本文為平安證券投資銀行部副總經(jīng)理陳朗平先生在2007并購重組國際高峰論壇上的演講：

　　各位下午好！在開始我的演講之前，我還想簡單回顧一下管理學(xué)一些常識。管理學(xué)常識告訴我們，一個企業(yè)要發(fā)展的話，無外乎是兩種方式：一種是依靠內(nèi)涵式發(fā)展，一種是靠外延式發(fā)展，實(shí)現(xiàn)企業(yè)快速發(fā)展。外延式的發(fā)展當(dāng)中，收購兼并應(yīng)該是一種最有效的手段，剛才關(guān)律師已經(jīng)介紹了，與上市公司相關(guān)的，收購兼并的，最有效的手段是定向增發(fā)。開始我的演講之前，我想把演講內(nèi)容秩序介紹一下。我先講第二個部分，2006年5月份以前，上市公司收購有那些特點(diǎn)，這樣的話再講上市公司定向發(fā)行與上市公司收購，大家可能理解比較明白一些。另外講稿里面對定向增發(fā)的概念有些描述，就不作為我今天演講的重點(diǎn)，我想留一點(diǎn)時間給大家提一點(diǎn)問題。

　　在2006年以前，也就是在非公開發(fā)行管理辦法出來之前，中國證券市場收購主要方法還是現(xiàn)金支付為主，你要做一個上市公司收購，剛才盧經(jīng)理講的時候提到，很多企業(yè)最頭疼的問題就是錢是哪里來的。這個問題說難也難，說容易也容易，但是要深究都有問題，因為大部分錢或多或少還是以銀行貸款有關(guān)系，深究的話有個貸款通則在外面，貸款通則明確規(guī)定銀行的錢是不被用于股權(quán)投資的，但是企業(yè)絕大部分，95%以上都是分不清楚到底哪些是貸款，哪些是自有資金，所以這也是我們做財務(wù)顧問跟證監(jiān)部門溝通最難的一個地方。2006年以前主要還是以現(xiàn)金收購為主。

　　第二收購的主要協(xié)議轉(zhuǎn)讓為主，這里面我的講稿里面沒有。2005年5月份開始股權(quán)分置改革以前，中國上市公司是分成法人股和流通股，社會公眾股。在那個時候要取得一個上市公司的控股權(quán)，唯一的辦法只能跟大股東談，你的股份賣不賣給我，什么價格賣給我。更多的是跟地方政府進(jìn)行一些關(guān)系上的溝通，一些非市場化的方式比較多，而且政府在這方面有主導(dǎo)權(quán)，他說愿意賣給誰就賣給誰。所以現(xiàn)在的市場跟我們接下來講的定向增發(fā)完全是兩回事，這是第二個大的特點(diǎn)。

　　第三個特點(diǎn)，在06年5月份以前的上市公司并購，主要還是針對一些級差公司進(jìn)行的，就是說ST、PT，馬上要退市，公司不重組不行的，這種情況下才不得不重組，往往都是政府出面主導(dǎo)，然后政府協(xié)調(diào)銀行，包括人員安置等等這些方面，來解決。

　　第四個特點(diǎn)，在以往的上市公司收購重組過程當(dāng)中，往往是取得股權(quán)，然后再做重組。但是游資資產(chǎn)的大量注入和債務(wù)融資方面往往做得不好，因為以往有一個規(guī)定，上市公司經(jīng)過重大資產(chǎn)重組以后，必須經(jīng)過一年以上時間，本身符合一些條件。這樣對于收購方來講，收購成本很大，收購?fù)炅死蒙鲜泄举Y源手段非常有限，而不是像現(xiàn)在是一個非常好的機(jī)會，而且手段非常多。我想這就是以前的，當(dāng)然在這個過程當(dāng)中，二級收購股價都有一些比較好的表現(xiàn)，這也是通常收購的一種模式。現(xiàn)在這種方式應(yīng)該也是不再流行。

　　我剛才對06年5月份以前的上市公司收購的特點(diǎn)的分析和介紹。在這個時候定向增發(fā)，基本上是很罕見的，即使我們上面寫到了，中國中信，包括武鋼股份定向增發(fā)都是非常罕見的個案，沒有統(tǒng)一的規(guī)則，這時候應(yīng)該講也談不上定向發(fā)行的概念。

　　接下來講一下定向增發(fā)的特點(diǎn)和法律背景。剛才我講06年5月份以前，上市公司收購的一些特點(diǎn)和一些手段。這個也是制約我們中國國內(nèi)上市公司并購市場發(fā)展的一個最主要的原因，你的支付手段是非常有限的。融資嚴(yán)格都是不合規(guī)的，都是從銀行借錢，倒來倒去，說明這是自有資金，而且規(guī)模非常有限，不可能做大的并購。這是06年5月份以前上市公司并購的現(xiàn)狀。

　　現(xiàn)在，新的《公司法》和《證券法》進(jìn)行修改以后，上市公司，不管收購也好，還是上市公司收購其他企業(yè)，都是可以通過定向發(fā)行股票的方式，作為支付的手段，實(shí)現(xiàn)收購上市公司，或者上市公司收購其他的資產(chǎn)，這就是定向增發(fā)。定向增發(fā)這種方式我們可以預(yù)計應(yīng)該是逐漸會成為一種最主要的上市公司并購和重組的方式。現(xiàn)在已經(jīng)很少談到誰拿多少現(xiàn)金去收購股份，基本上沒有，而這種方式是以前最主要的方式，已經(jīng)發(fā)生了一個變化。至于定向增發(fā)的概念和特點(diǎn)，PPT上都有，我沒有必要再一一講了。

　　這里我想重點(diǎn)跟大家分享一下定向增發(fā)最新的一些動態(tài)，這里面僅限于會議討論用，因為證監(jiān)會沒有明確公告。上市公司非公開發(fā)行股票，這里有幾個最核心的，如果大家是上市公司，或者最近正在碰到這類案例的，這里面有一些要點(diǎn)可能大家在設(shè)計方案的時候需要重點(diǎn)考慮，一個就是非公開發(fā)行的時候價格的問題，非公開發(fā)行的時候價格里面主要是兩個部分：第一資產(chǎn)去并購還是用現(xiàn)金認(rèn)購。當(dāng)然現(xiàn)金認(rèn)購的話里面有財務(wù)投資者、戰(zhàn)略投資者或者大股東本身去并購，我稍微簡單介紹一下。如果是大股東或者管理方，像這種情況，包括境外戰(zhàn)略投資者，一般要求股份發(fā)行給你的時候，你是36個月不能通過二級市場的，這是很明確的規(guī)定。另外一個用資產(chǎn)和現(xiàn)金認(rèn)購是區(qū)別對待的，這里有三個時點(diǎn)，我說明一下，一個是董事會決議日前面的20天，一個是臨時股東大會前面20天，一個是發(fā)出非公開發(fā)行股票的邀請函的前面20天，這是三個時點(diǎn)。如果用現(xiàn)金認(rèn)購的，現(xiàn)在基本上有兩種說法，還沒有最后定，作為企業(yè)來講，我同意把資產(chǎn)裝進(jìn)去，因為我看好資產(chǎn)進(jìn)去，股價將來能漲，所以我愿意做戰(zhàn)略投資者，如果現(xiàn)在把價格提得太高的話，別人也會考慮我會不會參與股份運(yùn)作，這里可能最后選擇應(yīng)該在這兩個中間找一個平衡。一個就是剛才講的三種價格，而且討論的意見，比較傾向于我剛才講的三個價格當(dāng)中最高一個價格，這樣的話想從事非公開發(fā)行還想融資的都不行。這樣的方式公告以后，股價可能大幅度上漲，臨時股東大會之前20天，價格很難鎖定。股東大會通過了，把你股價再往上炒的話，一個不一不比一高，這個價格要取最高的價格，這樣就是非公開發(fā)行，通過這種方式實(shí)現(xiàn)融資的話，難度很大。另外證監(jiān)會可能會通過詢價的方式，比如公開發(fā)行，原來按照規(guī)則上面是非公開發(fā)行的是董事會公告20日之前的，在這個基礎(chǔ)上再去詢價，跟公開發(fā)行差距不是很大，我們感覺難度也會非常大。這是一個新的變化，尤其是上市公司準(zhǔn)備做這個事，可能要做一個參考。

　　另外我想講新的形勢下面定向增發(fā)跟上市公司收購的關(guān)系問題。在新的形勢下面，為什么說上市公司定向發(fā)行股票方式會是一種最主要的上市公司并購的方式。大家剛才應(yīng)該注意到了，按照以往要收購股權(quán)，要拿一筆現(xiàn)金出來，不管把這個股權(quán)拿到，再倒，都要經(jīng)過現(xiàn)金周轉(zhuǎn)。而現(xiàn)在可以直接上市公司發(fā)行股份給我，我用資產(chǎn)認(rèn)購這個股份，這樣就直接取得了上市公司的控股權(quán)，這個方式就會極大的提升并購的效率，因為我有好的資產(chǎn)，上市公司沒有好的主業(yè)，只要發(fā)布資產(chǎn)給我，我就可以取得這個上市公司的控股權(quán)，這是一種非常低成本、快速的進(jìn)入上市公司的一種方式。而且這種方式最近案例還比較多。這是定向增發(fā)的一種方式可以實(shí)現(xiàn)收購的。

　　另外定向增發(fā)，剛才也講到整合上市，我本身是大股東，外面有很多好的資產(chǎn)，現(xiàn)在我可以直接通過這種定向發(fā)行方式，可以一步到位，把我所有好的資產(chǎn)都裝到上市公司里面去，而這個是我們中國股票市場一個很大的問題的很有效的解決方法。因為中國上市公司往往有一個特點(diǎn)，上市公司這里面有一塊，大股東外面還有很大一塊，所以關(guān)聯(lián)交易，同業(yè)競爭，反正只要有利于我自己的我都干，這就是為什么證監(jiān)會今年以來，特別鼓勵上市公司整體上市，就是以后別搞其他的，上市公司一根苗，你的財富在上市公司里面。

　　另外增強(qiáng)控制權(quán)。有的公司股份比例不高，通過定向發(fā)行，把資產(chǎn)放進(jìn)去，增加控制權(quán)。這里我想有幾個案例，圖表上寫的都是很清楚，我想講的最核心的概念，收購上市公司現(xiàn)在最流行的一個方式，先把上市公司做成一個零資產(chǎn)、零負(fù)債，按照一個重新的公司重新開始，至于怎么樣做到這個，是大股東回購，還是大股東拿資產(chǎn)置換，還是其他方式，只是一個形式選擇的問題，然后在這個基礎(chǔ)上，一個新的公司重新開始。目前，主流的收購上市公司的手段是這個。如果上市公司的主業(yè)跟你本身的主業(yè)很相似，那么這里面的窟窿，潛在負(fù)債和風(fēng)險比較小的話，也可以直接發(fā)股債給我。

　　前面盧經(jīng)理講的時候也講到整體上市的一些概念。剛才講的都是一個形式選擇的問題。借殼上市我們也舉了幾個例子。整體上市也是定向增發(fā)的一種方式，這種方式對于一些國有大股東資產(chǎn)比較多、實(shí)力比較強(qiáng)比較適合于不管增加控制權(quán)也好，還是整體上市也好，都可以考慮這個選擇。增加控制權(quán)，最近我們做華芳集團(tuán)的案子，證監(jiān)會也比較支持，華芳在行業(yè)的定位也是數(shù)一數(shù)二的，但是上市公司很小，才持有3%的股份，現(xiàn)在在證監(jiān)會大的指導(dǎo)市場上，它也在考慮自己怎么做好，加強(qiáng)對上市公司的股權(quán)控制，這種方式應(yīng)該是非常的方便。另外通過定向發(fā)行方式，也可以引進(jìn)外國戰(zhàn)略投資者，這里我們舉了一個案子。

　　另外還有一種方式，定向增發(fā)跟用來解決A股、B股、H股方面不同市場問題上，也提出比較好的方式。最近濰柴動力換股核銷是非常好的案例，其他公司也可以采取這樣的方式。我覺得從研究的角度可以考慮。像上海有一個叫世貿(mào)股份，在香港有一個叫世貿(mào)地產(chǎn)，這兩個公司明顯存在獨(dú)立競爭的，雖然它們管理層一再解釋，我們不停的定位怎么樣，實(shí)際上它可以參照一下濰柴動力的方式，做吸收合并，H股發(fā)A股，然后再置換，這樣今后都是一家，不存在香港那里還有一個做地產(chǎn)的公司，國內(nèi)還有一個做地產(chǎn)的公司，這樣可以真正整合集團(tuán)的資源，不光是人力資源，還用一些資金，方方面面的資源，可以有利于企業(yè)快速的做大做強(qiáng)。

　　其實(shí)上市公司收購我想談一點(diǎn)，上市公司收購這塊我是從2000年開始，一直從事這個行業(yè)的業(yè)務(wù)，所有的規(guī)則出來的時候，我都趕上了。我切身的感覺，現(xiàn)在如果你是上市公司，你就趕上一個最好的時代。只要你的管理跟得上，不管行業(yè)也好，你都可以一同交稿，你可以想象現(xiàn)在是一個億，可以馬上變成十個億，因為你不缺錢，可以隨時發(fā)股票，多大都可以拿下來，只要你的管理合理的理念有過硬的地方，可以蛇吞象，直接發(fā)股票，如果還需要有少量融資，我們可以幫你解決，如果你找到一個好的目標(biāo)的時候，大家可以很快把它干掉。如果通過上市公司收購的話有難度，如果非上市公司就不存在這個問題。上市公司有一個非常好的平臺，而且還有根本性的一點(diǎn)，以前上市公司做并購了以后，有12個月的要求，現(xiàn)在沒有，了做完收購，下個月可以做另外的收購，隨時可以做。上市公司肯定比非上市公司好，我碰到很多老板，自己沾沾自喜，我避了多少稅，我又怎么樣，沒有人管我，我如何如何，我不否認(rèn)你能避稅，你能有自己的獨(dú)立王國，你能自己感覺好，沒有人監(jiān)督我，但是你不要忘記，如果你如果想做一個小的工廠主就罷了，我們就不談了，如果要想你的企業(yè)長期的發(fā)展，還想打造一個百年的企業(yè)，甚至千年的企業(yè)，我覺得一定要進(jìn)入到上市公司這個平臺里面。

　　上市公司跟非上市公司有幾個大的差異：

　　1、上市公司的價值跟非上市公司的價值標(biāo)準(zhǔn)是不一樣的，就是說你的出身就不一樣，如果你是上市公司，我們都高看一等，如果是非上市公司我們就看不起，首先打一個折。這里就是公開標(biāo)準(zhǔn)，現(xiàn)在上市公司市場上按照最新統(tǒng)計也是30億PT的水平，非上市公司要賣，因為我原來也管過私募投資，賣五、十倍也是不錯的，就是根據(jù)你的業(yè)績，人家出五、十倍的PT也是不錯的，但是一般情況人家絕對不會按照上市公司的情況套你的價錢。所以在這塊上面就是十倍跟三十倍，要是非上市公司值一個億的話，大家覺得還不錯。

　　2、上市公司可能要受到更多的監(jiān)督，受到更多方方面面的關(guān)注，確實(shí)有很多人不太習(xí)慣，一個非上市公司始終處于一種不是很安全的狀態(tài)的話，掙再多的錢，到一定時候?qū)δ阋彩菦]有意義的，人的安全還是第一位的。搞50個億，但是你晚上睡不好覺，我覺得也是得不償失。上市公司、非上市公司，非上市公司往往在管理上找不到很好的人才，因為你不是一個公開的公司，他怕你騙他，你怕他騙你，所以不利于吸引人才，本來你是一股創(chuàng)業(yè)，把企業(yè)做到很大規(guī)模，你應(yīng)該花更多時間去提高生活質(zhì)量，專業(yè)的事情讓專業(yè)人去做，這個時候你又是股東，又是經(jīng)營者，往往分不開，如果這個時候是上市公司的話，上市公司有一個很好的平臺，那么就會有很多好的管理層和好的團(tuán)隊加盟到這里，那么證監(jiān)會、交易所它們都幫你打工，都幫你盯著這個公司，有沒有什么信息披露不規(guī)范，有沒有什么其他的違法亂紀(jì)的事兒，你這個股東做得很高興，你可以有大量的時間去打打球，旅旅游，很好。如果你是上市公司的話，這些方面也可以通過公開的平臺，方方面面去幫你監(jiān)督，實(shí)際上你很輕松。

　　我剛才講的這幾個方面的目的，在每個階段都有每個階段新的形勢和背景。今天我們副標(biāo)題就是新的機(jī)遇，我覺得對上市公司來講怎么把這個平臺利用好，利用定向增發(fā)新的很有效的并購的手段，快速擴(kuò)張，快速的發(fā)展。對非上市公司來講，怎么利用這個方式，進(jìn)入到上市公司的平臺，快速的利用這種外延式的并購擴(kuò)張方式加速自身企業(yè)的發(fā)展。這就是我們今天演講的主要目的和希望。我的內(nèi)容講到這兒，大家有什么問題，歡迎大家指教。