來源/36氪

撰文/劉藝晨

編輯/潘心怡

受上半年疫情到店消費銳減影響，泡泡瑪特凈利潤首次出現同比下滑，交出了上市以來最難看的一份業績答卷。

財報顯示，公司上半年營收23.59億元，同比增長33.1%；凈利潤錄得3.32億元，同比減少7.2%。

唱衰聲此起彼伏，泡泡瑪特股價也迎來了一輪下挫。自7月中旬發布業績預告以來，泡泡瑪特區間跌幅已超30%，最低觸及16.9港元，刷新歷史新低。

回顧近一年多的時間，泡泡瑪特的故事從Mega大娃、主題公園講到海外業務，但這些新興業務要么模式太重，要么尚未形成氣候，市場觀望態度居多。盲盒的模式隱憂、再造一個Molly的不成功，也在損耗投資者對其的耐心。

從高增長預期的明星企業，到艱難探索第二增長曲線，一度被推上千億市值寶座的泡泡瑪特，不得不在溫度驟降的市場氛圍里，承受光環褪去的陣痛。盲盒文化退潮，泡泡瑪特還能講出什么新故事？

01

“盲盒第一股”光環不再

泡泡瑪特留給資本市場的第一印象，就是一個伴隨著爭議的增長神話。

出身“草根”的創始人王寧起初在融資路上走的并不順利，泡泡瑪特在很長的一段時間內無人問津，直到Molly的出現才打破這一局面。

招股書顯示，2017年至2019年，公司營收從1.58億元暴增至16.83億元，凈利潤翻了近300倍。截至2019年末，泡泡瑪特毛利率高達64.8%，存貨周轉天數僅有46天。

盲盒消費的“成癮性”和二手市場的溢價使得這門生意看起來頗為迷人，泡泡瑪特仿佛成了一臺不斷發動的“潮玩印鈔機”，不少投資人想見王寧一面也難。

從投資人看不懂的項目到備受追捧的資本寵兒，泡泡瑪特完成“飛升”僅用了兩三年，而這幾乎也就是消費投資“最好的那兩年”——大筆熱錢涌入消費賽道，喜茶、元氣森林、完美日記等多個新消費品牌都在短時間內達成了估值的翻倍增長。

在擁躉者看來，投資泡泡瑪特就是投資年輕人的未來的消費趨勢，投資未來萬億潮玩市場中的絕對龍頭。看空的觀點則指出，泡泡瑪特的依賴的盲盒模式“門檻低、可復制性強、且有合法性風險”，炒娃的故事不過是炒鞋的翻版，“僅有三到五年的黃金時期”。

一片爭議聲中，泡泡瑪特敲開了港交所的大門，首日開盤漲超100%，報77.1港元，市值突破千億港元大關，較新三板退市時的20億市值足足翻了45倍。

然而，這樣的好日子并沒有持續太久，2021年下半年以來，新消費賽道通融資數量和金額都開始縮水。二級市場上，隨著全球大放水下消費板塊行情的結束，泡泡瑪特們也迎來了泡沫的破裂時刻。截至目前，泡泡瑪特股價已跌至17.96港元，總市值較高點抹去了近80%。

華興資本CEO包凡曾提出，泡泡瑪特的產品切中了人類的本質收集需求，是新一代人“精神愉悅”需求的一種釋放方式。盲盒通過Gambling（賭博）機制放大了這種行為，從而把潮玩做成了新一代人的新收集運動。

在消費環境充滿不確定性的大背景下，精神需求讓位于生存需要，大眾的消費行為趨于保守，賭博機制帶來的獎勵快感也隨之失效。畢竟在2022年，連貨真價實的博彩板塊都未能幸免于難。

Wind博彩指數最近一年走勢

作為非剛性需求的潮玩產品，消費需求不振對泡泡瑪特的沖擊尤為明顯。泡泡瑪特在業績電話會上曾表示，我們也看到不只是收藏藝術品在二手市場的疲軟，包括整個市場對高單價產品的消費都偏謹慎。

香頌資本董事沈萌對36氪表示，對于港股上市公司，投資者一是看當前的盈利能力，二是看未來的成長預期。“從近期走勢來看，市場對泡泡瑪特成長性不足的擔憂正在加劇。”

站在當下時點回看，泡泡瑪特曾經的千億市值更像是一個泡沫。“盲盒+無形象IP+二級市場溢價”的模式所帶來的用戶粘性，在火熱的市場情緒中被過分夸大了。

02

遠慮和近憂

疫情放大器下，泡泡瑪特的高增長神話被澆了一盆冷水，尤其是上半年疫情不確定性嚴重拖累了泡泡瑪特的線下渠道表現。

財報顯示，泡泡瑪特線下因疫情閉店時間在一周至三個月的零售店有133家，機器商店324臺。其中一線城市受到的影響最為嚴重，上海地區老店的同店同比下滑40%到50%。

刨除疫情因素，玩具行業整體面臨著采購成本上升、庫存多、周轉慢等問題。高盛在研報中指出，公司表現不佳是由于激烈競爭和擴張投資導致毛利率的不確定性，利潤率狀況波動超過預期。

由于行業競爭加劇，對比上年同期，泡泡瑪特產品拆件數量平均每款增加了12個，同比增長60%；拆件數增加導致模具增加，釉色數每款增加33個，模具費用同比增幅也達到了70%。

上半年成本因素對泡泡瑪特毛利端的影響約占到四分之三，其中主要原材料PVC較2020年上漲30%，人工成本同期上漲40%；報告期內，泡泡瑪特毛利率由上年同期的63%降至58.1%，自主產品的毛利率則由66.9%降至60.5%。

但對于產品的升級，消費者似乎并不領情。

社交平臺上對產品瑕疵、售后困難的批評聲不斷，一批消費者正在從泡泡瑪特“退坑”。二手市場流通價格的下落加劇了粉絲流失的趨勢，當消費者可以從閑魚輕易買到低于市售價的產品時，盲盒模式的“不確定性”、“稀缺性”也就失去了價值。

同時，沈萌也指出，消費者對隱藏款和定制款的好奇心會消磨，而“二級市場上炒作出來的超額收益，并沒有真正的進入到企業當中”。

輿論危機下，泡泡瑪特上半年會員復購率這一關鍵指標進一步下滑至47.9%，不斷攀升的庫存水平也給出了危險信號。

三月份的疫情打亂了去年遺留產品的清庫存節奏，后又因為二季度的疫情導致銷售未達預期，從而產生新的庫存。截至報告期末，泡泡瑪特庫存已達到9.57億元，對比半年前增加了1.68億元，存貨周轉天數也由2021年底的128天增至160天。

此外，隨著營收增長的放緩，拓店、營銷帶來的費用壓力開始浮現。

泡泡瑪特上半年經銷及銷售開支同比增長65.1%至6.9億元，其中廣告及市場費用增至1.14億元，同比翻倍。銷售規模的擴大也在抬升人力成本，公司銷售員工人數上年同期的1909名增加到2374名，以支持公司擴張零售店及機器人商店網絡。

與此同時，監管也開始越來越多地關注這個野蠻生長的行業。今年8月，市場監管總局發布關于公開征求《盲盒經營活動規范指引（試行）（征求意見稿）》意見的通知，對盲盒定價、宣傳、售賣對象等多方面提出規定。

種種挑戰下，“去盲盒化”已經成為整個行業的共識，但剝離這一標簽后，無論是泡泡瑪特還是它的競爭者們，距離找到新的增長引擎都還有很長一段路要走。

03

尋找新故事

一直以來，為了尋找第二增長曲線，主營業務之外，王寧也在循著國際化、集團化兩條橫縱坐標繼續探索泡泡瑪特的未來方向。

泡泡瑪特創始人 王寧，圖源/企業官方

財報顯示，被寄予厚望的出海業務上半年同比增長161.7%至1.57億元，占總營收的比例為6.6%，去年同期占比為3.4%。王寧在財報會上預測稱，今年四季度海外業務占比可以超過百分之十。

2021年以來，泡泡瑪特改變海外業務的策略，由toB模式轉向toC，加快了直營店的布局速度。截至上半年，公司在港澳臺地區及海外門店達24家，預計到年底將達42家。

在易觀咨詢分析師李應濤看來，泡泡瑪特在商業戰略的選擇上沒有問題，如果因為沒有達到外界預期就打亂自己的節奏，才是真正的得不償失。“我現在不知道大家現在為什么都替泡泡瑪特著急，它現在還在盈利，即便在上半年疫情影響下，它的盈利也還可以。”

李應濤指出，在國內市場增速放緩的背景下，通過海外開店的方式，泡泡瑪特能夠實現外延性的業績增長。但他也指出，泡泡瑪特的海外業務仍處于積淀階段，可能要等到五到十年之后才能看到回報，相比之下，圍繞IP打造的多元化產品及新業務可期待程度更高。

2021年，泡泡瑪特推出了潮流藝術機構inner flow，主打“年輕人的藝術品”。今年年初，泡泡瑪特成立共鳴工作室，產品定位更偏向于男性消費者。此外，公司跟朝陽公園合作的主題樂園也進入了施工階段，如果快的話，明年7月就可以進入試營業。

以“覆蓋潮流玩具全產業鏈的綜合運營平臺”為目標的泡泡瑪特，或許仍在規劃好的路線上繼續前進，但資本市場對風險的偏好程度卻已經完全不同了。

一個明確的信號是，業績預告發出后，多家機構相繼宣布下調泡泡瑪特的目標價。其中高盛將泡泡瑪特評級由“買入”降至“中性”，目標價由45港元削47%至24港元；中金公司目標價下調19%至40港元，大摩、瑞信則由55港元分別降至36港元、43.7港元。

這家年輕的公司一直立志成為“世界的泡泡瑪特”，但在新故事邏輯跑通之前，市場恐怕已經沒有多少耐心再留給這位二級市場上的“昨日黃花”了。