疫情之下上海訂單量暴增，政策鼓勵生鮮電商加大前置倉建設力度，面對這一系列利好消息，叮咚買菜近期股價卻坐上了過山車。

先是在3月15日-4月6日上演觸底大反彈，股價從2.51美元的歷史最低價攀升至7.3美元，三周累計暴漲190%，而后又在不到兩周的時間內一路下滑，股價累計跌近40%。

叮咚買菜這波“過山車”走勢在一定程度上體現出投資者的情緒，短期訂單量激增看似為其帶來新轉機，但長遠來看，身陷虧損困境的叮咚買菜依舊前路迷茫。

事實上，在上市不到一年的時間里，叮咚買菜股價已累計跌掉近80%，市值也由上市首日的56億美元大幅縮水至不足13億美元。

叮咚買菜股價走勢；來源：雪球

從三年融資9輪的明星獨角獸淪為二級市場“棄子”，虧損是纏繞叮咚買菜的最首要的問題，2019-2021年，其三年累計虧掉超100億元。叮咚買菜靠重資產模式的生鮮電商前置倉起家，在為消費者提供“最快29分鐘送達”高效服務的同時，面臨著履約成本居高不下，生鮮零售毛利低等難題。

年復一年，遲遲不能跑通盈利模式，讓投資者逐漸耗盡耐心。那么，叮咚買菜還有救嗎？

本文試圖解答以下問題：

1、前置倉模式為何難以盈利？

2、盈利的關鍵是什么？

3、叮咚買菜的投資價值如何？

難逃虧損困境

事實上，生鮮電商前置倉模式的虧損已不是秘密。常年巨虧的并不只有叮咚買菜一家企業，確切地說，這是整體行業的常態。

2019-2021年，叮咚買菜凈虧損金額分別達到18.73億元、31.77億元、64.2億元，虧損幅度逐年擴大。而同一賽道的另一龍頭每日優鮮2018-2020年（2021年暫未公布）的凈虧損分別為22.32億元、29.09億元和16.49億元。

那么前置倉模式究竟為何難以盈利？

近年來隨著我國經濟水平不斷提高，居民消費習慣逐漸轉變，尤其是在疫情的催化下，生鮮零售的線上需求增長。而傳統模式下的生鮮電商需要將生鮮產品先運送到遠離市中心的中心倉庫，再根據訂單需求從中心倉庫發貨送達消費者，這種模式既容易加大生鮮的損耗率，又無法滿足消費者的即時性需求。

在這種背景下，前置倉模式應運而生。2015-2017年，包括每日優鮮、叮咚買菜在內的大批生鮮電商密集布局前置倉模式。所謂前置倉模式，即生鮮被存放在距離社區3公里以內的前置倉，前置倉經營者在消費者下單后快速響應，完成包裝及“最后一公里”的配送，最快半小時之內就可送達消費者手中。對于一二線城市的消費者來說，相比傳統模式，前置倉更有利于產品保質保鮮，配送高效便捷。

而在上述“快”的優勢背后，則隱藏著這種重資產、勞動密集型產業的問題，即租金、配送費等履約成本的持續高企。如圖所示，根據東北證券研報數據，前置倉模式的履約費用高達10-13元/單，是傳統中心倉電商的3倍左右、平臺型電商的2倍左右、社區團購的6倍左右。

來源：東北證券

前置倉的建設和物流的時效性決定著前置倉模式的核心競爭力，但隨之而來的高額履約費用也是其難以盈利的關鍵所在。

以叮咚買菜為例，拆分成本費用項目，履約成本（倉儲物流費用）是除產品銷售成本以外的最大支出項，2021年Q1-Q4，倉儲物流費用在營業支出中的占比接近30%，占營收比重接近40%。從增速來看，2021年Q1-Q4，叮咚買菜的履約成本上漲速度遠遠超過同期營收擴張及銷售成本的增速。

也就是說，在燒錢補貼、營銷推廣等傳統電商平臺慣用手法的基礎上，前置倉模式還需要更大力度地投入履約成本，才能更好地提升消費者體驗，從而贏得更大的市場份額。

叮咚買菜營收、銷售成本、履約成本增速對比；來源：Wind、36氪

叮咚買菜營業支出占比；來源：Wind、36氪

除了高昂的履約費用外，相比傳統商超，大多數的前置倉企業由于庫存面積等客觀條件的限制，均將業務重心放在高頻、剛需的生鮮零售上，進而導致了SKU不足、客單價較低等劣勢，再加上目前市場開拓有限，訂單量及復購率不足，因此多數企業的毛利水平都不堪入目。舉例來看，2018-2020年，永輝超市的毛利率均在21%以上，高于每日優鮮、叮咚買菜，同期每日優鮮毛利率則為8.57%、8.68%、19.42%，2019-2020年叮咚買菜毛利率為17.14%、19.68%。

毛利率對比；來源：Wind、36氪

綜上所述，造成生鮮電商前置倉企業難以盈利的一大關鍵問題在于居高不下的履約成本，同時SKU不夠充分、客單價低等特點也注定這不是一門高毛利的生意。

如何盈利？

前置倉生鮮電商的盈利可能會是一個極其漫長的過程。

從成本端來看，盡管履約成本，市場推廣及營銷費用存在一定的縮減空間，但對于前置倉企業而言，在履約方面的大力投入是供應高質量商品及高效配送的前提保障，同時減慢擴張速度或收緊營銷投入都可能對企業拓展市場、獲客造成不利影響，因此在兼顧效率與規模的情況下，企業想要快速降本十分不易。

從收入端來看，前置倉生鮮電商想要提升收入端的增長空間，幾個有效的方法包括拓展客單量、提升客單價、提高用戶復購率等。其中，拓展客單量則需要建設更多的前置倉，這必然會伴隨巨大的成本投入，與其降本形成明顯沖突。因此，如何提升平臺的客單價和復購率就成了目前前置倉模式首要解決的問題。

綜合而言，前置倉模式想要實現盈利，核心的方法是通過提高客單價和復購率來擴展收入端的增長空間，進而產生規模效應，改善毛利水平；同時通過降低成本費用端的開支，使毛利總額能夠覆蓋費用的增長，最終達到盈利狀態。

回到叮咚買菜本身，目前來看其正是按照這一盈利邏輯改善業績水平，一方面通過加大對毛利較高的自有品牌及預制菜業務持續發力，SKU及客單價得到有效提升，另一方面 則表現在放緩擴張步伐以降低成本費用端的增長速度。

具體來看，叮咚買菜目前已推出叮咚王牌菜、叮咚大滿冠、拳擊蝦等多個自有品牌。綜合券商研報數據及媒體報道，2021年一季度，公司自有品牌產品銷售占比為3.3%，四季度這一占比已增加至10.2%，同期叮咚買菜的預制菜銷售在整體GMV中的占比達14.9%。在此背景下，叮咚買菜在上海地區的平均客單價已超過66元，單筆毛利率達28%以上，相比之下，全國平均客單價不足60元，毛利率低于28%。

同時，放緩擴張速度使叮咚買菜的成本增速放緩，在一定程度推動業績優化。2021年四季度，叮咚買菜在全國的新增前置倉數量僅為25個，前三季度則分別為139、147、239個，四季度其銷售成本增速環比下降15個百分點，Non GAAP凈虧損同比收窄16.5%。

在上述舉措的帶動下，其大本營上海地區已于去年12月率先實現盈利。對于連年巨虧的叮咚買菜而言，這的確是一個積極的信號，但我們認為，叮咚買菜想要實現全面盈利仍需較長時間，短期內上海的盛況難以復制。

首先，作為叮咚買菜的大本營，上海人均消費水平較高，目標客群規模龐大，更易下單高客單價商品。同時，得益于國際貿易港口等優勢，上海的生鮮基礎設施建設相對完善，經過多年深耕叮咚買菜已在上海及長三角地區搭建起較為穩固的供應鏈，這為其在上海拓展市場提供了關鍵保障。

相比之下，在叮咚買菜覆蓋的全國超30座城市中，像上海這樣擁有發展前置倉的人文、地理優勢的城市較少。最重要的是供應鏈問題，由于損耗率較高，生鮮零售通常具有地域性限制，跨區域運輸的難度、成本較高，在多數二三線城市，叮咚買菜的供應鏈搭建并不像上海那樣完善，不利于其進一步拓展市場。

此外，需要注意的是，按照叮咚買菜當前“效率優先、兼顧規模”的戰略，一邊著力提升毛利，一邊放緩擴張速度，勢必將犧牲掉部分增量市場份額。未來，在激烈的競爭下，即便盈利能力得到有效改善，叮咚買菜也依然要回過頭來解決被對手吞食掉的市場份額問題。

叮咚買菜投資價值幾何？  

城市生活對生鮮電商前置倉模式的需求是行業發展最大的源動力。據艾瑞咨詢數據，在疫情的推動下，即時配送的生鮮電商平臺迎來爆發式增長，2018-2020年，以前置倉為代表的即時生鮮配送市場規模從81億元增加至337億元，年復合增速達到107%。盡管增速迅猛，但滲透率并不高，2020年其市場滲透率不足1%，具有較大的增長空間，且與生鮮電商整體市場增速相比，前置倉市場增速遠高于整體。

較大的增量市場空間，加之政策利好，長期來看，叮咚買菜所處的生鮮電商前置倉賽道將維持高景氣度。

短期來看，2022年Q1-Q2，上海疫情帶動當地生鮮電商需求大爆發，如前文所述，以上海作為大本營的叮咚買菜訂單量、客單價暴增，有望進一步提升報告期內的毛利率，改善業績。

不過，疫情影響所帶來的業績改善并不穩定，當疫情得到有效控制，短期激增的需求回落，叮咚買菜的業績或許又將“重回原點”。參考疫情爆發的2020年，如圖所示，在疫情最嚴重的Q1，叮咚買菜營收增速超400%，單季僅虧損2億元，但該季度過后，其營收增速持續下滑，虧損率繼續擴大。

叮咚買菜營收規模；來源：Wind、36氪

叮咚買菜凈虧損率；來源：Wind、36氪

總結而言，長期來看，生鮮電商前置倉賽道具備高景氣度，但賽道內包括叮咚買菜在內的企業眼前亟待解決的仍是如何減少虧損的問題。盡管上海疫情的爆發有望在短期內提振這些企業的業績，但當激增的需求回落，業績很可能會再度面臨下滑的尷尬境地。因此，盡快通過發力自有品牌、預制菜等業務增加SKU，提高客單價，提升毛利水平，實現穩定盈利才是這些企業的長久發展之道。

畢竟，投資者的耐心已經不多了，如若遲遲不能跑通盈利模式，缺乏自我造血能力的叮咚買菜或將面臨資金短缺的危機。截至2021年底，叮咚買菜的現金及現金等價物及短期投資為52.31億元，而過去一年其經營活動產生的現金流量凈額為-56.67億元。由此可見，若無法獲得融資，按照去年的燒錢速度，叮咚買菜僅憑賬面的資金或許難以撐過一年。

參考資料：

東北證券《生鮮電商行業深度報告：前置倉的市場空間及競爭力幾何》

平安證券《金融科技行業新業態系列報告（二）：從叮咚買菜和每日優鮮看前置倉電商的未來》

極點商業《別被叮咚財報“騙了”：距跑通盈利路徑還很遠》

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