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撰文/王雪

今年3月，K11集團宣布將打造上海金橋地鐵上蓋項目商業部分為文化零售地標K11 Select，這是K11集團的首個輕資產項目。

在人們過往的印象中，拿地自持商業，深耕運營才是港資開發商的常態開發模式，當K11宣布入局輕資產賽道，并且規劃于2023年底商業管理輕資產項目將增至10個時，輕資產這一并不新鮮的話題再度引發了行業的關注討論。

隨著近年來各大開發商紛紛調整發展重心，加速轉型輕資產，賽道不斷擴容，行業已然迎來了新的變局。本期《聯商網》聚焦17家商管企業的輕資產戰略和推進程度，以便較為直觀地呈現當下國內輕資產賽道主體面貌和發展趨勢，從中啟發相關思考。

總體分析：

1、從入局時間來看，各家企業雖然涉足輕資產的時間長短不一，但集體大步跨入這一賽道的時間節點主要集中在最近兩年。如2021年，萬達商管、龍湖商業、大悅城控股、愛琴海集團、中南商用或全面、或正式實施輕資產戰略。進入2022年，各大企業的輕資產步伐普遍開始提速。

2、從輕資產項目類型來看，涵蓋購物中心、街區商業、社區商業、TOD商業、城市更新、文旅項目等，形態多元。

3、從輕資產模式和合作方式上看，主要分為委托管理、品牌及管理輸出、咨詢顧問、股權合作、基金孵化管理、整租服務、代建等。其中委托管理和品牌管理輸出為主力模式。

4、從輕資產戰略轉型和貫徹力度上看，包括龍湖商業、大悅城控股等在內的多數企業實行輕重并舉模式，這符合當下房地產業新的發展形勢。一方面可以通過優質土儲驅動企業成長，另一方面更加注重優化品質及服務質量，聚焦服務效率，使之從資產管理、資產運營中獲取長期效益，進而走向良性循環。

5、從具體業務來看，每家企業的輕資產項目規模和占比有差異也有差距。

如寶龍商業整體還是以獨立開發為主，輕資產項目只是一個補充，按照占比來算可能還不到10%。不過寶龍商業聚焦戰略溢價較高的長三角四個省份，每個省份通過并購輕資產管理的團隊，作為輔助線推進商業的發展。如旗下寶龍星匯品牌就是專門承接第三方項目，此前數據顯示，2021年上半年新增項目建筑面積中，寶龍星匯品牌占了30%。

而作為港股中唯一一家100%純商業運營服務公司，也是商管賽道中純度最高的稀缺標的——星盛商業的輕資產業務比重則明顯處于高位。據其2021年度業績報告顯示，截至2021年12月31日，星盛商業總在管面積達182萬平方米，合約面積達390萬平方米，對應合約在管比2.14。公司共服務84個項目，主要聚集在大灣區和長三角地區，其中32個為咨詢服務項目。值得一提的是，在星盛商業的合約面積中，來自第三方的面積占比達到62%，該指標已處于上市物管企業的領先水平。

未來提高輕資產業務比重成為諸多企業的共同意識。

如萬達商管明確表示每年將簽約輕資產萬達廣場不低于60個；

華潤萬象生活“十四五”總體目標指出，到2025年物業管理面積要達到4億平方米，第三方外拓面積占比50%，開業150個購物中心，其中第三方拓展至少50個購物中心；

大悅城控股以一二線與強三線城市為核心，加速輕資產商業項目的布局擴張，到2024年末，預計輕資產規模應該不低于40個項目；

即便今年才宣布正式進軍輕資產管理市場的K11集團也喊出了豪邁的口號：預計2023年底，其商業管理輕資產項目將增至10個......

6、從項目來源上看，不少商管公司對母公司有著較強的依賴性。如寶龍商業母公司寶龍地產輸送占比約80%，未開業項目中，寶龍地產輸送項目占比同樣高達70%；華潤萬象生活母公司輸送項目占比為76%；合景悠活母公司輸送占比為71%。

整體而言，行業輕資產發展尚在培育期，與地產開發主業關聯較重，這種協同效應是上一階段輕資產規模優勢的基礎。隨著輕資產業務拆分獨立上市時代的來臨，企業獲得外部服務訂單的外拓能力將是支撐其發展的關鍵。

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輕資產成大勢所趨

全國布局輕資產的房企當然不止上述統計中的17家，事實上，輕資產賽道正在變得日益擁擠，除了傳統房企，各路巨頭都在爭相入局，如擁有正統零售基因的天虹、東百等企業都在推進輕資產項目拓展，行業儼然從藍海漸變成紅海。

輕資產模式何以如此受青睞？

一方面，地產行業整體下行的大環境下，房地產的利潤空間被進一步擠壓，加之融資受限，房地產企業紛紛尋找多元化路徑獲得更長遠的發展，地產開發模式日益從“輕”。在競爭越來越激烈及資金壓力的重壓下，擺脫“重資產”并謀求快速擴張已然成為了不少商業地產商的渴求，商業地產“輕資產”模式應運而生。

從資產財務角度來看，相比于住宅地產，商業地產的投資更大、回報周期長，對于資金的依賴更大，現金流難以保障，長周期開發資金鏈容易斷裂，加上目前的融資壓力越來越大，重資產模式難以維持和促進商業地產的發展，輕資產模式成必然的轉型方向。相較而言，輕資產模式可以避免資金沉淀，加快周轉，且盈利能力更強。同時，以租金凈收益為主的收入構成，可以提升凈資產收益率。

有業內人士認為，輕資產輸出模式背后的底層邏輯是，控制成本和風險，而并非完全放棄重資產開發。輕資產可以做品牌輸出的基礎就在于，擁有重資產作為輸出案例；而核心地段的物業依然擁有較好的價值，開發商依然會采取自持。

另一方面，中國高速運轉的城市化進程，帶動了中國商業地產的快速增長，而當城市土地紅利變小，存量時代悄然而至。統計顯示，從2016年到2020年，全國商業營業用房開發投資完成額持續下降，在市場供過于求的矛盾下，去庫存成為當下主要基調，而存量改造、城市更新的浩大工程亟需專業運營商的加入。

據不完全統計，近5年來輕資產增量從體量、數量上，都在逐年遞增。2019年輕資產增幅首次突破10%，2020年全國商業增量下降，而輕資產項目增幅同比上升至12.7%，2021年，僅上半年全國已新增輕資產項目147個。

當下的商業運營，更加強調精細化，輕資產模式有助于商業地產企業加速構建自己的商業運營服務核心競爭力，形成相對完整且成熟的運營模式和產品體系，為商業尤其是存量商業的盤活帶來更大的價值。

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頭部企業一騎絕塵

不過，輕資產擴張對商管企業的戰略布局、運營能力提出了更多的要求，同時每家企業面料的問題不盡相同，綜合運營實力也是千差萬別，頭部集聚效應顯露。

其中，輕資產戰略貫徹最為徹底、同時大受其益的當屬萬達。

2017年開始，萬達就“斷臂求生”不斷變賣重資產，彼時是為了自救，如今看來卻是瞅準了時機。萬達“輕資產”戰略首先是去地產化，并開始向商業、文化、旅游等多領域進軍，到2018年，萬達商業地產正式更名為萬達商業，并開始徹底剝離房地產業務。截至2020年9月，萬達商業的物業銷售收入已降至為零，而商業物業租賃管理收入則上升至92.77%，萬達商業已經徹底成為純粹的商業物業管理型公司。

這幾年來，萬達集團輕資產戰略順利推進，成效顯著。數據顯示，到2018年底，已開業“輕資產”萬達廣場是23個。2019年開業的43個萬達廣場中，29個是“輕資產”項目。2020年“輕資產”項目達到37個。新簽項目上，2020年萬達商管簽約60個輕資產萬達廣場，是2019年數量的167%。截至2021年末，萬達輕資產運營項目113個，占比達到27%，并且規劃每年簽約輕資產萬達廣場不低于60個。

在輕資產模式的高效執行下，更多的萬達廣場在全國各地面世。從第1座萬達廣場到第100座萬達廣場用了近12年；從100座到300座用了5年，從300座到400座則再次加速，只用了不到2年，不斷刷新的“萬達速度”背后輕資產戰略功不可沒。

如果說萬達是“大而全”的輕資產全國性布局引領者，那么看似偏安灣區一隅的星盛商業則是“小而美”的精品代表。

星盛商業隸屬星河控股集團，深耕大灣區多年。根據2021年財報，其共有57個項目落于區內7個城市，合約面積占比為40.7%，且有86.5%的收入來自大灣區。若按運營模式對收入進行劃分，星盛商業提供的委托管理服務、品牌及管理輸出服務兩大模式貢獻收入的96%左右，其中品牌及管理輸出收入自2018年起連續增長。

財報顯示，星盛商業2021年度實現經營性凈現金流2.0億元，同比增長約49.4%，凈現比1.1。截至2021年年底，星盛商業現金余額為12.7億元。穩健的財務管理策略和充足的現金流為星盛商業未來的擴張提供強大的支撐。

2021年，星盛商業秉持“深耕大灣區、發展長三角、搶占中西部”的拓張戰略，加大了外拓步伐，全面打開與市屬國企、大型企業合作的渠道，相繼與上海建工集團、廈門特房集團、廣州立白集團等建立合作，成功簽約日照星河iCO、廈門星河COCO Park、廣州健康港星河COCO Park、廣州從化海音星河iCO、湛江星河COCO City，共計5個第三方項目。

截至2021年12月31日，星盛商業總合約面積達到390萬平方米，其中第三方項目的面積占比達62%，充分體現了星盛商業的市場化能力。

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上市是終極目標？

物管分拆上市潮澎湃已久，在細分的商管賽道上，商管物業股在港股中一向屬于稀缺性標的。越來越多的企業想要將商業板塊拆分上市，以輕資產模式獨立發展。

從上述十七大商業地產開發商已披露的上市相關內容中可以看到， 除了華潤萬象生活、寶龍商業、星盛商業、中駿商管、合景悠活五家公司已經在港股上市(前四家為輕資產商管屬性公司)，珠海萬達商管、龍湖智創生活、愛琴海集團、融創文旅都在積極推進赴港上市。

作為在行業內有著舉足輕重地位的龍頭企業，同時也是全球最大的商業運營服務提供商(按2020年在管項目數量和總在管建筑面積計算)，珠海萬達商管的上市進程備受業內外關注。近年來，萬達商管一直在謀求轉型，尋求輕資產運營模式，進行了改革重組計劃。隨著一系列的重組，珠海萬達商管成為了萬達商管上市的主體。

萬達商業于2014年曾在港交所上市，但短短兩年后便從港交所退市，并謀求A股上市。2021年3月，萬達撤回萬達商業A股六年的漫長上市進程，隨即再次轉戰港股，于去年10月在港交所提交招股書。

今年4月，也就是在遞交招股書的第6個月，珠海萬達商管向香港聯交所提交的上市申請材料“失效”，隨后兩天內，珠海萬達商管再度光速遞表，這份更新的招股書之中，萬達商管也再度向市場表了決心。其中包括對賭協議的完成，在管規模的增長，同時，更新的招股書也顯示，萬達商管的負債壓力有所下降。

“執著”于上市的不僅僅是萬達，龍湖商業整合物管和商管業務，也于2022年初在香港聯交所遞交招股書，啟動了龍湖智創生活的赴港上市；愛琴海集團也被傳擬赴港上市，雖然上市尚未有定論，但或也成其發展必經之路。此外，融創文旅旗下冰雪業務熱雪奇跡也計劃今年IPO，新城控股則籌劃設立信托基金擬于新交所主板上市。

上市目的無外乎短期內尋求資金解渴、實現商業地產全流程開發打通等，歸根結底還是為了通過企業的多賽道協同推進實現長期可持續發展，最大化釋放企業價值。

但從當前已上市商管公司的業務結構來看，其大多數以“商管+物管”的綜合服務業務模式為主，并且以母公司的商業資產為主要營收來源，對母公司的依賴度較高，獨立拓展第三方的業務能力亟需擴充。

上市并非終點，如何通過提升商管收入在總收入中的占比，提升外部委托商管收入在商管總收入中的占比，優化上市輕資產公司增長模式、持續提升盈利能力成為未來發展的高階競爭力。

今日討論：以上輕資產賽道選手你最看好誰？為什么？歡迎留言探討。