出品/36氪財經

撰文/謝蕓子 

在泡泡瑪特2025年的中報會上，王寧從上衣口袋掏出了“迷你LABUBU”，現場一片歡呼，董事長的親自“代言”讓與會者印象深刻。消息一經放出，迷你LABUBU迅速火爆網絡。

出人意料的是，包括LABUBU在內，泡泡瑪特在二手市場的爆款產品，幾乎全面價格下跌。

社交媒體上，一邊是消費者的發文慶祝，另一邊則是黃牛及潮玩投資者的“哀鴻遍野”。

得物APP價格趨勢顯示，近90天以來，LABUBU第三代的成交均價始終呈下滑趨勢。截至發稿前，LABUBU第三代單個未拆盒、端盒的成交均價，皆較峰值下降了80%左右。

單看剛發布不久的“搪膠4.0 mini LABUBU”，在得物APP銷量最高的“L”款，成交均價也基本下降了30%。

36氪截自得物APP

焦慮的情緒傳達到資本市場，近半月以來，泡泡瑪特的股價也有一定回落。

截至發稿前的9月11日，泡泡瑪特收盤價為273.4港元/股，與8月26日339.8港元/股的最高值相比跌幅超過19.5%。

有分析認為，LABUBU在二手市場的價格下跌，導致資本市場出現“逆轉情緒”。然而，仍有不少機構對泡泡瑪特維持“買入”評級。

中泰證券表示，泡泡瑪特的頭部IP勢能向上，出海空間廣闊。摩根士丹利則認為，泡泡瑪特當前的股價波動更多受技術及情緒因素影響，并非基本面惡化。

9月8日恒生指數調倉生效，包括泡泡瑪特在內的新晉成分股，或面臨短期的拋售壓力。此外，摩根士丹利也分析稱，“二手市場僅占總供應和需求的一小部分，尤其是在泡泡瑪特積極增加產能并打擊‘黃牛’炒作的背景下，過分依賴這一指標可能會產生誤導。”

換言之，此次的價格下跌與股價調整，是公司內部的刻意而為，王寧親手戳破了二手市場的造富神話。

“砍掉中間商賺差價”

更多場合下，泡泡瑪特都公開表示過對于優質IP的依賴與維護。

2024年的財報會上，泡泡瑪特高層就明確稱，希望公司賣的是好產品而非“理財產品”。進入下半年，泡泡瑪特逐漸將這一理念落到實處。

今年8月，泡泡瑪特供應鏈中心總裁袁俊杰透露，公司已將毛絨產能提升至去年同期的10倍以上，8月毛絨產能已達到了約3000萬只。

產能擴大的效應很快體現到新品中。

據ACGx統計，迷你LABUBU發售當晚，各平臺在30分鐘內累計售出約71萬單，且所有售出款全部為現貨。而此前發布的LABUBU 3.0“前方高能”系列，依次分8個批次預售，僅天貓渠道的銷量就超過70萬件。?7月10日，泡泡瑪特官方再次大規模補貨。

對兩個產品系列的補貨與大批次放量，使得LABUBU的“投機泡沫”被顯著擠壓?，黃牛也因囤貨邏輯的失效出現恐慌性拋售。?

然而，泡泡瑪特早期的商業模式——即盲盒屬性，以及超低的隱藏款抽中率，幾乎注定了公司與黃牛的“相愛相殺”。

在消費者的感知中，泡泡瑪特很長一段時期內，都是通過“限量發售”維持產品的稀缺性。黃牛的投機售賣、超高溢價，也間接刺激了消費者的購買欲望。

只不過，當IP的熱度與輻射范圍達到一定量級，黃牛們對產品的無序搶奪，無疑會反噬企業的發展及IP自身的口碑。

再從渠道端來看，始終開設直營門店、直面消費者的泡泡瑪特，庫存及消費者的真實訴求，反而會被黃牛“第一時間”截流。種種原因致使，泡泡瑪特急需砍掉“賺差價的中間商”，盡可能削弱盲盒帶來的“投資屬性”。

此刻的泡泡瑪特或許希望，消費者至少能夠在二手市場以正價相當的價格買到普通款產品，對于極少數的隱藏款（通常比例在1：72），在市場“供給與需求”的雙重作用下，也能達到合理的價格區間。

理想的情況是，泡泡瑪特即能重新奪回產品定價權、保證消費者權益與公司及IP的形象，也能給到黃牛及潮玩投資者一定的利潤空間。對于普通消費者，整體產品的溢價也不會過分夸張，至少不會再出現泡泡瑪特與黃牛“一家親”的指摘。

而這或許也是泡泡瑪特通過二手市場、或是轉賣市場更好觸達消費者的最好結果。

仍考驗LABUBU的生命周期

拉長時間線來看，LABUBU在全球的爆火有一定偶然性。在泡泡瑪特與香港藝術家龍家升簽約后的幾年，LABUBU僅在小眾圈層受到追捧。

直至2024年6月，泰國明星Lisa在社交媒體高調宣傳并科普LABUBU，泡泡瑪特也及時抓住了這一波明星效應，同時在海外市場加速開店，對LABUBU的IP形象做進一步的開發。

據36氪不完全統計，截至目前，LABUBU已先后與VANS、優衣庫、GODIVA等品牌合作。但從成效看，僅與優衣庫的聯名較為出圈。或許也如王寧所言，LABUBU的商業價值才剛剛開始顯露。

此外一個有趣的事實是，在泡泡瑪特最受爭議、股價及市值處于“U字形”底部的那些年，公司被提及的最多問題之一，就是MOLLY的營收占比過高。時至今日，盡管MOLLY已經交棒給了LABUBU、且各大IP營收的增速及占比都較為可觀，但LABUBU的超強發展，仍讓泡泡瑪特面臨單一IP帶動增長的老問題。

具體來看，LABUBU所在的THE MONSTERS系列，在2025年上半年營收高達48.1億元，占泡泡瑪特總營收的近三分之一。

此外，MOLLY同期營收達到13.6億元，同比增長73.5%；SKULLPANDA同期實現營收12.2億元，同比增長112.4%；CRYBABY同期實現營收12.2億元，同比增長248.7%。DIMOO同期實現營收11.1億元，同比增長192.5%。

除上述五大營收突破10億元的IP，泡泡瑪特HIRONO、星星人、PUCKY、HACIPUPU等13個藝術家IP也實現了過億元的營收。

36氪截自泡泡瑪特財報

值得提及的是，在泡泡瑪特打擊黃牛、擴大供應量的同時，優質IP的稀缺性也被稀釋，且在二手市場，LABUBU的價格下降，也影響了其余IP產品的價格。

得物APP顯示，星星人“好夢氣象局”系列未拆盒的成交均價，已較峰值下降35%；隱藏款“好彩天天來”，成交均價也較峰值下降42%。再以MOLLY“口袋朋友”系列為例，截至目前，其未拆盒成交均價已較峰值下降51%，隱藏款“最好別惹我”較峰值下降69%。

短期來看，這些都導致泡泡瑪特的股價承壓。

但長期來看，IP產品的溢價回歸常態，絕對有利于真實消費者的購買，二手市場的持續高溢價，反而會打擊真實消費者對泡泡瑪特的信心。

今年6月，泡泡瑪特宣布進軍電影領域，并將推出《LABUBU與朋友們》動畫劇集。王寧也曾對36氪強調，無論MOLLY還是LABUBU，只要一個IP形象成功推出，就會有很長的生命周期。

對于此刻的泡泡瑪特，未來的真正考驗仍在于LABUBU是否有持續講故事的能力，其勢能能否支撐到下一個爆款IP的到來。