一路燒錢狂奔的拼多多慢下來了。

11月26日晚間，拼多多發布了一份令市場失望的三季報，主要是兩個核心指標大幅低于市場預期：

Q3，拼多多營收215.058億元，同比增長51%，遠低于市場預估的264.7億元；截至9月30日，拼多多的年度活躍買家8.67億，單季僅新增1740萬，低于市場預期。

過去，拼多多一直高歌猛進，是生猛增長的代名詞。它的增長邏輯是，瘋狂燒錢，拉動用戶量、活躍買家迅速增長，同時不斷提升他們的復購率和客單價，由此不斷壯大平臺的GMV、收入、利潤。

但拼多多Q3的營收和用戶增長速度，無論與市場預期比，還是與過去的自己比，都不理想。

與此對照，在做互聯網電商的巨頭都在拼命往前沖，阿里，京東，要做大零售業務的美團，加碼直播電商的抖音和快手，無一例外。

更要命的是，拼多多此時宣布要轉換增長思路，從過去靠營銷和銷售投入換增長的模式，切換成靠加大技術和農業投入換增長。

拼多多Q3財報和管理層釋放的信號表明，它的高增長神話不再了。

于是，Q3財報發布后，信仰崩塌的投資者落荒而逃。拼多多股價盤中暴跌20%，最終以近16%的跌幅收盤。

拼多多增長神話破滅背后發生了什么？誰在圍剿拼多多？加碼技術和農業，對拼多多來說是個好出路嗎？

增長神話破滅

拼多多增速放緩是必然的。中國用戶規模的天花板雖高，但也是有頂的。

國家統計局的數據顯示，截至2020年，中國14億人口中網民規模9.89億人，手機網民規模9.86億人。

而截至今年Q3，拼多多年度活躍買家數已經達到8.67億。天花板近在眼前。

實際上，年活躍買家增長放緩不是從Q3才出現的。今年Q1拼多多年活躍買家數增長已經出現明顯下滑，今年前三季度的增長都在放緩。

數據來源：拼多多財報

拼多多季度營收規模陡峭增長的曲線在去年Q4就到頂了。今年前三個季度，環比增幅不大，同比增速則出現斷崖式下滑，從239%跌至51%。

數據來源：拼多多財報

拼多多的收入主要來自在線營銷（商家廣告）和傭金收入（交易抽成）。在客單價和復購率增長緩慢的情況下，疊加用戶增長放緩，拼多多營收規模下滑是必然的。

同理，GMV增長也會放緩。不過，從今年Q1開始，拼多多不再對外披露GMV數據。

數據來源：拼多多財報、長橋海豚投研

長橋海豚投研根據拼多多應付商家款/GMV的比例推測，拼多多今年前三季度GMV分別為5088億元、5111元和5699億元。Q3的GMV 同比增長30%，低于市場普遍預期的45%。

巨頭圍剿拼多多

拼多多在“五環外”起步，大量低線城市的用戶是拼多多的用戶基本盤。

但爭奪下沉市場，是互聯網巨頭和少部分創業公司這幾年的增長希望。

互聯網公司們在下沉市場“刺刀相見”，這兩年的兩個主要戰場一個是社區團購，另一個是直播電商。

無論是阿里、京東這樣的老電商巨頭，還是抖音、快手這樣以短視頻直播殺入電商的玩家，還是服務電商巨頭美團中途殺入零售業務，他們都在拼命搶市場。

今年前三季度，阿里、京東、美團都在拓展用戶，增長可觀。相比這三家，拼多多今年前三季度新增年活躍買家數量最少。

數據來源：公司財報，公開信息。注：阿里2021財年Q4財報對應自然年2021Q1數據，以此類推。

尤其是阿里和美團，前者在社區團購等新業務上輸不起，今年Q3新增3500萬年活躍買家；后者在新業務上志在必得，增長最猛，Q3新增近4000萬年活躍買家。

他們的新增用戶與拼多多的用戶高度重合。QuestMobile的數據顯示，截至2021年6月，阿里的淘特用戶中，78%與拼多多相重合。

短視頻平臺抖音和快手則以直播的方式切入電商，在用戶量和GMV方面快速崛起。

今年前三季度，快手電商GMV分別達到1186億元、1454億元和1758億元，同比增速分別達到219%、100%和86.1%；其中來自快手小店的交易占比在Q3達到90%。

數據來源：快手財報

字節跳動尚未上市，目前沒有抖音GMV的官方數據。根據《晚點LatePost》等媒體報道，2020年，抖音電商全年GMV超過5000億元，是2019年的三倍多；2021年，抖音電商全年GMV目標是10000億元。

數據來源：《晚點LatePost》等媒體報道

快手+抖音，兩家曾經不是對手的對手，目前電商GMV總和已經直逼拼多多。而他們的用戶中，很大部分也與拼多多的用戶高度重合。

直播電商這幾年如火如荼，已經從營銷方式，變成當今商家標配的零售方式。

淘寶直播、抖音、快手，三大平臺的直播業務，已經從打造頭部標桿主播，向商家自播、中小主播遍地開花發展。

薇婭、李佳琦崛起于淘寶直播，目前他們僅在雙十一的GMV就達到百億元規模，是國內電商主播中絕對的頭部。羅永浩是抖音電商的標桿，而辛巴家族則長期占據快手直播電商的頭部位置。

圖片來源：新榜

去年初，拼多多才正式推出多多直播，但至今聲勢有限。相比其它幾家平臺，其在直播電商方面遜色很多。

阿里、京東、美團、抖音、快手用戶和電商GMV迅速增長的背后，是他們在主動進攻，大手筆地持續投入。

數據來源：公司財報。注：阿里2021財年Q4財報對應自然年2021Q1數據，以此類推。

今年前三季度，一向大把燒錢，高喊“百億補貼”的拼多多在逐步降低銷售費用率。相比之下，京東、阿里和美團在加大火力。

尤其是阿里和美團，簡直是在瘋狂“撒錢”。

Q3，阿里銷售費用同比大增86%，達到276億元；上個季度阿里燒了262億元。

美團Q3的銷售及營銷開支為114億元，占收入百分比從去年同期的16.5%升至23.3%。上個季度，美團的銷售及營銷開支超過108億元，營收占比24.8%，較2020同期提升0.4個百分點。

美團優選已經成為社區團購的頭部玩家，它與拼多多、淘特等打的不亦樂乎。

不過，從目前社區團購的狀態看，跑馬圈地階段基本結束了。美團已經開始從追求單量和GMV增長，轉向控成本，摳利潤。

這個時候，拼多多宣布調整增長模式，降低銷售費用投入，要從燒錢做規模的模式轉向重點投入技術和農業，求內生性增長。

這是在主動轉換思路，錯位競爭，還是被圍剿之后的棄城逃跑？只有拼多多自己最清楚。

押注研發+農業有多大勝算？

拼多多的管理層怎么看線上購物的競爭格局，其它玩家的電商業務對拼多多有多大影響？

面對分析師的提問，拼多多現任董事長、CEO陳磊的回答顯得溫和又佛系。

他稱，中國電商行業非常大，越來越多的平臺加入電商合乎行業邏輯；但企業發展最核心的是回到自身，拼多多靠農產品起家，更多關注的滿足用戶的日常生活所需，這是拼多多和其它電商的差別。

拼多多自稱“腿上有泥”的新電商，因為農業，所以不同。因此，接下來它要加大農業投資，更專心地“務農”。

拼多多通過“農地云拼+產地直發”的模式，重塑農產品流通鏈條，以產地直發取代層層分銷的模式，為農貨上行搭建起一條高速通路。

2020年，拼多多農產品GMV超過2700億元，規模同比翻倍；拼多多也宣布成為中國最大的農（副）產品上行平臺。

今年二季度，拼多多正式成立“百億農研”專項，由董事長、CEO陳磊擔任一號位，并計劃投入100億元致力于推動農業科技進步。

繼Q2全部利潤投入“百億農研專項”后，陳磊宣布，拼多多Q3的全部利潤將繼續投入該專項，進一步在農業精耕細作。

研發也是拼多多接下來要加碼的方向。

無論是拼多多的創始人黃崢，還是現任董事長兼CEO陳磊都是技術出身的掌舵者，重視技術無可厚非。

過去幾年，舍得在研發上投入，不惜重金在業內招攬技術人才是拼多多能夠迅速崛起，后來居上的其中一個助推器。

但是，從拼多多的財務報表看，2021年前三季度同比2020年，拼多多的研發費用率在呈下降趨勢。

2020年前三季度，其研發費用率分別為23%、14%、13%；今年前三季度則基本穩定在10%左右。

而下步加碼研發，幾乎是所有互聯網巨頭的共識，只是目前的投入程度不太一樣。

值得一提的是，今年前三季度，快手的研發費用率在大幅提升。從Q1的10.8%提升到Q2的20.4%，進而Q3又升至20.6%。

農業是拼多多的優勢領域，但并不是其“人無我有”的領域。相反，農業是近幾年互聯網巨頭都在加碼布局的領域，這個領域空間夠大，關鍵還是政策大力鼓勵的方向。

阿里在農業領域的布局已經有很多年歷史，多年穩居全國最大農產品上行電商平臺。2019年，阿里平臺農產品交易額2000億元，2022年目標4000億元。

阿里“務農”的方式也很多，除了借助電商平臺，推進農產品上行、農資電商、科技振興鄉村、直播帶貨；他們還通過阿里云ET農業大腦、盒馬鮮生“盒馬村”、螞蟻金融服務、釘釘數字鄉村等推動農業和農村的數字化。

抖音、快手也在積極“務農”。2019年，快手推出“三農快成長計劃”，助力鄉村振興。《快手三農生態報告》披露，2020年快手平臺三農創作者電商成交單數超過5000萬。抖音有“富域計劃”，鼓勵越來越多的“新農人”直播帶貨。

美團也有動作。比如，“未來食物農場”計劃是美團長期孵化的重要項目之一，是其布局智慧農業的一個切口。2018，王興還和網易CEO丁磊共同成立一家公司，主要業務是養雞。

所以，加碼研發和農業，究竟能為拼多多帶來多大競爭優勢還有待時間檢驗。