出品/壹覽商業

作者/李彥

巨子生物和貝泰妮，位次對調。

國貨美妝半年報披露完畢，珀萊雅以53.62億元營收穩居第一，上美股份以41.08億元緊隨其后。上海家化、毛戈平、逸仙電商座次穩定，相比去年同期最大的變量，就是巨子生物擠進了前三，貝泰妮跌出前五。

榜單顯示，巨子生物營收31.03億元，同比大增22.55%，超越上海家化和毛戈平，直接來到第三位；貝泰妮則以23.72億元位列第六，同比下滑15.43%，是前十企業中少有的負增長。對比一年前，貝泰妮還以28.05億元位列第三，而巨子生物僅25.32億元排名第五。短短一年，兩家公司在榜單上的位置徹底對調。

利潤表現差距更為刺眼。巨子生物上半年凈利潤11.82億元，同比增長20.2%，貝泰妮凈利潤僅2.47億元，同比腰斬。營收差距不足8億元，但利潤差距卻被拉開至數倍。

同定位于功效護膚賽道，為何兩者差異會如此之大？

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巨子生物更好賣，貝泰妮缺“第二條腿”

在壹覽商業看來，營收只差8億，凈利潤卻差近十億。這樣的差距，與兩家企業在新品牌孵化、渠道布局以及營銷效率上的不同選擇息息相關。

兩個集團都在發力子品牌。從結果看，巨子生物跑得更快。

可復美在上半年實現收入25.4億元，同比增長22.7%；可麗金錄得5億元，同比增長26.9%，有望在年內成為第二個十億級品牌。兩個系列合計貢獻了超98%的營收，雖集中度仍然很高，但至少形成了雙支點，能夠部分對沖市場波動。

貝泰妮的薇諾娜不僅沒能給新品牌輸血，自身也開始下滑。薇諾娜在上半年帶來了19.5億元收入，占比超過八成，但相較2024年同期的23.89億少賣了23%。薇諾娜寶貝和璦科縵營收雖各翻五倍，但也只能算剛剛踏入億元大門，分別賣出1.1億、0.51億。

值得注意的是，2024年“雙11”，薇諾娜曾因“先漲價后打折”引發輿論風波。進入2025年，公司又選擇不斷降價以換量。上半年護膚品均價39.01元，較上年同期42.78元下滑近4元，相比2023年同期的49.96元更是跌去近11元。彩妝均價從54元降至37.77元，醫療器械均價從106.61元降至95.88元。

合理推測，貝泰尼營收負增長，和其價格策略也有一定關系。

與此同時，巨子生物的費用率遠低于貝泰妮。

貝泰妮銷售費用高達12.85億元，費用率54.2%，比上年同期還增加了8.6個百分點。管理費用率也升至8.1%，研發費用率4.9%，雖然顯示出對科研的重視，卻在短期進一步壓縮了利潤空間。三項費用合計接近營收的七成，使得凈利率降至10.4%。

巨子生物的銷售費用率34.0%，管理費用率2.7%，研發費用率1.3%，三項合計不到營收的40%。高毛利與低費用的組合，帶來了37.9%的凈利率，使得營業利潤遠超貝泰妮。

從凈利潤的構成來看，兩家公司也呈現出不同的質量。貝泰妮在利潤承壓的情況下，部分依賴非經常性收益“托底”。2025年上半年，公司扣非凈利潤僅1.82億元，比歸母凈利潤少約0.65億元，意味著超過四分之一的利潤來自政府補貼、理財利息等非主營來源。

同時，貝泰妮當期經營性現金流雖同比大增145.7%至3.47億元，但經營活動現金流入實際是減少的，主要來自于采購與費用支出的縮減。比如采購商品、接受勞務支付的現金同比減少逾 1 億元，“其他與經營活動相關的現金支出”減少近 1.8 億元。這意味著公司更多是通過壓縮庫存和收緊開支來釋放現金，而非依靠銷售擴張驅動。

相比之下，巨子生物的利潤幾乎完全依靠主營業務滾動產生。其上半年政府補助約0.47億元、利息收入0.63億元，在11.82億元凈利潤中占比極小；非IFRS調整后凈利潤12.05億元，與報表利潤基本一致。

盡管如今財務表現已分化，但如果追溯巨子生物與貝泰妮的起點，兩者其實有著高度相似的成長邏輯。

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相似的來時路

首先是產品定位的精準切口。巨子生物依托范代娣團隊的重組膠原蛋白技術，最初從醫美敷料起步，選擇“先醫后美”的路徑，把自己安放在醫學場景中，獲得專業人士背書之后，再逐步延伸到功能性護膚。

貝泰妮則從云南特色植物功效成分出發，憑借藥企基因和醫學團隊切入敏感肌護理細分賽道。兩家公司都沒有一開始就追逐大眾市場的“爆品思維”，而是從細分人群切入，以專業性構筑壁壘。這種路徑的共通點是——用醫學和科研話語權打開市場，再把專業優勢轉化為消費端的品牌心智。

其次，創始人與團隊背景為這種專業化打法提供了保證。巨子生物的核心科學家范代娣是重組膠原研究的權威，科研出身的團隊讓公司天然帶有“實驗室”標簽；貝泰妮的創始人郭振宇有多年藥企管理經驗，背后是醫學、藥理學背景濃厚的科研團隊。

二者都不是傳統快消品出身，而是帶著“醫藥屬性”切入美妝賽道。這也解釋了為什么它們能夠在早期脫穎而出：在成分黨、敏感肌需求崛起的消費浪潮下，科研背書成為最有力的差異化。

再看渠道演進，兩家公司在路徑選擇上幾乎如出一轍。早期都依托醫院、藥房、診所等專業終端建立品牌信任，通過醫生、藥師推薦來教育市場，獲取第一批用戶。隨后，它們幾乎同時捕捉到了電商和直播的紅利。貝泰妮憑借薇諾娜在天貓、抖音等平臺的爆發式增長，一度成為“雙11”的常勝將軍；巨子生物也借助自播和旗艦店直銷，把專業護膚產品推向大眾市場。

當下，兩家企業的渠道布局雖仍有相似之處，結果卻大相徑庭：貝泰妮以電商為主，上半年線上收入17.4億元，占比73.9%。阿里系貢獻7.69億元，同比下降10.5%，抖音收入4.08億元，同比增長7.4%。線下則大幅承壓，藥店與專柜渠道合計僅4.2億元，同比下降41.7%。

巨子生物上半年直銷收入23.25億元，占比74.7%，其中線上直銷18.16億元，占比58.4%，面向電商平臺的在線直銷3.91億元，占比12.6%，線下直銷雖只有1.18億元，但同比增長超過七成，說明自營渠道正在擴展。與此同時，經銷商渠道貢獻7.87億元，占比25.3%，覆蓋1700家公立醫院、3000家私立診所和13萬家藥店。

專業渠道打下的信譽，再疊加線上電商的規模化，讓它們完成了從小眾醫學護膚到大眾功效護膚的跨越。但當功效護膚進入下半場，這套邏輯不能保證企業走得更遠。

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貝泰妮亟需孵化出自己的“可立金”

當下，國貨美妝企業的共識逐漸轉向：從依賴“一個拳頭品牌”轉為打造“品牌矩陣”，在人群、功效、價格帶和渠道上形成互補，分散波動、延長增長曲線。

例如，珀萊雅主品牌穩住大盤，與彩妝品牌彩棠、洗護品牌Off&Relax三者合力形成“護膚+彩妝+洗護”的多品類矩陣；上美股份同樣通過多品牌戰略來分攤風險：韓束定位科學抗衰主攻抖音，一葉子定位修護肌膚屏障，newpage一頁切入嬰童護膚賽道。

巨子生物的路徑，則是同一技術底座上的功效分工。可復美主打修復與敏感肌，延續醫用敷料的專業背書；可麗金則聚焦抗衰和抗老，切入更高客單價帶。二者避免在同一場景內內耗，卻能共享研發、渠道和敘事。

因此，巨子生物憑借可復美和可麗金，成功建立起雙引擎格局，讓增長曲線延續；貝泰妮則仍在單核驅動中徘徊，新品牌體量不足以挑起大梁。

換句話說，貝泰妮和巨子生物，只差了一個可麗金。

畢竟，貝泰妮為了維持市場份額，必須保持大力投入電商平臺的廣告投放和直播帶貨。需要買大量信息流廣告，還要付主播坑位費和傭金。與此同時，薇諾娜的增長停滯意味著這些錢砸下去回報并不理想，新品牌貢獻又有限，于是銷售費用率被推高，幾乎吃掉了全部毛利。再加上轉型調整期帶來的管理支出、持續的研發投入，貝泰妮最終只能留下10%左右的凈利潤。

巨子生物好歹多一條腿走路。可復美和可麗金的毛利率都很高，每賣出100元能留下80多元毛利，再通過醫院、藥店等專業渠道，由醫生推薦和藥師背書帶來自然的銷售轉化，能幫它省下一大筆廣告預算。加上自營電商和經銷商分擔部分動銷費用，最終巨子生物凈利潤達到了貝泰妮的三倍以上。

財務上的巨大差距，最終都會回到品牌結構上的差距。對貝泰妮而言，薇諾娜的增長放緩固然需要找到解法，但沒有能孵化出第二品牌才是高懸的達摩克里斯之劍。當璦科縵真正長成那根“第二根梁”時，費用率、凈利率與現金流的三條曲線，才會一起回到更有韌性的軌道上。