10月22日晚，A股“股王”貴州茅臺（600519.SH）發布三季報，前三季度公司實現凈利潤372.66億元，同比增長10.17%；三季度單季凈利潤環比上升17.88%，相比二季度下降23.33%的成績，本季財報，茅臺業績重回增長態勢。

伴隨著業績回暖，貴州茅臺10月22日收盤于1901元/股，全天上漲3.09%，再次扣響了2000元的大關。

價值千金、一酒難求、奇貨可居……過去，貴州茅臺的形象常常呈現于這幾個關鍵詞之中。而稀缺、毛利率高、抗通脹等多種特性又讓其在商品身份之外，多了一重金融產品屬性，這些都助力其市值不斷攀升。

從上市時總市值不過88.88億元，到最高市值一度超過3萬億元，茅臺曾被冠上“A股之王”的稱號。不過，2021年春節以來，茅臺卻從備受投資人青睞的避險板塊開始“跌跌不休”，在8月時最低跌至約近1500元/股。近日，貴州茅臺再次逆勢上漲，一度接近2000元大關。

但是，最近幾個交易日，白酒板塊再度迎來大幅調整，海外基金減持茅臺的消息也受到關注，市場投資者對茅臺乃至整個白酒板塊的分歧再度凸顯。茅臺股價波動背后的邏輯究竟是什么？

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茅臺重新上漲為何般？

在不少業內人士看來，茅臺從2021年10月中旬以來市值攀升，很大一個原因是在于近期公司在營銷渠道改革方面的又一動作，向市場釋放了積極信號。

近期，茅臺方面發布公告稱，從10月11日起，茅臺旗下的茅臺國際大酒店停售1499飛天茅臺酒，即入住該酒店不再享有1499購買飛天茅臺酒的資格。

據公司回應，茅臺大酒店此前制定“訂房購酒”政策，本意是讓更多外來游客到茅臺鎮旅游時，可以購買到茅臺產品。但倒賣茅臺酒的“黃牛黨”群體利用各種手段訂購房間、攪亂電話和網絡預訂系統等，導致有真正入住需求的客人無法預訂房間，因此決定取消茅臺大酒店的“訂房購酒”政策。

8月30日剛剛上任的茅臺新任董事長丁雄軍近期上任后曾表示要擴大產能，加大止盈和和強化市場管理等，這一動作正被市場解讀為是為了實現這些目標的具體行動。

此前，茅臺因為強大的品牌號召力、復雜的工藝和有限的產量，成了黃牛囤積炒作的重點目標，這對企業的品牌價值帶來了傷害。比如，飛天茅臺的官方指導價為1499元，市場價一度漲至3000元，這一官方指導價和市場價之間的巨大利差，成了無數黃牛的套利空間。

為了防止經銷商囤貨，穩住茅臺酒價格，優化營銷體系、增設直銷渠道，同時清理違法違規違紀經銷商成了過去多年貴州茅臺的目標。據不完全統計，2016年到2021年上半年，貴州茅臺雷厲風行地清理掉了超六百家茅臺酒經銷商。

數據來源：茅臺財報

截至2021年上半年，貴州茅臺的國內經銷商數量為2096家，報告期內新增數量為62家，減少數量為12家，經銷商調整已經趨于穩定，營銷體系改革獲得了階段性成功。

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稀缺性的雙刃劍

中國酒業智庫專家蔡學飛曾說過，茅臺是消費品、投資品和奢侈品的“三品合一”。

茅臺既是酒桌間推杯換盞間的選擇，也因為隨著時間增長能夠增值而具備投資品屬性，而且它還具備奢侈品獨特、優質和稀缺的三大標準。

2020年以來，在茅臺的帶動下，白酒行業掀起了一番醬香酒熱潮，這也成了2020年下半年推高白酒板塊估值的一大動力。期間，以醬酒為主的習酒、郎酒、國臺等均實現快速增長。郎酒、國臺在2020年還嘗試IPO，但后因招股書疑點過多等問題一度中止。

此輪醬酒熱的主要原因是供給稀缺。醬香酒是白酒的四大香型之一，發源于貴州省，其釀造工藝決定了其生產周期需要5年，這導致擴產難成了茅臺等醬香酒的重要特點。同時，高利潤率是醬香型白酒相比于濃香型、清香型白酒的優勢。以茅臺為例，公司毛利率一度超90%。

作為行業龍頭老大，超高的毛利率和巨大現金流使茅臺成為名副其實的“提款機”，但即使如此，它依然逃不過業績放緩的話題。在經歷了前幾年的快速發展之后，貴州茅臺的營收凈利增幅在2021年上半年創下近幾年新低，公司需要尋找新的利潤增長點。

財報顯示，2021年上半年，茅臺營收同比增長11.15%，這是其2016年以來（2020年除外）的最低增速。2016年到2019年同期，其營收增速分別為15.77%、36.06%、38.27%、16.8%。在過去5年的快速增長中，公司的全年營收一度從400億元快速攀升至970億元。

其中一個重要原因在于，茅臺的產能面臨天花板。在擴產難的影響下，飛天茅臺的基酒產能長期基本處于5萬噸左右，未來的產能上限也僅為5.6萬噸。從財報可以看出，近幾年茅臺的業績增長主要由價格而非銷量拉動。例如，2020年，茅臺酒和系列酒的銷量分別下滑了0.72%和1.13%，而噸價則分別提升了13%和6%。

多元化是未來茅臺長遠發展的一條可選項，公司的長遠發展或需要第二增長曲線。對此，茅臺的策略是發力漢醬、王子酒、賴茅等醬香系列酒，這既能夠擴寬公司的產品價格范圍，吸引更多的消費者群體，又有助于緩解飛天茅臺酒供不應求的情況。

目前，公司的這些策略已經產生一定成效。財報顯示，2021年第三季度，以飛天茅臺為代表的茅臺酒貢獻了公司銷售收入的八成以上，銷售收入約為220億元，同比增長5.55%；茅臺系列酒銷售增長顯著，銷售收入為34.79億元，同比增長48%。

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白酒熱可否持續？

中國白酒投資熱、醬酒投資熱延續了四年。不過，在2021年春節后和6月，國內酒類板塊經歷了兩輪回撤，中證白酒指數一度從春節前的超2萬高點，跌至2021年8月的低于15000點。期間，貴州茅臺也從2月的2600元/股的高點，一度跌至2021年8月的跌破1526元/股，創近一年新低。

與2020年多只白酒股全年累計漲幅超過100%的盛況相對照，“茅五瀘”等一線酒企8月股價相比年初高點一度有35%—45%的回撤，到10月開始逐步回調。

對于白酒行業2月和6月的兩輪市值回撤，國盛證券研報指出，首輪回撤主要歸因于貨幣面收緊預期、市場估值由牛轉熊、對白酒成長股的估值熱度下移等。而對于第二輪回撤，相關券商人士在接受媒體采訪時指出，白酒市場的監管加強，給二級市場降溫等也帶來了影響。

不少業內人士還指出，2021以來白酒板塊回撤的重要原因之一，還在于相關白酒企業的業績無法支撐估值。“2020年機構們集中推高了白酒板塊，PE（市盈率）平均已過50倍，遠超傳統制造業均值。”

聯儲證券投資顧問胡曉輝在接受財新采訪時指出，白酒2021年下跌的整體趨勢早已確認，這背后涉及四大宏觀因素的影響：一是釀酒板塊實為強周期，與房地產投資增速呈正相關，因此房地產調控必然帶來釀酒板塊下跌；二是隨著美元信用收斂（美元升值，通脹被抑制），固定資產投資不再是穩經濟的主要政策選項，白酒因此失去上漲動力；三是社會融資規模減少，流動性下降，白酒板塊缺少配置資金；四是疫情影響下，白酒需求低迷、庫存量大，即將到來的旺季對釀酒板塊提升意義并不大。

同時，監管對于“資本圍獵白酒”的嚴厲定性，同樣進一步打擊了資金市場的信心。8月20日，國家市場監管總局價監競爭局在中國價格協會召開白酒市場秩序監管座談會，要求“做好白酒市場監管工作”，意在控價。

那么，下一步資本市場的白酒板塊會如何變化？行業普遍認為會出現分化趨勢。一方面，兼具品牌與品質的名酒品牌依然保持良好增長；另一方面，業績支撐不足、產品結構以中低端產品為主的區域中小型白酒品牌可能將生存艱難。

目前，貴州茅臺的滾動市盈率已經從此前超60倍的高峰降至48倍左右，五糧液、瀘州老窖的也從60余倍回落到40倍左右。中信建投研報指出，若按15%的復合增長估算，貴州茅臺2022年對應的估值為31倍。

那么，茅臺的“股王”之路將如何繼續呢？

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