當生鮮電商、社區團購的巨輪碾過，誰還記得百果園？

這家成立二十年、中國最大的水果連鎖店百果園，IPO終于傳來了第三輪消息。5月2日，深圳百果園實業（集團）股份有限公司向港交所提交上市申請書，摩根士丹利為獨家保薦人。

賣高端水果能賺多少錢？從招股書來看，百果園2019年-2021年的收入分別為89.8億元、88.5億元及102.9億元，對應凈利潤2.48億、0.45億及2.26億，能賺錢，但利潤微薄，且三年來變化不大，凈利率維持在2%-3%之間。

實際上，百果園是一家靠開加盟店賣水果的公司。2021年，百果園102億收入中有100億來自賣水果等，其中81億是由加盟店創收。

換言之，百果園的線上渠道占比、生鮮占比都是極低的，只有不斷開加盟門店才能保證收入穩定增長。

生鮮領域創業者陳維分析，對于消費者來說，近年來，買水果的渠道選擇太多了，線上傳統電商、生鮮電商、社區團購、商超、夫妻店、菜市場，不論是品質還是性價比，百果園的競爭力在逐漸消失；對于加盟商來說，隨著一線城市消費者對百果園的認可度降低，客流和客單價均會受影響。

“2015年進入資本視野后，百果園明顯開始了多種嘗試，但效果不佳。”在陳維看來，“它明顯受到了電商平臺、生鮮平臺、社區團購的干擾。”值得一提的是，去年7月宣布破產的社區團購公司同程生活，還受到過百果園的投資。

有業內人士分析，百果園不到兩年時間3次沖擊“IPO”，能不能成為行業第一股還是問號。

水果圈界有“南百果、北鮮豐、西洪九”的順口溜，實際也是市場格局的寫照。三家都是2019年底、2020年初起步沖擊IPO的，但上市之路均不順利。4月29日，洪九果品再次向港交所遞交招股書。

中國近3萬億水果行業市場中亟待第一家上市公司，百果園有多大勝算成為“水果連鎖第一股”？本文試圖從招股書中窺見一些蛛絲馬跡。

收入增速恢復到3年前，賺錢能力輸給同行

很多人對百果園的第一印象是“貴”，店里賣的是高端水果，和其他街邊的水果店不一樣。

百果園的收入構成為產品銷售、特許權使用費及特許經營收入、會員收入及其他四類。雖然融到錢后，“財大氣粗”的百果園一直在打果蔬蛋奶的主意，可直到現在，賣水果依然是百果園的收入支柱。

2021年，水果及其他產品銷售（包含水果、干果、其他大生鮮）為百果園貢獻了100億收入，占比97.1%。其中95億的收入是賣水果得來的。再細看，百果園2021年賣貨的收入中，有81億由加盟門店創收，占比81%。

買高端水果的人，屬于高凈值用戶，百果園從2018年開始學習Costco，做會員生意，年卡費用到目前一直保持99元、199元兩檔。招股書顯示，百果園當前會員數6700萬，其中只有78萬名付費會員。“生鮮會員店”計劃顯然不太成功，到2021年，百果園收入了0.7億會員費，占比不到1%。

開加盟店，就要從加盟商身上收加盟費、系統維護費等，擁有超過5336家加盟門店的百果園，這部分收入同樣微薄。按月收取的特許權使用費及特許經營，以及系統維護費，百果園2021年從加盟商手中收入2.1億，占比2%。

2021年，百果園終于邁過百億營收大關，全年收入102.9億，在中國所有水果專營零售企業中位列第一，規模是第二名的2.8倍。

制圖 / 開菠蘿財經

規模很大，但增速緩慢。百果園2020年的收入不升反降，2021年有所回升，同比增長16.2%。拋開受疫情重創的2020年，2021年相比2019年的增速是14.6%，也就是說，百果園剛恢復到了疫情前的水平。

這在業內屬于什么水平？“南百果、北鮮豐、西洪九”里提到的三家公司都是擁有20年歷史的老牌企業。鮮豐水果和百果園的模式很像，都是線下水果連鎖加盟玩法，其連鎖店規模僅次于百果園。而在百果園遞交招股書的三天前，國內高端鮮果分銷公司洪九果品更新了赴港上市招股書，招股書顯示，其收入增速在2020年、2021年分別同比增長177.4%、78.2%。

百果園能賺，但論賺錢效率，在水果界沒有優勢。結合兩家的招股書，2019年，百果園的凈利潤是2.5億，相當于洪九果品同年凈利潤的1.5倍，來到2021年，百果園的凈利潤降為2.3億，被洪九果品反超，后者的凈利潤增加到了2.9億。

兩家2021年的凈利率都在2%-3%之間，差距在毛利率上。百果園2019年至2021年期間的綜合毛利率分別為7.4%、6.8%和8.6%，整體略有提升。洪九果品的綜合毛利率則逐年下降，2021年的數據是15.7%。

這對于要爭搶“水果零售第一股”的兩家來說，都不是好消息。因為放置整個生鮮賽道，兩家的毛利率要遠遠低于生鮮前置倉、超市生鮮版塊。

總體而言，三年時間，百果園變化不大，而當線上賣菜被打上“賺錢難”的標簽時，百果園又證明了一件事，線下賣水果有過之無不及。生鮮沒解決的高損耗、低毛利問題，水果大王們也沒辦法。

加盟體系往下沉，線上渠道不賺錢

水果生意利潤很薄，百果園必須持續擴張，靠規模優勢產生經濟效益。

加盟門店是百果園的主力。到2021年年底，百果園共有5351家線下門店，分布在全國22個省市超過130個城市。距離百果園2016年定下的萬店目標著實有些遙遠。其中自營店寥寥無幾，只有15家，剩下的5336家，全部是加盟店。

加盟，是百果園的“加速器”，但架不住“邊開邊關”。

結合招股書的數據，2019年-2021年，每天都有2-3家百果園加盟店開出來，就算在2020年，也是如此。可結果是，2020年，凈增192家、關掉503家，2021年，凈增362家、關掉503家。

好在，三年下來，百果園的加盟門店數凈增了554家。但一個危險的信號是，百果園希望通過開放加盟提高整體銷售額，可門店效率卻在下降，單店單日營業額出現大幅下滑。

以2021年共計102.8億元的營收數據來看，百果園單店單日營業額為5263元，2019年這一數據還是8219元。

一般來說，單店單日平均營收下降，可能是客流減少和客單價降低兩個因素導致。陳維對此分析，百果園前些年主攻一線城市，但近三年隨著一線城市消費者的選擇增多，對百果園的認可度降低，客流和客單價都會受影響，“自然淘汰掉了一批加盟門店，致使百果園不得不下沉”。

有百果園社群里的用戶對開菠蘿財經表示，社群里的活躍度很低，一般只有群主發的團購/接龍信息，和早安、晚安心語。“最近發起的幾個接龍，報名的都是百果園的工作人員。”

招股書中未提及加盟店在不同級別城市的數量，只是披露一線城市門店數量占比在下滑，從36.8%降至33.8%。與此同時，收入貢獻度也從49.0%下滑到45.7%。對此，百果園在招股書中說，將繼續滲透一線及二線城市，同時到更多低線的城市探索市場機會。

“定位中高端市場的百果園，跑到低線市場去，也是不得已。”陳維表示。

線上渠道，百果園正式做了6年，可結果是，只能沖量，不能賺錢。

百果園的線上渠道包括APP、小程序、主流電商平臺、外賣平臺等。近三年，這一渠道產生的收入從0.32億漲到3.2億，增了10倍，但拖累了利潤。2019年時，線上渠道的毛利率為2.8%，遠低于公司整體毛利率，到2020年、2021年，毛利甚至為負值。

制圖 / 開菠蘿財經

而其他渠道（包括直接銷售、區域代理），要么收入低，要么不賺錢。

在百果園的渠道體系中，直接銷售是在自營門店外，毛利率最高的渠道。指的是直接銷售給社區團購渠道、餐廳和高速鐵路公司，以及批發給超市和其他水果經銷商。但天花板低，近三年的收入都穩定在5.2億上下。

至于區域代理渠道，毛利率勉強維持在1%。按照百果園招股書中的說法，原本設定的就是低毛利率目標，主要為了激勵區域代理商。

百果園在招股書中稱，自己擁有中國水果行業最大的分銷網絡。不過在分銷這件事上，對手洪九果品的數據表現更好。終端批發商、新興零售商、商超客戶，三大分銷渠道2021年的毛利率分別為16.6%、13.8%、14.0%。

“百果園能一直賺，其實不易，但給資本市場的感覺可能是，想象空間有限。”陳維評價。

3年3次IPO，企業不急股東急？

怎么賺水果以外的錢？怎么在渠道上擴張？這兩個問題，伴隨了百果園20年時間。而怎么上市，這個問題百果園思考了近7年。

2002年成立的百果園，靠著加盟模式，在當年蠻荒的線下零售市場從1家開到100家。怎奈“串貨”、私自采購的亂象，讓百果園口碑、利潤雙下滑。2007年，創始人余惠勇回購了近百家加盟店，改為自營。可過重的模式壓得百果園喘不過氣來，成立13年后，余惠勇首次向資本“求援”。

2015年，從深圳走出來的百果園創下了水果行業史上最大A輪融資。這筆4億元的融資，徹底改變了百果園。

既讓15歲的百果園邁入千店時代，推出上線APP和“三無退貨”政策；還被“推”入了并購模式，將北京市場規模最大的水果連鎖店果多美、生鮮電商一米鮮、南京鮮時代，統統收入囊中。

對后續影響最大的一點是，余惠勇提前向投資人描繪了2020年要上市的藍圖。

隨后三年，“準IPO”公司百果園風光無限，僅2018年就獲得4輪融資。

心里有夢、手里有糧的百果園，做起了水果店以外的生意，但沒有激起什么浪花。2018年，無人貨架爆火，百果園向北京、上海的社區大量投放無人貨柜。2019年，生鮮熱鬧，百果園上線獨立的生鮮平臺。2020年，社區團購玩家亂斗，百果園也加入，繼續“賣菜”。

眼看著創始人承諾的時間逼近，百果園近兩年共3次沖擊上市，一波三折，可見上市心切。

“從市場環境和資本環境看，目前不是百果園上市的好時機。”零售電商行業專家、百聯咨詢創始人莊帥說，從其招股書披露的營收和利潤、現金流來看，一直處于盈利狀態，經營活動產生的現金流凈額正向，上市訴求不算迫切，但從市場競爭角度和股東退出角度，“很迫切”。

畢竟百果園身后聚集著近20家VC/PE。成立至今，百果園獲得了天圖投資、中金資本、深創投、中信、源碼資本、基石資本等知名機構的投資。招股書顯示，IPO前，余惠勇、徐艷林夫婦為百果園最大股東，上述投資方累計持股約43.5%，其中，天圖投資為百果園最大機構投資方。

根據其招股書中最后一筆股權交易推算，2021年10月，百果園的估值為120億元。這一次，要給投資人吃一顆定心丸的百果園，會被二級市場如何評判？

在莊帥看來，百果園無論是從行業看還是從企業看，都沒有太大優勢。從行業來看，線下實體的發展速度和規模沒有前置倉和同城零售平臺快。從企業端看，百果園的品類過于單一、標準化程度過低也讓它無法快速發展。

夏天將至，水果零售市場終于熱鬧起來了，港交所三天內出現兩家沖擊上市的公司。只是行業老大百果園的春天，似乎沒這么快到來。