在萬達，使用頻率非常高的一句話是“打鈴交卷”。這句話的意思是，到了時間節點就必須完成工作任務并上報，不會有別人替你答卷，不“交卷”就是零分。

“打鈴交卷”也在萬達商管上市進程中體現得淋漓盡致。

從引入珠海國資戰投“染紅”，到成立珠海萬達商管上市主體，到萬達商管內部的“提純”騰挪，再到人員組織的調整，一系列動作表明，珠海萬達商管的上市在有條不紊進行中。

10月21日，珠海萬達商管終于披露了招股書，將萬達努力多時的成果公之于眾，王健林距離重新踏上港股市場，又邁進了一步。而這距離它成立僅經過了212天。

在本來就頗受關注的商管領域，珠海萬達商管就像一支響箭劃空而出，改變著資本市場上的格局。招股書里，反映公司高毛利率、規模的指標，似乎在講述與幾年前完全不同的資本故事與業務模式。

這一次，王健林必然想獲得理想的估值，彌補之前的遺憾。萬達商管的股東們，也投來了殷切的眼神。

商管“巨無霸”

截至今年中期，珠海萬達商管管理全國204個城市380座萬達廣場，在管商業物業建筑面積共5420萬平方米。

弗若斯特沙利文統計資料顯示，加速上市進程的珠海萬達商管，其在管建筑面積已經超過了第二名至第十名的總和，無疑是該領域中的一個巨無霸“樣本”。

現階段，商業管理有很大的市場空間，而且行業集中度較低，競爭格局還未真正形成。2020年中國購物中心企業排行榜顯示，國內只有5家商管企業擁有50家以上購物中心，另有41家企業擁有10-50個購物中心。

在此背景下，珠海萬達商管與新城商業、世紀金源、印力等，都在頭部位置有著一席之地，擁有更大的話語權。

此外，商管現已是物業股中較為稀缺且熱門的業務之一，眼下不少商管企業也已從地產、物管中分拆出來，向資本市場發起沖擊。

活躍于資本市場的華潤萬象生活、寶龍商業、合景悠活、中駿商管等，一般都兼具住宅與商業管理業務。比如寶龍的住宅管理的收入占比兩成，華潤萬象生活的住宅管理收入則占比近六成。

而珠海萬達商管則主要專注于商業廣場，其商業運營服務包括商業管理服務、物業管理服務，及增值服務等。

2018年至2020年，及2021年上半年，珠海萬達商管收入分別為110.23億元、134.37億元、171.96億元和106.36億元，核心溢利17.51億元、12.70億元、11.76億元和20.65億元。

在成熟的商業模式下，珠海萬達商管的盈利水平也比較突出，毛利率達到42.4%。據樂居財經觀察，上半年商管企業的毛利率水平多在30%至50%之間，珠海萬達商管在其中處于相對的高位。

目前，除了從關聯方獲得資源之外，商管企業都在努力拓展第三方。因為這種模式，幾乎不需要前期投入，就能收到長期穩定的現金流，而且規模越大，就意味著市場對其管理水平越認可。

主流商管企業具備品牌、管理輸出基礎，輕資產輸出預計將成為推動規模增長的抓手，珠海萬達商管在這一方面也有所推進。

從2018年末至今年中期，它的在管商業廣場數量由280個增加至380個，其中獨立第三方持有的商業廣場數量由42個增加至106個，此外，它擁有的162個儲備項目，也包括133個由獨立第三方持有。

上市潮下，資本并非雨露均沾，商管股的估值逐漸呈現出分化的趨勢。華潤萬象生活、寶龍商業、合景悠活、中駿商管、卓越商企、星盛商業的市盈率（TTM）分別為63.1、27.04、19.4、30.05、14.44、21.88。

珠海萬達商管具有規模、盈利上的優勢，資本市場將會對它更加看重。這在珠海萬贏、大連萬達商業、珠海萬達商管與投資者訂立了協議中,就能看出端倪。

投資者同意收購若干來自珠海萬贏的公司股權，轉讓價款就是參考珠海萬達商管轉讓前估值280億美元或人民幣1800億元，并經公平磋商厘定。這個估值體量，令許多商管公司望塵莫及。

左擁阿里右抱騰訊

珠海萬達商管目前由大連萬達商業、珠海萬贏、銀川萬達與投資者，分別持有69.99%、8.83%、0.01%及21.17%股權。

據招股書，截至最后實際可行日期，王健林持有大連萬達商業股權的56.18%，包括5.19%的直接權益、通過萬達集團擁有的44.31%間接權益、通過大連穩態等持有的3.5%權益和王健林的配偶林寧所持有的大連萬達商業3.18%股權。

為了重新沖擊港股市場，今年3月，王健林還找來了珠海國資，實施“染紅”計劃。自1989年創業以來，這是老王第一次將萬達的旗艦公司引入國有資本。

3月29日，珠海國資委30億戰投入股了萬達商管輕資產公司；后來，萬達商管還引入了多方投資者。據招股書顯示，騰訊、螞蟻、中信資本、星匠、合眾人壽、碧桂園服務、鄭裕彤家族、PAG等22家公司戰投珠海萬達商管及六位高管持股，總持有21.17％股權。

其中，PAG（太盟投資集團）是一家于新加坡注冊成立的私人股份有限公司，其領投28億美元。

而在高管持股方面，肖廣瑞及王志彬為執行董事(同時為高管)，而韓揚、孫亞洲、潘韜男及許粉為本公司高級管理人員。

值得關注的是，萬達方與投資者設有對賭協議，大連萬達商業及珠海萬贏已同意保證珠海萬達商管2021年－2023年實際淨利潤將分別不低于51.9億元、74.3億元及94.6億元。

如未達成，則大連萬達商業及珠海萬贏將以零對價轉讓有關數量的股份或向投資者支付現金，以補償投資者。

萬達“歸去來”

王健林在港股和A股兩地進退的故事，外界并不陌生。

早在2009年，王健林便啟動了萬達商業的A股上市計劃，后因行業的宏觀調控，計劃被一再推遲。鑒于此，萬達商業另尋他途，最終于2014年12月23日登上港股市場。

彼時，它280億港元規模的IPO，成為了港交所的年度大單。敲鐘現場，盧志強、馬蔚華、蔣錫培、曹國偉、董明珠等中國頂尖企業家的捧場，更使其格外引人注目。

而在此之前，京東、阿里巴巴已在大洋彼岸上市。有人認為，兩者成功的背后，是線下商城的衰落，大批零售商業調整為寫字樓的現象，就是有力的證明。

但萬達卻用自身的經營模式，做出了回應。

在王健林眼中，萬達商業是“中國城鎮化及消費升級過程中，人們綜合消費及文化娛樂的綜合性平臺提供商”。城市綜合體項目，在創造城市新商圈、集聚商業氛圍和實現物業增值方面，依然有相當可觀的前景。

從后來的市場趨勢看，萬達對前景的判斷，還是相對正確的。不過，它并未在資本市場上獲得理想的估值，股價一直不溫不火。同期的富力、恒大等，也遇到類似的情況。

一番考量之后，萬達商業最終在2015年7月，重新啟動回歸A股的計劃，彌補估值落差。半年后，它正式宣布從港交所退市，表示要加快回A進程。

從本質上看，并不能把當時的萬達商業，簡單歸入房地產行業，它應被看作全球大消費領域的范疇。但外界對其“以售養租”的經營形態產生了疑慮：在這種模式下，如何控制負債率、保持現金流？持續盈利性如何？

在等待回A的這幾年里，王健林提起了手術刀，對萬達的資產進行了前所未有的騰挪與整合。2017年的“世紀交易”之后，他加快了輕資產化進程，將萬達商業改名為萬達商管，剝離地產業務。

王健林已經明確了商管的運作方式，即由獨立第三方作為合作方，負責獲取土地并承擔拿地和建設的全部投資，擁有項目資產所有權，而萬達商管則只負責項目的建筑規劃設計、建設管理、商業規劃及招商、運營管理。

此后，萬達商管會授權合作方使用“萬達廣場”品牌，雙方再按照項目開業后的經營凈收益分成。這種模式一旦形成一套流程和模塊，便可實現萬達廣場的快速復制，從而加速商業廣場的擴張。

如今，重回港股的上市主體“珠海萬達商管”，與幾年前的萬達商業，已有著很大的不同。它是在萬達商管奉行輕資產戰略之后，再從中提取出更輕的部分，對接資本市場，不用大舉圈地、融資，受調控波動影響小，沒有行業天花板，更易受到資產市場認可。

惠譽發布一則評級報告表示，萬達商管長期外幣發行人主體評級為BB+，萬達香港發行的高級無擔保債券和美元擔保債券評級為BB，前景穩定。

在企業一切從“輕”的當下，這將是萬達商管獲得價值重估的好時機。