新了港股IPO認購紀錄，成為現象級IPO，上市后股價也接連攀升，最新股價較發行價升約1.2倍。

在剛剛過去的財報季，幾家新消費公司交出的答卷亦可圈可點。老鋪黃金2024年銷售業績98億元，同比增166%；實現凈利潤14.7億元，同比增254%。毛戈平2024年營收逾38.8億元，同比增34.6%；凈利潤8.81億元，同比增32.8%。布魯可盡管2024年仍錄得虧損，但收入同比飆升155.6%。

頭部新消費企業（如泡泡瑪特、老鋪黃金、蜜雪冰城、毛戈平等）上市后股價表現、業績表現逐漸穩定，緩解了部分疑慮，資本市場對新消費模式的接受度和認可度逐漸提升。品牌出圈、盈利基礎逐漸夯實、市場（消費者、投資者）的認可度提升，互相形成良性循環。

以近一年為轉變節點，港股投資者對這一批新消費品牌的認知，開始從「看不懂」轉向「認可」。新消費的業務和估值邏輯歷經逐步探索的階段，正進入相對穩定的核心發展期。

03

估值邏輯的差異

從估值體系看，與傳統品牌相比，新消費品牌的估值邏輯在于破圈、增量，估值空間較大。

傳統消費品牌更傾向于面向大眾市場、目標群范圍較廣。其估值邏輯主要關注企業供應鏈、渠道、盈利能力、市場份額等，更側重評估品牌的長期穩定性。因此市場更傾向于參考同業及歷史區間給予相對穩定的估值倍數。

以A股傳統消費板塊中的白酒、乳制品為例，A股上證消費指數的板塊估值（PE-TTM）約在21-23倍，其中估值相對較高的酒類龍頭貴州茅臺，其PE-TTM在22-23倍，乳制品龍頭伊利股份的PE-TTM在15-16倍。因此可得，傳統消費品類的估值相對穩定、基本落在大盤區間內或相差不遠。

相比之下，恒生新消費指數的PE-TTM約在19-21倍（整體港股的估值低于A股），但其中典型新消費股泡泡瑪特的最新PE-TTM超過70倍；而老鋪黃金的PE-TTM達到76倍，毛戈平也超過50倍，蜜雪則為37倍。這體現出，市場給予港股新消費的估值想象空間明顯更廣闊。

觀察近期熱門的新消費品牌發展趨勢可以看到，這些新消費品牌往往一開始定位于細分市場，抓住特定消費群體（如年輕人、小眾興趣群體）的需求痛點，然后結合社交媒體、流量紅利和消費趨勢快速崛起，通過「破圈」吸引更多人群，從而提升市場認可度和品牌估值，甚至市場投資者或消費者愿意支付更多的品牌溢價。

從估值邏輯看，因為新消費更多關注品牌的用戶增長速度、潛在市場空間和創新能力，且細分賽道往往同類標的較少，所以估值空間彈性較大。因此即使短期利潤率相對有限，新消費品牌也可能獲得較樂觀的估值。

04

港股集新消費之大成

從資本市場分布看，新消費品牌目前主要集中在港股，港股消費領域相對A股呈現更多元發展的新格局，包括造車新勢力、潮玩、新式茶飲、連鎖餐飲、黃金飾品品牌、化妝品、文旅等多種新興消費品類。而A股則以白酒、飲料等傳統消費品類為主。

根據恒生二級行業分布，恒生消費指數涵蓋食物飲品（28%）、紡織及服飾（21%），以及旅游及消閑設施（21%）、家庭電器及用品（25%）等行業。而A股的消費類指數中，白酒占據主導地位。根據申萬三級行業分布，上證消費指數超42%權重為白酒，其余多與養殖、食品相關。

圖表：恒生消費指數行業分布

數據來源：Wind

圖表：上證消費指數行業分布 數據來源：Wind

港股日益蓬勃的消費生態圈有助于吸引市場的關注度，從而促進了新消費企業向港股市場的集中，形成正向循環。

除此之外，消費行業近年掀赴港上市熱潮，也與A股IPO持續收緊，且港股具備上市周期較短且條件靈活寬松、融資工具多樣化、投資者國際化等優勢有關。

近年A股上市融資監管趨嚴。蜜雪冰城、毛戈平、老鋪黃金、夢金園等消費類企業都曾向A股發起沖刺，最后撤回上市申請、轉投港股上市。這與A股主板上市自審核自2023年以來設置行業「紅黃燈」有關（包括「紅燈行業」如食品、防疫、白酒等不能申報IPO、「黃燈行業」如家裝、電器等僅頭部企業才可申報）。同時，內地政策持續加碼支持企業赴港上市。

另一方面，美國近年也加強中概股審查，赴美上市風險加大。

從新消費企業本身融資需求看，這些企業通常品牌定位年輕化，且多具有海外業務擴展需求，因此更注重利用資本市場進行擴張與國際化。

多因素下，港股成為企業上市的重要選擇之一。

多家消費品牌正在排隊沖刺港股IPO。截至2025年4月末，港交所排隊上市的企業超過135家，其中不乏新消費企業的身影，例如二度遞表的卡牌公司卡游、滬上阿姨、八馬茶葉、周六福等。日前，名創優品亦傳出正考慮分拆其旗下的潮玩品牌TOP TOY在港股上市。就在今晚，零售連鎖品牌鳴鳴很忙也正式向港交所遞交了上市申請。

這一波港股消費熱潮，還有「中國消費市場轉折年」這一大背景作為支撐。

今年以來國家促消費擴內需政策信號明顯，「提振消費」被寫入中國政府工作報告，位列2025年十大政府工作任務之首。3月16日，國新辦發布《提振消費專項行動方案》，涵蓋促進居民增收、優化消費供給、改善消費環境等措施；提出支持新型消費加快發展，促進「人工智能+消費」等。

對于行業而言，新消費有望以獨特的品牌力、高成長性，實現消費行業的增量增長。

港股新消費板塊2025年以來股價表現突出，除整體大盤回暖外，也明顯受益于政策支持和市場預期的催化，成為新消費品牌的集大成之地。