相比A股消費(fèi)板塊的很多公司，在港股上市的達(dá)利食品（03799.HK）顯得有些低調(diào)，但這只限于資本市場。達(dá)利食品在食品飲料行業(yè)，是一個令人側(cè)目的存在，公司旗下品牌眾多，比如蛋黃派有達(dá)利園、薯片有可比克、餅干有好吃點(diǎn)、涼茶有和其正、功能飲料有樂虎、豆奶有豆本豆、面包有美焙辰，曲奇有藍(lán)蒂堡。雖然在各自品類做老大的不多，但處于第一陣營的不少，堪稱達(dá)利食品的“八大金剛”。

正是依靠旗下眾多品牌的輪番表現(xiàn)，達(dá)利食品這些年沒少賺錢，2021年上半年凈利潤就超過21億元，位居行業(yè)前列。但是，置身港股的達(dá)利食品，股價卻并不太理想，市值常年徘徊在五六百億的水平，重返千億似乎遙遙無期。

截至1月7日收盤，達(dá)利食品股價為4.23港元/股，總市值為579.3億港元，市盈率（TTM）為11.7倍，對比A股的眾多同行，處于明顯的低估水平。

是港股對達(dá)利食品不夠友好？還是公司的實(shí)際情況讓資本市場無法開出更高的估值？下面我們從公司的基本面、第二增長曲線和未來發(fā)展等角度，解析一下，達(dá)利食品要重返千億還缺少什么。

01

達(dá)利崛起

跟隨戰(zhàn)略的老司機(jī)

達(dá)利食品的崛起之路，不管被說成是跟隨戰(zhàn)略，還是叫“山寨”，都免不了被拿出來說事，因?yàn)檫@個套路它做得太溜了。

比如跟隨好麗友蛋黃派崛起的達(dá)利園，跟隨樂事的可比克薯片，跟隨億滋的好吃點(diǎn)，跟隨王老吉、加多寶的和其正，跟隨紅牛的樂虎，跟隨維他奶的豆本豆……

達(dá)利食品采用的這種發(fā)展模式，雖然有“山寨”的嫌疑，但在早期確實(shí)不失為一種聰明的發(fā)展路徑，不僅可以節(jié)約開發(fā)市場的時間，減少試錯成本，降低經(jīng)營風(fēng)險，還可以根據(jù)頭部品牌的市場痛點(diǎn)，有針對性的解決問題，進(jìn)而形成后發(fā)優(yōu)勢。

從早期的達(dá)利園蛋黃派，到目前的豆本豆、美焙辰，達(dá)利食品憑借自己的“達(dá)利模式”，一度做得風(fēng)生水起。2012年達(dá)利食品的營收突破百億，凈利潤接近7億元。2015年?duì)I收和凈利潤分別達(dá)到169.09億和29.12億，三年?duì)I收和凈利潤的增速為16%和61.37%。

2015年11月，達(dá)利食品登陸港交所，實(shí)控人許世輝家族憑借當(dāng)時手中700多億港元市值的股票，問鼎福建新首富。

能在競爭激烈的食品飲料行業(yè)取得成功，撐起多個知名品牌，達(dá)利食品雖然創(chuàng)新不足，但肯定有著自己的看家本領(lǐng)，總結(jié)下來，最重要的是兩點(diǎn)：做品牌、鋪渠道。

在品牌上，達(dá)利食品相當(dāng)有一套。這也很好理解，能縱橫多個細(xì)分領(lǐng)域打造出“八大金剛”這套陣容，當(dāng)然要有點(diǎn)真功夫。

達(dá)利食品打造品牌首先是舍得砸錢。雖然達(dá)利長期奉行低價競爭，但請的代言人卻都是一線明星，比如周杰倫代言的可比克、陳道明代言的和其正、趙薇代言的好吃點(diǎn)、孫儷代言的豆本豆……通過明星加鋪天蓋地的廣告，達(dá)利食品的品牌很快就可以打響知名度，進(jìn)而緊跟頭部品牌，收割市場紅利。

此外，在打造品牌上，達(dá)利食品還有一個特點(diǎn)，就是每個細(xì)分領(lǐng)域的品牌都保持相對獨(dú)立。這樣做雖然讓后做的品牌要從頭開始，但也保證了其他品牌的安全，步步為營，逐漸形成自己的品牌矩陣。

對于食品飲料行業(yè)來說，除了品牌，渠道也至關(guān)重要。農(nóng)夫山泉能夠靠賣水把鐘睒睒?biāo)蜕鲜赘粚氉康钠鋵?shí)就是品牌和渠道，而達(dá)利食品也深知“渠道為王，終端制勝”的重要性。

從早期開始，奉行低價的達(dá)利食品就非常重視渠道下沉，路線很接地氣，而且重視經(jīng)銷商的利益，舍得讓利給經(jīng)銷商，進(jìn)而通過經(jīng)銷商在終端市場上自主推廣、營銷，充分調(diào)動經(jīng)銷商的積極性。這種策略下，達(dá)利食品在全國發(fā)展了超過五千家經(jīng)銷商，經(jīng)銷網(wǎng)點(diǎn)超兩萬家，這個數(shù)量級的渠道規(guī)模，一直是達(dá)利食品的基本盤之一。

但是，隨著登陸港股，市值在2018年初達(dá)到巔峰后，近年來達(dá)利食品逐漸走低，完全不像是一家業(yè)績持續(xù)增長的消費(fèi)股該有的狀態(tài)。那么，問題出在哪兒呢？

02

增長放緩

傳統(tǒng)策略遭遇挑戰(zhàn)

達(dá)利食品遇到的問題，從財(cái)務(wù)報表上就可以看出端倪。2017年至2019年這三年，公司營收分別為197.99億元、208.64億元和213.75億元，增速分別為10.97%、5.38%、2.45%，同期凈利潤分別為34.34億元、37.17億元和38.41億元，增速分別為9.47%、8.26%、3.31%，增速均處于明顯的放緩狀態(tài)。

到了2020年，疫情猝然爆發(fā)，可以說是雪上加霜，達(dá)利食品的總營收為209.62億元，首次出現(xiàn)負(fù)增長。當(dāng)然，疫情屬于意外狀況，但此前幾年增長乏力的狀態(tài)確實(shí)也值得警惕。

為什么會出現(xiàn)這種情況？從外部環(huán)境到內(nèi)部機(jī)制，主要有三個方面的原因。

首先來說，就是消費(fèi)升級帶來的外部沖擊。時代在發(fā)展，消費(fèi)者的口味也在變化，隨著健康飲食的觀念逐漸深入人心，達(dá)利食品昔日主打低價策略的產(chǎn)品面臨越來越大的市場沖擊。

比如達(dá)利食品賴以崛起的蛋黃派，在21世紀(jì)初的十年還可以憑借低價和刺激性口味大殺四方，在如今的市場中卻沒有了優(yōu)勢。還有飲料品牌和其正，一度隨著涼茶的火熱吃到了一波紅利，但現(xiàn)在隨著“0糖”等各種新式飲料的流行，加上王老吉、加多寶的夾擊，如今也日漸式微。

從更根本上說，面對食品飲料市場的新變化，奉行跟隨戰(zhàn)略而創(chuàng)新不足的路徑依賴，讓達(dá)利食品在產(chǎn)品端處于下風(fēng)。

其次，在拿手的品牌宣傳上，達(dá)利也遇到了麻煩。2019年6月，達(dá)利食品被漣水縣市場監(jiān)督管理局處以3673.04萬元的罰款，被稱作史上最高虛假廣告罰單，對公司以往賴以成功宣傳策略敲響了警鐘。

另一方面，隨著食品飲料市場的成熟，比達(dá)利遭遇“以彼之道，還施彼身”的尷尬，更“達(dá)利”的各路中小食品廠開始攻占低線級市場，比如吃好點(diǎn)、達(dá)禾川等山寨品牌讓人防不勝防。

最后一個原因出在渠道上。前面已經(jīng)說過，達(dá)利食品的營銷渠道經(jīng)營了十多年，以往非常重視經(jīng)銷商的利益。但是，隨著市場環(huán)境的變化，近年來達(dá)利和經(jīng)銷商因?yàn)榇尕洝⑿缕蜂N售等問題，不時傳出不和諧的聲音，其“捆綁戰(zhàn)術(shù)”面臨考驗(yàn)。

這一方面說明達(dá)利食品做大做強(qiáng)之后，在經(jīng)銷商的關(guān)系中獲得了比較強(qiáng)勢的地位。而另一方面，經(jīng)銷商的反噬作用對達(dá)利的影響，也在逐年走低的業(yè)績中有所體現(xiàn)。

圖片來源：貼吧

綜合來看，達(dá)利食品的業(yè)績困境并非完全是企業(yè)自己出了什么昏招，更像是時代變遷下的形勢所迫。就像方便面的勁敵不是別的同行，而是網(wǎng)絡(luò)外賣，市場和技術(shù)在進(jìn)步，達(dá)利食品作為從本世紀(jì)初就崛起的企業(yè)，經(jīng)歷這種陣痛也在所難免。

重點(diǎn)在于，達(dá)利食品能否走出目前的困境，而資本市場又對它抱有多大的期待？

03

重返千億

資本喜歡新的想象力

其實(shí)，2021年上半年達(dá)利食品的業(yè)績表現(xiàn)還可以，扭轉(zhuǎn)了2020年的負(fù)增長頹勢。

我們來看數(shù)據(jù)，2021年達(dá)利食品的半年報顯示，公司實(shí)現(xiàn)收入112.87億元，同比增長11.1%；凈利潤達(dá)20.13億元，同比增長7.3%。相比疫情前的2019年上半年，營收和凈利潤基本持平。而能夠穩(wěn)住陣腳，得益于達(dá)利食品在經(jīng)營上的調(diào)整。

針對消費(fèi)升級，達(dá)利在飲料市場推出了“達(dá)利園水檸c”、“達(dá)利園檸檬茶”等產(chǎn)品系列，重新包裝樂虎，主打健康飲料。此外，達(dá)利食品也面向高端，推出了0乳糖、0膽固醇、0反式脂肪的豆本豆豆奶和短保質(zhì)期面包產(chǎn)品美焙辰。

渠道方面，基于豆本豆和美焙辰的產(chǎn)品特點(diǎn)，達(dá)利食品調(diào)整了經(jīng)銷商渠道，引進(jìn)了不少有相關(guān)產(chǎn)業(yè)經(jīng)驗(yàn)的經(jīng)銷商，推動了豆本豆的銷售，試圖將豆本豆、美焙辰等打造出更為高端的品牌。

2021年上半年的財(cái)報顯示，美焙辰銷售收入為6.14億元，同比增長52.4%；豆本豆銷售收入10.64億元，同比增長21.5%；樂虎銷售收入19億元，同比增長15.1%。從數(shù)據(jù)上看，達(dá)利的新產(chǎn)品還是取得了一定的成效。

但是，前面談到經(jīng)銷商的時候已經(jīng)提到，豆本豆、美焙辰在經(jīng)銷商的眼里似乎并不是什么香餑餑，而達(dá)利食品在十多年的發(fā)展過程中，長期形成的跟隨戰(zhàn)略和低價競爭等特點(diǎn)，仍然需要持續(xù)轉(zhuǎn)型。

也許正是因?yàn)閷_(dá)利食品轉(zhuǎn)型的擔(dān)心，國內(nèi)機(jī)構(gòu)對公司的積極性似乎不高，半年多來給出評級的機(jī)構(gòu)不多，而反應(yīng)在估值上，達(dá)利食品十倍出頭的市盈率，也只處于行業(yè)的中下游水平。

但是，對于2021年半年報凈利潤達(dá)到20.13億元的食品飲料大廠來說，這樣的估值水平又顯得有些“擰巴”。同期洽洽食品、三只松鼠、鹽津鋪?zhàn)印⒘计蜂佔(zhàn)印?a href=http://t.linkshop.com/kindex_id_1523.aspx target=_blank class=hotwords>來伊份、東鵬特飲等A股知名同行綁到一塊，還不如達(dá)利食品一家賺得錢多。

也許達(dá)利食品會覺得憋屈，但資本市場就是這樣一個重增長、看預(yù)期的地方，一直跟在別人后面，終究是少了很多想象力，而要吃到更多市場紅利，得到資本的認(rèn)可，轉(zhuǎn)型和創(chuàng)新仍要持續(xù)進(jìn)行。