出品/36氪

撰文/范亮

7月15日，泡泡瑪特發(fā)布了一份表現(xiàn)強(qiáng)勁的業(yè)績預(yù)告。

業(yè)績預(yù)告指出，泡泡瑪特2025年上半年?duì)I收增速同比增長不低于200%，凈利潤（不含未完成統(tǒng)計(jì)的金融工具的公允價(jià)值變動(dòng)損益）同比增長可能不低于350%，按此測算公司上半年?duì)I收將超136億元，凈利潤超40億元，走出了公司2020年上市以來的最強(qiáng)業(yè)績。

盡管業(yè)績預(yù)告表現(xiàn)亮眼，但這次港股市場卻一反常態(tài)，泡泡瑪特股價(jià)并未因此繼續(xù)上行，反而在預(yù)告發(fā)布次日下跌4%，并在隨后多個(gè)交易日出現(xiàn)小幅回調(diào)。

那么，市場為何不買賬？公司未來是否還有機(jī)會(huì)？

業(yè)績爆發(fā)但仍需長期檢驗(yàn)

港股與A股在整體的投資風(fēng)格上有一個(gè)較為明顯的區(qū)別：港股市場主要圍繞具體的業(yè)績展開交易，財(cái)報(bào)/業(yè)績預(yù)告的發(fā)布往往是一輪行情的起點(diǎn)；而反觀A股，市場則主要圍繞預(yù)期展開交易，財(cái)報(bào)/業(yè)績預(yù)告的發(fā)布往往是一輪行情的終點(diǎn)。

復(fù)盤泡泡瑪特2024年以來的行情，其股價(jià)暴漲的月份往往在財(cái)報(bào)發(fā)布的當(dāng)月，如2024年3月和8月，2025年3月等，符合業(yè)績—股價(jià)的傳導(dǎo)趨勢(shì)。但是，本次泡泡瑪特發(fā)布了上市以來的最強(qiáng)業(yè)績，公司股價(jià)反而開始回調(diào)，頗像A股市場“利好出盡”的風(fēng)格。

出現(xiàn)這種走勢(shì)的不外乎兩個(gè)原因：一是前期埋伏資金開始離場；二是業(yè)績與估值的匹配程度落入分歧區(qū)間，即市場對(duì)泡泡瑪特業(yè)績?cè)鲩L的可持續(xù)性存疑。

圖：泡泡瑪特歷年財(cái)報(bào)發(fā)布后股價(jià)走勢(shì) 資料來源：Wind、36氪整理

按泡泡瑪特上半年凈利潤同比增長350%計(jì)算，公司上半年的凈利潤將會(huì)超過40億元，線性外推至全年，泡泡瑪特的年度凈利潤很可能會(huì)突破80億大關(guān)，這個(gè)利潤水平對(duì)應(yīng)公司的動(dòng)態(tài)市盈率水平約為40倍左右，對(duì)應(yīng)滾動(dòng)市盈率約為50倍左右。

而根據(jù)泡泡瑪特歷史的估值情況來看，其2022年3月-2025年3月的市盈率（TTM）絕大多數(shù)時(shí)間均位于50倍以下，動(dòng)態(tài)市盈率則絕大多數(shù)時(shí)間位于40倍以下，如萬得數(shù)據(jù)顯示，泡泡瑪特上市以來的PE（TTM）中位數(shù)為49.32倍。因此，即便將泡泡瑪特暴漲的業(yè)績考慮在內(nèi)，公司的市盈率也在歷史中樞偏上的位置。

對(duì)比2024至今幾次財(cái)報(bào)發(fā)布后泡泡瑪特的市盈率（TTM）水平，2024年3月、2024年8月業(yè)績對(duì)應(yīng)的PE（TTM）分別為25倍、35倍，明顯低于歷史估值中樞，公司后續(xù)上漲可以看作是估值修復(fù)的過程。2025年3月財(cái)報(bào)發(fā)布后，泡泡瑪特的市盈率（TTM）約為50倍，接近歷史中樞，其股價(jià)后續(xù)持續(xù)上漲，市盈率一度突破百倍，超過歷史80%分位，換言之，此前的高估值已經(jīng)無法用已實(shí)現(xiàn)的業(yè)績來解釋，更像是A股拔高估值博預(yù)期的狀態(tài)。

2025年7月的業(yè)績預(yù)告發(fā)布后，高增的業(yè)績表現(xiàn)再次把泡泡瑪特的市盈率（TTM）打回50倍的水平，但市場卻不再愿意為公司更高的估值買單，這是為什么？

理論上來講，任何當(dāng)下的高估值，都要未來實(shí)實(shí)在在的業(yè)績進(jìn)行消化，而對(duì)泡泡瑪特而言，按傳統(tǒng)PEG估值法（PEG=1)進(jìn)行估值，即便維持目前40-50倍的市盈率不變，公司未來3-5年也需要拿出40%-50%的利潤復(fù)合增速，這對(duì)業(yè)績暴漲、體量已經(jīng)達(dá)到一定水平的泡泡瑪特而言并不容易。或者說，市場認(rèn)為泡泡瑪特在當(dāng)前的業(yè)績基礎(chǔ)上，未來繼續(xù)維持40%-50%的利潤復(fù)合增速并不容易。

可能的原因在于，2025上半年泡泡瑪特的業(yè)績暴漲，很大程度上來自Labubu爆火的驅(qū)動(dòng)，而未來Labubu的火爆能否延續(xù)，公司是否有新的IP能夠續(xù)寫Labubu神話目前都具有較大不確定性，這導(dǎo)致市場對(duì)泡泡瑪特業(yè)績的可持續(xù)性持有疑慮。

2024年，Labubu的銷售額就超過30億元，占當(dāng)年?duì)I收比例超過23%。根據(jù)人民日?qǐng)?bào)對(duì)泡泡瑪特創(chuàng)始人王寧的采訪，今年9月份之后，Labubu每個(gè)月銷售可能近1000萬只，價(jià)格方面，Labubu單個(gè)盲盒國內(nèi)官方售價(jià)一般在59-99元，歐元區(qū)如德國單個(gè)盲盒售價(jià)15歐元（折合人民幣約120元）起步，即便按國內(nèi)價(jià)格區(qū)間測算，Labubu每月也可以為泡泡瑪特帶來約6-10億元銷售額（含稅）。僅進(jìn)行粗略推算：假定Labubu2025上半年銷量就達(dá)到1000萬，那么對(duì)應(yīng)2025年上半年銷售額約為36-60億元，占泡泡瑪特上半年?duì)I收比例約為26%-44%。考慮到上半年Labubu的爆火，其在泡泡瑪特營收中的占比應(yīng)該會(huì)遠(yuǎn)高于2024年時(shí)23%的比例。對(duì)比泡泡瑪特另一大核心IP Molly，其在2019、2020年的占比分別為27%、14.2%。

因此，泡泡瑪特這份爆發(fā)的業(yè)績預(yù)告主要是由單一IP的增長驅(qū)動(dòng)。同時(shí)，Labubu能否長青還并未經(jīng)過長時(shí)間周期的檢驗(yàn)，而公司估值今年以來明顯走高，此時(shí)資本市場采取謹(jǐn)慎態(tài)度是可以理解的。

海外不止再造一個(gè)泡泡瑪特

2024年泡泡瑪特行情啟動(dòng)后，出海成為泡泡瑪特最熱的話題。那么，出海是否已經(jīng)重塑泡泡瑪特的業(yè)務(wù)格局？觀察泡泡瑪特2021-2024年的業(yè)績?cè)鲩L情況，可以發(fā)現(xiàn)以下兩個(gè)現(xiàn)象：

（1）港澳臺(tái)及海外營收增速遠(yuǎn)高于內(nèi)地，收入占比不斷逼近內(nèi)地，2025年大概率實(shí)現(xiàn)反超。2021-2024年，內(nèi)地線下直營收入從21.38億元增長至45.26億，復(fù)合增速28%；港澳臺(tái)及海外線下直營收入從0.05億增長至30.71億元，復(fù)合增速750%。王寧在人民日?qǐng)?bào)的采訪中也指出“2025年，海外銷售大概率會(huì)超過國內(nèi)”。

圖：泡泡瑪特營收結(jié)構(gòu)、門店情況 資料來源：公司公告，36氪整理

（2）海外單店?duì)I收遠(yuǎn)高于內(nèi)地，成長空間更高。2024年內(nèi)地401家門店撐起45.26億營收，港澳臺(tái)及海外130家門店（含合營）即可撐起30.71億營收。根據(jù)國金證券統(tǒng)計(jì)，泡泡瑪特2024年海外線下門店的單店收入接近國內(nèi)的3倍。

圖：門店、機(jī)器人商店單店收入對(duì)比 資料來源：國金證券，36氪整理

原因在于：一是海外產(chǎn)品定價(jià)更高。2024年內(nèi)地線下產(chǎn)品毛利率66.4%，港澳臺(tái)及海外毛利率為72.3%，假定二者成本相同，港澳臺(tái)海外整體的售價(jià)實(shí)際要比內(nèi)地高20%，若分地區(qū)看，歐美地區(qū)售價(jià)遠(yuǎn)高于內(nèi)地，東南亞地區(qū)與內(nèi)地接近。例如，同款Molly盲盒，德國地區(qū)折合人民幣售價(jià)約143元，泰國折合人民幣約95元，國內(nèi)三方商城售價(jià)則為90-120元。二是海外門店密度更低。2024年泡泡瑪特在國內(nèi)共401家門店，其統(tǒng)計(jì)范圍內(nèi)新一線以上的19個(gè)城市就包含了241家門店，而在港澳臺(tái)及海外城市門店總數(shù)才130家。

圖：泡泡瑪特產(chǎn)品售價(jià)對(duì)比 資料來源：泡泡瑪特官網(wǎng)、天貓，36氪整理

（3）線上收入占比呈現(xiàn)先降再升趨勢(shì)。內(nèi)地市場，2023疫情放開后線下營收快速增長，線上營收同比下滑且占比降低，但2024年又呈現(xiàn)回升態(tài)勢(shì)。港澳臺(tái)及海外市場，2022和2023年快速擴(kuò)充線下門店，導(dǎo)致線上收入占比急速下降，但2024年起占比也開始提升。港澳臺(tái)及海外、內(nèi)地市場均呈現(xiàn)出線下營收大幅增長—線上營收占比先降后升的狀態(tài)，推測線下渠道為線上渠道起到了引流作用，未來泡泡瑪特在大幅擴(kuò)充線下渠道后，預(yù)計(jì)也會(huì)同步帶動(dòng)線上銷售。

圖：泡泡瑪特線上收入占比 資料來源：公司公告、36氪整理

因此，綜合上述數(shù)據(jù)可以得出的結(jié)論是：海外市場的迅猛增長已經(jīng)重塑了泡泡瑪特的業(yè)務(wù)格局，未來其在海外的擴(kuò)店動(dòng)向?qū)⒊蔀橛绊懝矩?cái)務(wù)業(yè)績的最關(guān)鍵變量。

泡泡瑪特披露，2025年公司要在海外市場新開設(shè)100家線下店，主要規(guī)劃兩個(gè)方向：一是增加北美和歐洲的門店覆蓋；二是在更好的位置開設(shè)面積更大的門店。根據(jù)泡泡瑪特官網(wǎng)、谷歌地圖統(tǒng)計(jì)，截至7月26日，泡泡瑪特在港澳臺(tái)及海外累計(jì)約163家門店。其中，港澳臺(tái)合計(jì)約32家、東南亞合計(jì)約37家、日韓合計(jì)約19家、美國合計(jì)約43家、歐洲合計(jì)約19家、大洋洲合計(jì)約13家。

對(duì)比來看，國金證券統(tǒng)計(jì)截至2025年3月時(shí)泡泡瑪特在美國門店約23家，因此不難發(fā)現(xiàn)泡泡瑪特在北美市場的門店擴(kuò)張速度確實(shí)明顯加快，公司目前的門店擴(kuò)張主要集中在美國、東南亞。按泡泡瑪特2025新增100家門店目標(biāo)測算，當(dāng)前完成進(jìn)度約為30%，推測泡泡瑪特在2025下半年開店動(dòng)作還會(huì)繼續(xù)加快，另也說明，泡泡瑪特上半年的業(yè)績?cè)鲩L，渠道擴(kuò)張并不是主要推動(dòng)力量。

圖：泡泡瑪特門店分布 資料來源：泡泡瑪特官網(wǎng)、谷歌地圖（按二者數(shù)量孰高計(jì)算）

那么，海外市場能否承受泡泡瑪特激增的門店擴(kuò)張計(jì)劃？

目前的數(shù)據(jù)顯示，海外市場不僅可以撐得起泡泡瑪特?cái)U(kuò)張門店，并且潛在空間可能還要高于內(nèi)地市場。僅就2024年的數(shù)據(jù)看，東南亞市場營收24.03億元，規(guī)模已經(jīng)接近2020年泡泡瑪特全年?duì)I收，且營收增速遠(yuǎn)高于2020年。同時(shí)，北美、歐澳及其他市場合計(jì)營收12.77億元，規(guī)模接近2019年泡泡瑪特全年?duì)I收，且營收同比增速遠(yuǎn)高于2019年。如果用國內(nèi)市場進(jìn)行類比，當(dāng)下泡泡瑪特在歐美、東南亞的勢(shì)頭甚至強(qiáng)于國內(nèi)2018-2020年的爆發(fā)增長。

從人口角度看，市場一般將15-30歲的Z世代、31-40歲新中產(chǎn)作為泡泡瑪特潛在客群，根據(jù)國金統(tǒng)計(jì)，若按15-45歲人口劃分，東南亞約3.2億人、美國約1.34億人、歐洲約2.78億人、大洋洲約0.13億人，上述地區(qū)合計(jì)約7.45億人，而我國對(duì)應(yīng)區(qū)間人口約6-7億人，二者幾乎相當(dāng)。

另一方面，考慮到歐美地區(qū)消費(fèi)能力更強(qiáng)，泡泡瑪特產(chǎn)品更容易賣出高價(jià)，東南亞地區(qū)Z世代人群占比更高，按營收指標(biāo)判斷海外市場未來的發(fā)展空間實(shí)際要高于國內(nèi)，預(yù)計(jì)2025年泡泡瑪特海外營收超過國內(nèi)后，未來海外與國內(nèi)營收的差距還會(huì)繼續(xù)拉大。

圖：2024年泡泡瑪特港澳臺(tái)及海外營收情況 資料來源：公司公告，36氪整理

投資節(jié)奏如何把控？

綜合來看，泡泡瑪特業(yè)績預(yù)告發(fā)布后股價(jià)表現(xiàn)一般，主要系投資者對(duì)上半年Labubu的爆火早有預(yù)期，因此亮眼的業(yè)績預(yù)告并沒有給市場帶來超預(yù)期的驚喜。在這種背景下，今年以來公司估值的明顯抬升，使得目前即便將高增的凈利潤計(jì)算在內(nèi)，泡泡瑪特的估值也只是拉回了歷史中樞附近，并沒有出現(xiàn)明顯的低估。

與此同時(shí)，考慮到目前泡泡瑪特的業(yè)績快速增長主要由Labubu這一核心單品驅(qū)動(dòng)，未來Labubu的火爆現(xiàn)象能持續(xù)多久仍需要經(jīng)過時(shí)間的檢驗(yàn)。而過于集中的爆品結(jié)構(gòu)，也使泡泡瑪特未來面臨一定的業(yè)績波動(dòng)和可持續(xù)性風(fēng)險(xiǎn)，因此，市場對(duì)此不買賬也就在所難免。

展望未來，泡泡瑪特很可能會(huì)從當(dāng)下“預(yù)期抬升—股價(jià)上漲—業(yè)績發(fā)布—市場冷靜”的邏輯再次回到從前“市場冷靜—業(yè)績發(fā)布—業(yè)績超預(yù)期—股價(jià)大漲”的邏輯鏈條中，因此，公司股價(jià)未來可能會(huì)以橫盤震蕩的方式以等待公司業(yè)績持續(xù)性的進(jìn)一步驗(yàn)證。

盡管短期股價(jià)承壓，但從估值角度看，泡泡瑪特當(dāng)前股價(jià)大幅回調(diào)的空間也相對(duì)有限。其核心原因在于，市場當(dāng)下的分歧主要聚焦于其未來的增長斜率——即能否長期維持40%-50%的復(fù)合增速，而并非質(zhì)疑其短期的高增長本身。換言之，市場普遍承認(rèn)公司當(dāng)下的業(yè)績爆發(fā)力，只是對(duì)其持續(xù)性存疑，這意味著公司短期內(nèi)并無業(yè)績“失速”的直接風(fēng)險(xiǎn)。

根據(jù)Wind一致預(yù)測數(shù)據(jù)（近180天），泡泡瑪特2025、2026、2027年的歸母凈利潤分別為73.52、104.8、137.53億元，同比增速為135.24%、42.53%、31.24%，對(duì)應(yīng)2027年的前瞻市盈率約為22倍。

對(duì)比來看，目前行業(yè)如果按照迪士尼、萬代南夢(mèng)宮等成熟的IP公司計(jì)算，目前兩家公司的平均市盈率水平均在25倍左右。即便泡泡瑪特未來的業(yè)績?cè)鏊偃缛桃恢骂A(yù)測逐漸放緩，那么泡泡瑪特估值水平也依然會(huì)維持在行業(yè)平均水平，這為泡泡瑪特的股價(jià)提供了支撐。

因此，當(dāng)下市場能做的，可能就是耐心等待泡泡瑪特后續(xù)的業(yè)績驗(yàn)證和估值消化。

圖：泡泡瑪特業(yè)績一致預(yù)測 資料來源：Wind、36氪整理