如果不是從客戶手里接了兩批商票，一直在浙江湖州做電動車配套生意的陳建新，恐怕這輩子也不會跟遠在湖北武漢的一家房地產開發商有任何交集。但過去幾個月，陳建新把這家開發商前后幾任財務人員的電話打了個遍。

一切源于十幾張商票。今年上半年，陳建新陸續從客戶手中“接盤”了兩批商票，承兌人均是武漢房企奧山集團。因為商票可以轉讓流通，陳建新接收的是被奧山集團供應商以支付貨款的形式層層轉讓給下面的二級、三級、四級供應商，最后才來到他手中的票據。

簡單來說，這批商票就是奧山集團開給供應商的欠條，本來約定好半年或一年以后支付欠款。但目前距離兌付日期已超出四個多月，奧山集團仍未付款。

在這場擊鼓傳花式卻單向不可逆的流轉鏈上，陳建新成了最倒霉的一環——壓在手里的商票兌不出來、轉不出去，幾乎成了燙手山芋。

“我們的供應商基本都是小公司，賬款都要即時打過去，沒有收商票的。我發工資也不可能給工人轉一張商票過去，所以只能壓在自己手里。”陳建新的無奈，是所有遠離危機中心卻又被動牽涉其中的小企業主的縮影。

在近一年多的時間里，房地產行業在“三道紅線”、銀行貸款集中度管理等一系列政策調控下進入轉型深水區，一場流動性危機考驗著這條產業鏈上各參與方的承受耐力。陳建新和他經營多年的公司本不在其中，但隨著轉型陣痛向四周擴散，卻成了受影響最深的那批人。

對于處在漩渦中心的房企，過去他們使用商票轉移了部分杠桿風險，眼下又正靠出售資產“躺”過危機。而先于他們倒下的，可能正是這些賬上無現銀、手中無資產的小債權人。

失眠的四個月

從8月中旬到現在，陳建新一直在催賬和籌錢中渡過，跟奧山集團財務相關各部門，甚至往來銀行的工作人員上上下下打了不知道多少個電話。

在這之前，他的客戶轉讓了兩批快到兌付期的商票過來，作為支付貨款。這些商票均由奧山集團開出，總額有380萬元，分別在今年8月14日和8月17日到期。陳建新的公司正等著這筆資金到位后還貸款、發工資。但直到現在，他也還沒討回這筆錢。

“商票就相當于是客戶給我們打的欠條，約好半年或一年以后還。以前從來沒有拖欠的情況，所以客戶如果不能立即付現金，只要能給商票，我們也愿意收，因為你不收連這點（商）票都沒有”，陳建新說。

但他不知道，在他催收的這段時間里，房企商票拒付正漸成規模化趨勢，“躺平”已成為一眾房企的關鍵詞。

今年下半年以來，多筆房地產公司債、信托以及美元債集中連續違約的事實顯示，多家房企已經失去如期履約的能力。而身處房企償債優先級鏈條上更靠后的一環，大量逾期商票的兌付更是遙遙無期。

陳建新向36氪出示的電子票據顯示，商票的出票人是奧山集團資產管理（湖北）有限公司，保證人是奧山集團有限公司（本文簡稱“奧山集團”）——一家規模排在全國百名左右的湖北房企。

在8月下旬第一次交流時，陳建新告訴36氪，自己已經跟奧山集團財務人員多次聯系，但始終沒得到正面答復，而公司正等著這筆錢發工資，“我發工資不可能給人家開張（商）票，工人家里小孩還等著要開學。這筆錢再不來我公司真要倒閉了，現在整天睡不著覺。”

此前，陳建新碰到的商票逾期的現象并不少，不過通常是因為自己到期沒有主動提示導致，經提示后，一般一兩天就能兌付，或者對方會明確一個時間節點，少量延期支付。而這次在陳建新聯系奧山集團相關對接人反復追問兌付方案時，對方從未正面回應，只表示會把該事項反饋給上級。

并且在數次聯系之后，這名對接人告訴陳建新其已離職。當時36氪曾聯系到這名對接人，其表示自己確已從奧山集團離職，當36氪進一步詢問商票事項時，對方表示一概不便回復。

陳建新說，自己并不奢求380萬元一步到位，如果對方資金緊張，可以先支付40%或50%幫助自己緩解現金困境，其余資金可以接受延期支付，但至少應該有一個具體的兌付方案，而不是回避問題。

建材商的內卷

跟許多直接對房企供貨的大中型企業相比，陳建新接近400萬的損失規模還不算太大。

鑒于商票可以背書轉讓，奧山集團這批商票在來到陳建新手中之前，已經流轉了三四次。而最開始接收這批商票的，是房企的一級供應商，如建材、家居等企業。因此陳建新催討的這幾百萬，只是被某家一級供應商“分流”出來的一部分。

那些一級供應商實際的商票規模多在億元級別。比如節能門窗提供商嘉寓股份，其剛于本月19日披露，公司接收的恒大商票規模達13.16億元，而其中有12.29億元已轉讓給其他交易方。這些交易方可能就是成千上萬名“陳建新們”。

一名在建行業從業多年的工程師向36氪表示，其接觸的多家建材企業正因房企商票逾期而陷入資金困境。并且他推測在全行業，這一情況不在少數。

他舉了一個形象的例子：今年上半年恒大陷入債務泥潭時，自己曾發布一條微博，當時這條微博下的評論區瞬間涌入140多條網友留言，當中大部分評論均以恒大商票持票人的身份發出，表示貨款追索無期，甚至有人直接貼出了票號。而這名工程師其他微博下，常年只有兩三條評論。

這個社交平臺的偶然現象，是供應商連帶陷入大客戶泥沼的戲劇化表現，而多家上市公司的公告，則直接揭開了一眾建材商的實際損失。

10月30日，涂料企業三棵樹在一項計提資產減值準備的公告中表示，公司于2021年1-9月累計計提各項資產減值準備金額約3.40億元，將相應減少公司前三季度歸母凈利潤約 2.61億元。其中僅三季度計提的相應減值準備就有2.85億元，由此將導致三季度歸母凈利潤減少約2.18億元。

三棵樹表示，“第三季度計提金額較大主要是考慮到一些地產客戶出現負面輿情且財務狀況出現一定困難，公司對這些客戶單項計提壞賬準備所致。”

而今年前三季度，三棵樹持有的恒大票據已有1.08億元逾期未付，其提示公司雖已積極尋求解決方案，但仍存在壞賬風險。也就是說，未來這筆票據一旦計入壞賬，三棵樹相當于免費送給恒大打工生產了1.08億元的涂料。

一方面是收入端回款難，另一方面，眾多建材企業還面臨支出端的生產成本上漲。

招商證券的一份報告顯示，2021年初以來，消費類建材的原材料成本壓力較大。以鈦白粉為例，截至10月22日，鈦白粉均價2.01萬元/噸，同比上漲 47%。

根據涂料企業亞士創能的財報，在建筑涂料生產成本中，直接材料成本占比超90%，其中鈦白粉成本占比達到11%。因此鈦白粉價格持續上漲對涂料行業的成本端帶來較大壓力。

此外PVC價格猛漲，煤炭、電、天然氣等動力燃料價格高漲，也帶動主要依賴此類原材料的塑料管道、瓷磚等行業生產成本大幅增加。

今年7月，一位國際頭部涂料企業零售事業部負責人告訴36氪，受制于上游原材料價格普漲，今年以來其面對分銷商已經陸續7次上調產品供貨價。不過因其面向的是零售終端市場，對于大多數個體消費者來說，出現些微漲價還可接受。但在工程業務端，建材企業便不再享有這樣的議價能力。

前述工程師也向36氪透露，建材行業內卷一直存在，因為該行業集中度較分散，多數中小型供應商面對房企時姿態“卑微”，“它們份額本來就有限，能拿到訂單就不錯了，同行都不漲價，我（建材企業）肯定不能漲，別家付款賬期都長，那我要拖更長才能拿到訂單。所以要想通過調高出貨價把成本壓力轉移到房企那一方，基本是不現實的。”

同時，招商證券的報告也顯示，消費建材行業在地產鏈中面對上下游的議價能力均較弱，建材企業漲價幅度大多無法覆蓋原材料價格漲幅。此外部分子行業如涂料等，在原材料上漲初期還出現“價格戰”等趁勢搶份額的現象。

因此今年上半年多數涂料龍頭企業增收不增利，毛利率波動下降。以三棵樹為例，今年前三季度公司歸母凈利潤同比大降80.3%至6401萬元，扣非凈利潤同比下降122.17%，出現6087萬元的虧損。

其解釋稱該兩項指標驟變主要系原材料價格上漲及計提資產減值準備增加所致。這也讓三棵樹成為建材商當下面臨成本高漲和回款艱難兩難境地的典型例證。

房企自保

在商票逾期牽連一眾大小債權人的同時，房企也在積極“找錢”，以換回在這場流動性危機中重新站起來的牌面。

與建材等上游供應商，乃至整條產業鏈最末端的小企業相比，房企手中的大量存貨，就是其“躺平”的資本，也是其化解風險最高效的王牌。

一名二十強房企財務負責人提到，房企度過流動性危機的途徑無非就是“開源節流”，在收入端抓緊銷售去化、促回款，加快項目資產處置、快速回籠資金；在支出端暫緩拿地。此外還有定增配股等資本運作手段。

在過去的幾個月，上述各項自救方式接連成為各大房企的常規動作。

不過受銀行按揭貸款緊張的影響，此前一段時間盡管不少打折促銷活動涌現樓市，但房企銷售端依舊沒有明顯起色，被稱為“金九銀十”的九、十月銷售旺季比往年更冷清。

在易居研究院重點監測的40座城市，10月成交面積同比下降32.4%，創下2013年以來最差“銀十”。同時百強房企10月單月業績同比去年整體也下降了32.2%。

銷售不及預期，出險房企將目光投向收并購市場，加緊出售手中資產。

如華南房企佳兆業，剛于11月4日出現擔保理財產品逾期，招致投資者集體上門維權，當月8日就宣布將加快處置優質資產，回籠資金用于兌付財富產品。同時其還承諾將梳理可抵押資產，為盡快兌付提供保障。

而除去這類已經出現信用危機的房企，更多尚未構成實質違約，僅是面臨流動性壓力的同行，也正頻頻出售資產加快回血。

10月中旬，中國奧園接連遭到標普、穆迪兩家評級機構下調信用、企業評級，不到一個月后，奧園就出清了位于香港西半山羅便臣道的一系列物業，代價9億港元。

11月，在世茂集團的投資人電話會上，又傳出其計劃以8.5-9折價格出售存貨的傳聞。幾天后，標普下調了世茂集團的信用評級。雖然隨后世茂公開辟謠，表示公司當時并未洽談出售資產，但同時也提到“在遇到極端情況時有相關優質資產可保底考慮出售。”

此外，融創中國最近兩個月也是資本運作不斷。先是將持有的貝殼股權以5.54億美元（約35億元）價格出售，隨后又將融創文旅集團旗下商業運營板塊管理公司以18億元騰挪到融創服務手中，緊接著又接連退出杭州兩個合作項目，換回16.73億元資金。

多番運作齊上陣，不外乎力保到期債務如期償付，避免被冠上“爆雷”的標簽。但這就意味著廣大如陳建新一樣的持票人也可以期待自己的合同款即將被“延遲滿足”嗎？

答案不容樂觀。在商票之前，擺在一眾房企面前的還有萬億規模的有息負債。貝殼研究院數據顯示，2021年房企到期債務規模達12822億元，將成2019-2023年間的償債最高峰。

目前商票簽發尚未納入統一征信，沒有專門的評級體系，即便企業逾期也很難觸發信用風險。而且商票屬于無息負債，逾期無需支付利息，企業違約成本更低。所以面對大規模違約風險時，企業兌付商票的意愿更低。

一名房企管理層告訴36氪，商票一直是非常正常的信貸工具，有些合作方看重商票即時開票的優勢，會更偏向收取商票。但在面臨現金流風險時，企業往往在有息負債和商票中兩者取其輕，優先清償貸款、公司債券等有息負債。

地產信仰幻滅

雖然拒付商票不至于像債券違約一樣被貼上“爆雷”標簽，但依靠大客戶優勢地位，面對供應商、持票人一時“躺平”的房企，卻消耗了更長遠的信用。

目前，一系列追討維權事件正令房企商票在中小企業主心中的地位一落千丈。陳建新說，最開始恒大、華夏幸福等“爆雷”自己也有所耳聞，那時只以為是個別現象，而開發商這個群體，在他眼中仍是財大氣粗的印象。

但經歷過與奧山集團的一番追索，如今陳建新更相信錢還是要落袋為安，“以后地產商的（商票）我是不敢接了”。

實際上，不只是商票，與房企相關的債券、信托等各類金融產品也正面臨性價比越來越低的窘境。曾經風風火火、被投資人視作信仰一般地產債也逐漸滑落到被挑挑揀揀的地位。

標普信評的一份研究報告指出，長期以來，高杠桿、高周轉的經營策略主導著房地產行業發展，高杠桿帶來的財務風險可以被更高的銷售額緩釋，而更高的銷售額可以實現更大的企業規模，進而強化再融資能力。

無論是投資者還是債權人，他們均信奉這套邏輯可以讓自己在這個高速擴張的行業中獲得預期回報。但伴隨“三道紅線”等新規落地，銷售規模和再融資能力之間的正反饋被打斷，高杠桿維持的發展邏輯就此打破。

曾經這項邏輯的擁躉，眼下正在信用滑落的邊緣徘徊，實地集團曾在今年5月因到期商票未兌付招致持票人集體前往廣州辦公總部索要票款；千億房企榮盛發展在票眼平臺上的拒付票據金額已達19.06億元（數據截至12月16日）；而更多如花樣年、佳兆業這樣的房企還在為尋求債務展期四處奔走。 

如同被拖欠款的小債權人不止陳建新，商票逾期拒不兌付的，也不止奧山集團一家房企。從1998年福利分房結束步入商品房時代，到房地產行業快速發展走過“黃金十年”，再到金融環境收緊重磅新規落地，這場勢要扭轉行業屬性的變道洪流中，房企深處中心，不可避免要經歷轉型陣痛。

但在這輪周期內，首當其沖為那些舉債擴張“買單”的，卻是一直游離在洪流邊緣但承受力最弱的那批人。

萬億債務壓頂，房企紛紛暴露風險，不過最近，央行等各部門開始釋放積極信號，調控呈現邊際放松態勢。

12月5日央行宣布降準，推動1.2萬億元資金流入市場；12月6日中央政治局會議提出促進“房地產業健康發展和良性循環”；12月下旬央行、銀保監會聯合印發通知鼓勵并購出險房企優質項目。

一系列發聲正將房地產引往正向循環的軌道，不過長江證券首席經濟學家伍戈也向36氪分析，盡管能夠看到房地產行業流動性危機正在緩解，但對于能否快速、確定地扭轉局面，他并不樂觀。

“說實話，我不認為馬上就能解決（危機）。包括對這個行業銷售、投資，還有拿地等各方面的展望，我認為可能要到明年下半年才能穩住。明年上半年依然會比較艱難。總體而言，可能還需要各方努力，金融得使勁，其他監管部門也許也得有一些政策上的松動，更多地因城施策調整供需矛盾”，伍戈補充道。

由此看來，房地產由緊繃到企穩還需半年左右的時間，那么這段時期持票人能借鑒房企“賣子”的方案預先展開自救嗎？很遺憾，目前多數中小企業主正面臨“無子可賣”的困境。

前述工程師介紹說，現在市場中的建材商，一部分是自己配備了生產線的建材企業；還有一部分是從上游工廠提貨、轉頭再賣給下游房企——實際只扮演渠道商角色的供應商。

對于前者，變賣手頭的生產設備和廠房換取資金，那么后續的生產經營也難以為繼；對于后者，其本身也沒有什么容易變現的資產。一旦逾期商票積累到一定規模，他們也只有先于房企倒下。

而對于陳建新，這個年關仍不好過。此前在與奧山集團多次溝通下，到9月中旬，陳建新終于拿到付款方案：所有欠款將分三期支付，9月底前支付30%，10月底前支付30%，11月底前支付剩余40%。

不過接近2021年的尾聲，陳建新說奧山集團一直沒有按約定付款。對此36氪曾聯系奧山集團作進一步核實，但截至發稿前對方尚未回復。

不久前，為了給員工發工資，陳建新已經賣掉自己的一套房子。這是他手中唯一容易變現的資產，剩余最值錢的就是生產設備和廠房，但這些一旦賣掉，他的公司也只能關掉。

如果沒有這場商票風波，他原本可以跟身邊所有熟識的江浙地區私企老板一樣，正常打理生意，到年底想想給員工發多大的紅包，為家人選什么樣的禮物。

但現在，陳建新手頭能賣的資產幾乎全被變賣，仍未補足窟窿。往后還能怎么解決，他一籌莫展。

（應受訪者要求，文中陳建新為化名）