2021年8月12日（北京時間），百度發布了2021年Q2未經審計財報。2021年H1百度總營收594.8億、同比增長22.4%；上半年經營利潤62.5億、同比增長94.9%。

高盛、花旗、摩根大通等30多家投行對百度三季度營收預期在306億~335億之間。

由于中概股集體走低及華爾街對中國廣告業收益的擔憂，百度股價持續低迷，最新市值略高于500億美元。截止2021年6月30，百度凈資產達363億美元，其中現金、短期投資合計279億美元！

百度至今仍被當做“廣告公司”，估值邏輯與分眾傳媒沒有本質區別。投入上千億并且已經開始商業化的智能云、自動駕駛完全沒有體現在估值當中。

這套邏輯越來越不符合百度的發展進程。

營收多元化、廣告收入降至七成以下

2021年Q2，百度營收創紀錄地達到314億，同比增長20.4%。

受疫情影響，2020年基數較低。若與2019年Q2相比，2020年Q2營收增長19.4%，年均9.3%。

百度營收包括“線上營銷”及“其它收入”，前者為廣告收入，來自“百度本部”及愛奇藝，后者包括愛奇藝會員費、百度云等。

在線營銷是百度起家的業務，到2014年廣告收入占比仍高達98.9%；2017年跌破90%、2018年降至80%、2019年逼近70%。對于年營收超過千億的巨頭，百度收入多元化進程相當迅猛。

2021年Q2，線上營銷收入為208億，同比增長17.6%，但占總營收的比重從2020年Q2的67.9%降至66.4%。

繼2020年Q1之后，Q2“其它收入”再度突破百億、達105億、同比增長26%，愛奇藝會員業務仍占很大比重。截至2021年6月30日，愛奇藝付費用戶（獨立用戶）達1.05億。

單從營收結構來看，百度不應當按類似廣告公司的邏輯估值。預測一下廣告收入、估一下凈利潤，再給個PE，做個乘法……這樣測算百度市值有些粗率。

愛奇藝權重下降

愛奇藝對百度的影響一言難盡：一方面具有很高的“生態價值”、帶來可觀的營收；另一方面“超級燒錢”，在現行估值邏輯下，對百度估值尤為不利。

百度營收多元化不僅體現在廣告收入占比降低，也表現為愛奇藝權重的下降。

廣告收入

不論絕對金額還是占比，愛奇藝廣告收入對百度的貢獻越來越低。

2019年Q1，愛奇藝帶來21億廣告收入，占百度此類收入的12%；其余三個季度，愛奇藝廣告收入保持在高位，但占比卻緩慢下滑。

2020年Q1，疫情對愛奇藝沖擊相對較小。雖然愛奇藝廣告收入降至15億，但占比卻提高到10.8%。

愛奇藝廣告收入占比低于10%將成為常態。

會員服務

愛奇藝會費收入在百度“其它”收入中仍然舉足輕重，但重要性也大不如前。

2016年、2017年、2018年，愛奇藝會費收入分別為37.6億、65.4億、106.2億，分別占百度“其它”收入的62.4%、56.1%和52.1%。

2019年開始，雖然愛奇藝會費保持增長但占在百度“其它”收入中的占比顯著下降。2021年Q2，愛奇藝會費入達40億，占百度其它收入的38%。

百度標榜工程師文化，投入重資研發硬核科技，但在旁觀者眼中不論線上營銷還是會員服務，都具有媒體屬性，本質上是注意力經濟。

因此，百度始終沒有被當做一家科技公司估值。愛奇藝做得再好也無助于改變人們對百度的“刻板印象”。

賺來的錢去哪兒了？

1)毛利潤回升的關鍵

隨著營收多元化，“不那么賺錢的業務”占比逐漸增加，百度整體毛利潤率顯著下滑，2015年終于跌破60%。

近年百度毛利潤率低谷出現在每年Q1。2019年Q1為38.5%，2020年Q1更跌至34.9%（與疫情有一定關系）。2021年Q1，毛利潤率回升到46.7%；Q2毛利潤率為49.3%與2020年Q2持平。

毛利潤率止跌回升的關鍵是愛奇藝壓縮了內容成本。

2019年Q1，愛奇藝內容成本達53億、占到百度營收的22%。2021年Q1，愛奇藝內容成本降至51億，占百度營收的16%，相差6個百分點。

百度毛利潤率上升9個百分點，有6個點是愛奇藝壓降內容成本換來的。

2）學會“過緊日子”

用藍色折線代表毛利潤（率），彩色堆疊柱代表費用（率）。

2020年Q3，毛利潤為154億，市場、研發費用合計93億。換成百分數，Q3毛利潤率55%，市場、研發費用率合計33%；經營利潤率22%。

2021年Q2，毛利潤為155億，市場、研發費用合計120億。換成百分數，毛利潤率49%，市場、研發費用率合計38%；經營利潤率降至11%（較2020年Q2下降3個百分點），原因是毛利潤率降低、研發費用率上升。

盡管經營利潤率有波動，但毛利潤率接近50%，也足以令眾多公司難以企及，只要費用可控，盈利前景不須擔憂。

3）研發投入過千億

百度研發投入力度持續增強——2013年研發投入41億、占營收的12.9%；2015年研發費用突破100億、占營收的15.3%；2020年研發費用接近200億、占營收的18.2%；2021年Q2研發費用達63億（超過2013全年）、占營收的比例達到驚人的20%。

2012年~2015年，百度累計投入研發費用240億，相當于這4年營收的13.9%；到2020年，累計投入研發費用超過1003億（自2012年起），占期間營收的15.6%；2021年H1，又投入114億。

截至2021年6月末，百度累計投入研發費用1117億、占過往9.5年累計營收的15.9%、累計經營利潤的97.2%！

如果象A股公司慣常的那樣，把大部分研發投入資本化，百度賬面無形資產可增加數百億，損益表、資產負債表都會好看得多。比如2020年，研發投入113.8億，如果將其中60億資本化，財年凈利潤將從190億提高到250億。

百度股價是“含權”的，包含千億研發形成的價值無法估量的無形資產，而且不需要“攤銷”或計提減值。

過往十年，百度把上千億投入“不能馬上見到效益”的研發，這是“turn money into knowledge”，終于迎來“turn knowledge into money”的時代。

未來驅動百度增長的引擎有三個：移動生態、智能云和自動駕駛。下面重點討論自動駕駛的商業化前景。

百度自動駕駛商業化前景

自動駕駛必將深刻改變人類出行方式，百度的愿景是成為自動駕駛解決方案提供商。

在8月18號召開的“百度世界大會”上，自動駕駛是焦點中的焦點，沒人提“大搜”、“信息流”。會上發布了自動駕駛出行平臺“蘿卜快跑”，還有“小度智能巨屏電視”等四款硬件產品。

經過多年的研發和落地探索，百度自動駕駛的商業化路徑逐漸清晰了起來。

百度為Apollo規劃了三個商業化路徑：共享無人車、ASD（Apollo自動駕駛）、造車。

共享無人車（RoboTaxi）

百度已先后在長沙、滄州、北京、廣州等四個城市推出共享無人車服務。每輛車都配備了安全員，職責是在極特殊情況下接管車輛。

根據百度此前在美國加州的測試數據，平均每行駛1.8萬英里安全員才會接管一次，在全球自動駕駛領域名列第一。

下一步，安全員可以放到“云端”，每位安全員可以遠程監控十幾輛、幾十輛車（已在首鋼園區落地）。最終，人類安全員將徹底被人工智能替代。

2025年中國共享出行市場規模將超過8600億、2030年超過2萬億。自動駕駛可以使服務成本大幅降低，RoboTaxi的商業化前景一片光明。

ADAS(高級駕駛輔助系統)/ASD

ADAS是ASD的“降維版”（L2以上），為量產車提供“樂高式”解決方案，"智駕、智艙、智圖、智云"四大系列產品任君采擷。

目前，百度CarLife（支持蘋果、安卓雙系統）在中高檔新車的滲透率約為50%，不出幾年將成會為新車標配。

預計2030年中國乘用車ADAS滲透率將達37%，意味著裝備上千萬臺汽車，假設每輛車最低花費5萬元，ADAS市場規模將達5000億。

目前，ASD套件成本高達幾十萬，隨著裝車數量的增加，類似攝像機、平衡車的價格“跳水”可能重演。

樂觀估計，2030年中國乘用車ASD滲透率將超過300萬臺。按每套15萬元計算，ASD市場規模也將達到5000億。

造車

2021年3月，百度、吉利合資成立集度，意在加速L4自動駕駛技術的落地進而向更多用戶推廣百度自動駕駛技術。

據悉集度第一款車的工程預研將于8月結束，9月正式進入量產研發階段，自動駕駛測試很快會與Apollo聯合啟動。

集度立flag稱：首款量產概念車將于2022年4月北京車展亮相，2022年底前開始預訂，并在2023年之前開啟交付。

集度是百度共享無人車的主力候選車型，還有不久前與北汽聯合發布的Apollo moon（三年內在北京投放1000輛）。

百度千億研發投入中，有數百億用于自動駕駛，與“PPT造車”不可同日而語。

百度估值新邏輯

盡管投入1000多億搞研發，百度還是按廣告公司被估值。投資者關注的還是流量生態和變現能力。基于對百度在線營銷業績的預測，結合市場環境，給予或高或低的PE。

比如說APP用戶穩定增長可以獲得“加分”，擔憂教育、醫美、游戲因受嚴厲監管減少廣告投放則要“降低評級”……與分眾傳媒有多大區別？

百度業務涵蓋網絡廣告、網絡視頻、云計算、人工智能、自動駕駛，對于這樣的多元化公司采用SOTP(Sum Of The Parts)更為合理。早在2015年7月，虎嗅《百度值多少錢？》一文就提出了這個思路。

2021年3月，中金采用SOTP法給百度估值1400億美元。其中百度廣告414億美元、智能云243億美元、智能駕駛539億美元……

盡管具體數值有待商榷，但中金的思路是正確的，起碼可以避免“愛奇藝估值悖論”——百度（NASDAQ：BIDU）、愛奇藝（NASDAQ:IQ）最新市值分別為524億和73億美元。過往12個月愛奇藝凈虧損8.2億美元，放進市盈率15倍的百度，對應估值為負120億美元。愛奇藝雖然虧損，但估值怎么也不會是負數，拼多多一年虧損72億，股價腰斬再腰斬，市值還1000多億美元呢！

百度市值才500多億美元，愛奇藝估值“一進一出”差100多億美元，誤差太大了。優酷對阿里市值的影響與之類似，只不過阿里體量大、影響不顯著而已。

阿里云歲入600億還沒盈利，百度智能云肯定也是虧損的；智能駕駛還在研發、測試階段，賺錢還早著呢。百度的這些業務的估值難道都是負數？

2018年10月，虎嗅《王傳福和比亞迪籠子里的五只獨角獸》一文運用SOTP得出結論：比亞迪在A股的市值不到200億美元，有超過50%的折讓。今天比亞迪市值超過1200億美元，只有用SOPT法才能解釋這個估值。