11月18日，京東和阿里巴巴相繼發布了2021年三季度財報。雖然兩者業績均大幅承壓，但業績更“差”的京東卻更受市場認可。 

財報顯示，三季度，京東實現營業收入2187.08億元，同比增長25.54%；歸母凈虧損28.07億元，去年同期歸母凈盈利75.6億元。阿里巴巴三季度（2022財年第二季度）實現營業收入2006.9億元，同比增長29%；實現歸母凈利潤53.67億元，同比下降81.34%。 

大環境發生變化，增速放緩、利潤下降早在大部分投資者的預期之內。但京東和阿里巴巴還是獲得了截然不同的市場表現。 

財報發布當日，阿里巴巴美股收跌11.13%，反觀京東美股收漲5.95%。表面上看，相比阿里巴巴，京東的業績明顯更“慘淡”。那么，資本市場為何更青睞京東？

本文核心看點：

1、大環境發生變化，阿里巴巴核心業務受沖擊更大，淘寶天貓增長幾近停滯，而京東的自營業務表現相對穩健；

2、阿里巴巴為了守住核心業務基本盤，圍繞用戶增長進行投入——以守為攻；京東意在拓展平臺業務邊界，加速第三方業務滲透，加大投入是為“攻城略地”——以攻為守；

3、在政策層面充滿不確定性，消費疲軟的市場中，沒有贏家，留給京東阿里們的挑戰還有很多。 

“停滯”VS“穩健”

實際上，京東的成長性要高于阿里巴巴。 

阿里巴巴自2020年四季度開始并表高鑫零售的業績，這無疑會拉高前者的營收增速。在2020Q4-2021Q3期間，阿里巴巴難免會出現“高成長”的假象。若剔除掉高鑫零售并表的影響，阿里巴巴該季度實現營業收入1804.38億元，同比增長16.37%，低于京東同期的25.54%。 

此外，大環境發生變化，阿里巴巴核心業務受沖擊更大。 

阿里巴巴和京東的核心業務分別是平臺業務、自營業務，兩者相互補充。 

雖然京東和阿里巴巴均屬于電商企業，但兩者的商業模式存在本質區別：阿里巴巴的電商業務采取輕資產平臺模式，收入來源是廣告、交易傭金以及技術服務費，做的是流量生意。淘寶天貓的傭金、廣告收入是阿里巴巴的核心收入支柱。而京東是以自營為主，本質上是一家零售商，賺的是商品差價。 

不過，雙方逐漸進入彼此的核心領域：阿里巴巴越來越“重”，京東加快平臺化擴張。 

首先，從營收構成看，阿里巴巴的收入主要來源于電商、云計算、 數字媒體和娛樂與創新活動和其他業務。電商業務是阿里巴巴的核心支柱，涵蓋客戶管理和其他業務。其中客戶管理是由淘寶天貓的傭金和廣告收入構成的，其他收入主要包括高鑫零售、盒馬、天貓超市和進口直營等自營業務。 

自2020年開始，阿里巴巴其他收入占比超過20%，加速“京東化”。 

2020年10月，阿里巴巴完成高鑫零售的收購并開始并表，意在形成線下線上的協同，讓線下流量反哺電商業務，緩解流量焦慮。同時，線下零售業務也能得到數字化賦能。 

2021年10月20日，《晚點 LatePost》獨家報道了天貓超市和進出口事業群升級為B2C零售事業群，自營業務上升到阿里有史以來最高權重，阿里巴巴的“重資產”屬性越來越明顯。2021年三季度，阿里巴巴的其他收入同比增長111%至551.32億元，占總營收的27%。 

不過，阿里巴巴的核心業務——客戶管理費實現收入716.95億元，僅同比增長3%，遠低于去年同期的20%。 

（數據來源：公司公告） 

妙解公司表示，受消費需求降溫、“二選一”取締導致部分服裝商家分流至競對手中，以及存量市場競爭加劇的影響，淘寶天貓漲不動了，這是阿里巴巴大盤失速的主因。 

但反觀京東的核心業務受大環境變化的影響相對較小，表現穩健。 

該季度，京東自營業務收入為1860.08億元，同比增長22.86%，雖然略低于大盤增速，但依然保持20%以上的增速。京東自營業務包括3C&家電商品收入和日用百貨銷售收入，其中3C&家電收入為1108.81億元，同比增長18.81%，低于大盤增速；日用百貨收入為751.27億元，同比增長29.37%。

（數據來源：公司公告） 

此外，京東也在擴大平臺業務邊界。 

京東自營業務屬于重資產模式，前期需要較大的資金支持，其盈利能力顯著弱于平臺化業務。為尋求利潤突破以及打開估值想象空間，京東開放第三方物流以及提高第三方商家的收入比例。 

因此，京東收入除了來源于自營商品收入，還來源于服務收入。服務收入主要是指京東向第三方商家收取的傭金、廣告費，以及物流收入和新業務，具體包括平臺及廣告服務收入和物流及其他服務收入。 

該季度，京東服務收入為167.75億元，同比增長35.15%，增速遠高于阿里巴巴同期客戶管理收入增速。一是源于京東該項業務基數較低；二是“二選一”的取締，京東分流了阿里巴巴部分服裝GMV。 

另外，相比阿里巴巴，京東下一季度業績較為樂觀。 

“二選一”的取締使阿里巴巴的核心品類遭受一定的沖擊。截至11月12日零點，天貓雙11總交易額定格在5403億元，同比增速為8.45%，創歷史新低，且遠低于全行業的12.22%。而京東雙11期間累計下單金額超過3491億元，同比增速為28.6%，是全行業的2倍。

（數據來源：公司公告） 

同時，阿里巴巴對自身的情況也不樂觀。財報電話會議中，阿里巴巴在業績報告中下調了此前給出的財年增長指引，從30%下調到了20%-23%。 

“以守為攻”VS“以攻為守”

從戰略投入方向來看，雙方策略戰術相佐：阿里巴巴為了守住核心業務基本盤，圍繞用戶增長進行投入——以守為攻；京東意在拓展平臺業務邊界，加速第三方業務滲透，加大投入是為“攻城略地”——以攻為守。 

2021年三季度，京東歸母凈虧損28.07億元，去年同期為75.60億元，由盈轉虧；阿里巴巴實現歸母凈利潤53.67億元，同比下降81.34%。京東和阿里巴巴的盈利能力均嚴重承壓，均是投資（包括權益和證券投資）損失和加大戰略投入所致。 

不過，值得注意的是，京東和阿里巴巴對外投資大多數是戰略投資，而非純財務投資。因此該部分損益對雙方利潤的影響可能是長期的，但與主營業務無關，可以剔除該部分影響觀察經營層面的表現。 

毋庸置疑的是，雙方均因為加大戰略投入而導致經營層面的盈利能力大幅承壓，但不同的是，雙方戰略方向不一致。 

（1）阿里巴巴“以守為攻” 

在互聯網紅利殆盡，存量市場競爭加劇，以及“二選一”被取締的背景下，阿里巴巴現有的市場面臨競對蠶食的風險，只能通過讓利消費者和商家來守住目前的市場份額。 

2021年三季度，阿里巴巴實現經營利潤150.1億元，經營利潤率為7.48%，同比降低1.31個百分點。這主要是阿里巴巴圍繞用戶增長進行戰略投入。 

電商業務是阿里巴巴的基本盤，而支撐電商業務增長的是用戶增長。但流量增長卻是阿里巴巴“永恒的難題”。 

一方面，互聯網紅利殆盡，電商平臺現有市場中的用戶量逐漸趨于飽和，獲客成本水漲船高； 

另一方面，存量市場競爭加劇，強敵環伺，阿里巴巴的電商業務逐漸被分流：前有京東、拼多多等老競爭對手的左右夾攻，后有抖音、快手等短視頻平臺的覬覦。 

為了緩解流量焦慮，該季度，阿里巴巴加大社區團購、淘寶特價版、本地生活等新興業務板塊的投入，與拼多多、京東形成正面競爭，搶奪下沉市場流量。 

顯然，阿里巴巴的下沉策略奏效。截至2021年三季度末，阿里巴巴國內零售平臺年度活躍用戶數達到了8.63億，同比增長14%，環比增加了3500萬，再次站上3000萬新增大關。 

但用戶增長的代價是費用大幅增加。該季度，阿里巴巴的市場費用率達到14.38%，同比提升3.18個百分點，嚴重侵蝕了其利潤空間。 

可見，阿里巴巴是圍繞用戶增長進行戰略投入，是為了防御競對的蠶食，穩住核心業務。不過，在消費需求低迷，市場存量競爭加劇的大環境下，阿里巴巴維持已有市場份額的代價越來越大。如上文所述，阿里巴巴用戶增長了，但其核心業務卻增長停滯。 

（2）京東“以攻為守” 

京東加大戰略投入，是在“攻城略地”——拓展平臺業務邊界，加速第三方業務滲透。 

2021年三季度，京東實現經營利潤25.72億元，經營利潤率為1.18%，低于去年同期的2.52%，主要是京東在加大京東物流和新業務的投入，使其虧損幅度擴大。 

從最新披露的口徑看，京東業務主要分三部分：京東零售、京東物流和新業務，其中新業務涵蓋京東產發、京喜事業群、海外業務、技術創新和社區團購等。 

（數據來源：公司公告） 

首先，該季度，京東物流經營虧損率為0.28%，同比轉虧，主要是加大前置投入帶來資本折舊增加。 

截至2021年9月30日的一年間，京東物流運營的倉庫數量增加了約500個，這個數字相當于京東從2007年開始自建物流到2017年十年間的倉庫增長總量。目前京東物流服務的企業客戶數量約20萬家，京東物流的外部客戶收入占比繼續超過50%。 

京東加大物流方面的投入，意在鞏固自身的核心壁壘。 

京東物流作為京東的三駕馬車之一，也是京東最為重要且不可或缺的。京東物流為京東提供良好的物流體驗，是京東與阿里巴巴、拼多多等電商巨頭形成差異化競爭的關鍵一環。 

京東物流對京東的意義有三：一是更好地支撐電商業務，提供良好的用戶物流體驗，保障時效性；二是深度捆綁供應商；三是占存貨壓資金，發展京東金融業務。 

其次，京東新業務該季度的經營虧損率為36.16%，同比下降8.27個百分點，主要因京喜事業群轉入而虧損加劇。京東利用京喜事業群深耕下沉市場，驅動用戶增長，補齊“零售基因”較重的京東在流量獲取上的短板。截至2021年三季度末的活躍購買用戶達5.52億人，單季凈增2000萬人。 

不過值得注意的是，京喜在7月收縮至10個省份，履約成本有所下降，使新業務虧損率環比收窄7.21個百分點，從而導致京東整體經營利潤率高于市場預期的0.7%。 

可見，在經濟增速放緩、市場競爭加劇的背景下，京東業績表現出一定的韌性，因此獲得市場認可。 

亮點VS隱憂

根據2021年雙11期間的銷量表現，可以預見，阿里巴巴業績表現仍遜色于京東。以及政策風險猶存，阿里巴巴的資本市場表現也不容樂觀。 

本周，海納國際集團、Needham、德意志銀行和阿格斯研究公司等至少4家投行分析師下調了阿里巴巴目標價。截至目前，華爾街對阿里巴巴的12個月平均目標價已經被下調至208美元。 

但也無法否定阿里巴巴電商行業的龍頭地位。2021財年（2020年4月1日-2021年3月31日），阿里巴巴國內電商GMV高達74940億，接近中國2020年全年社會消費零售總額——391981億元的20%，足以能見證其市場地位。 

而且電商平臺業務市場更為廣闊，估值想象空間更大。阿里巴巴前期借助互聯網紅利建立“起量”邏輯，通過流量聚集帶來強大的網絡效應，這是阿里巴巴電商業務中最大的核心壁壘。 

此外，妙解公司表示，政策趨嚴下，阿里巴巴與電商無關的業務板塊或將獨立出去，且阿里巴巴也難以通過提高業績預期提振市場信心。阿里云是阿里巴巴目前唯一個可以提高市場預期的業務。 

京東雖然三季度業績表現暫占上風，但長期來看，京東也遭遇了發展瓶頸——平臺化進展較慢。 

2021年三季度，京東平臺及廣告服務收入為167.75億元，僅是淘寶天貓同期（716.95億元）的23%。且從收入占比來看，京東服務收入占比從2017Q3的8.7%提升至2021Q3的14.95%，4年的時間僅提升了6.25個百分點。 

（數據來源：公司公告） 

且在平臺電商市場存量競爭加劇，強敵環伺下，京東很難加快平臺化業務擴張速度。從長期來看，京東服務收入規模天花板有限，無法有效提高其盈利能力和估值空間。 

總之，在政策層面充滿不確定性，消費疲軟的市場中沒有贏家，留給京東阿里們的挑戰還有很多。