Wind數據顯示，最近的250日，泡泡瑪特股價跌幅高達63%，目前市值僅269.73億港元，較上市初期蒸發千億港元。

一年前，潮玩玩家李婷（化名）的社交平臺還曬著和泡泡瑪特Mega系列大娃的合影，合影中的1000%Moll地球女兒是她花3萬余元從二手商手里買來的，是其發售價4999元的數倍。

如今，她已經幾個月沒有花錢買盲盒了，家里甚至找不到泡泡瑪特的蹤影。而從一個為了盲盒排隊的萌新，到氪金數萬元的老玩家，再到完全“退坑”，也不過短短一年。

從社交平臺上看，選擇“激流勇退”的玩家遠不止李婷一人。小紅書上“泡泡瑪特退坑”的搜索詞條下有超1萬篇筆記。其中，有人攢下過一面盲盒“萬元墻”，如今搬家也嫌棄它累贅。

不過，消費者接連“退坑”似乎并沒有影響到泡泡瑪特的業績，仍不斷有新的玩家入局。

“疫情令國內零售迎來不小挑戰，值得欣慰的是我們上半年還是取得了非常好的成績。”8月25日，泡泡瑪特的半年度業績發布會上，創始人王寧似乎對公司這半年來的成績頗為滿意。

財報顯示，截至6月30日，泡泡瑪特總收益較去年同期增長33.1%至23.58億元；毛利潤從去年的11.17億元增至13.7億元；但是期內溢利由去年的3.58億元下降7.2%至3.33億元；非國際財務報告準則經調整純利潤從去年的4.35億元下滑13.5%至3.76億元。

在本土零售商集體遭遇滑鐵盧的上半年，泡泡瑪特的這一業績令投資者欣慰。財報發布當天，泡泡瑪特股價在二級市場一度漲超10%。截至8月25日收盤，泡泡瑪特股價報19.3港元/股，日漲幅6.39%。

但是長期來看，泡泡瑪特在資本市場失意已久。這一股價已較兩個月前的39.9港元/股的高位跌去一半，而Wind數據顯示，最近的250日，泡泡瑪特股價跌幅高達63%，目前市值僅269.73億港元，較上市初期蒸發千億港元。

年輕人戒不掉的盲盒，半年銷售超23億

誰還在買泡泡瑪特？

“很多人是為了新的IP而來。”徐曉星（化名）是一名大學生，從去年開始迷上了泡泡瑪特，并加入了幾個相關的興趣社群。她發現這半年以來，這些群的人數只增不減。

根據財報，在泡泡瑪特的自有IP中，2020年誕生的Skullpanda已經取代2006年推出的Molly，成為最大的收入來源。

截至6月30日，來自Skillpanda的收入從去年同期的1.83億元猛增至4.62億元，收入占比由10.3%提升至19.6%。老IP Molly和Dimoo緊隨其后，分別貢獻總收入的17.1%和12.7%，收入為4.04億元和2.98億元。此外，2020年下半年發售的小甜豆和2021年下半年才推出的HIRONO（小野）兩個IP分別位列營收貢獻榜第4名和第6名。

8月中旬，時代財經兩次在工作日的晚間來到位于廣州市中心商圈的泡泡瑪特門店，均看到不少年輕人在店內挑選商品。觀察、搖晃、掂量，每個人都樂此不疲地重復著這些動作。

時代財經還發現，社交平臺上的退坑大軍，或藏著另一門生意。伴隨著退坑標簽的通常是賣貨，68元、78元買回來的盲盒以20元、30元、40元的價格低價拋售。在徐曉星看來，這也許只是玩家在“回血”，為下一波買買買養精蓄銳。

有人賣貨，就有人買貨。退坑似乎成了一個隱藏的流量密碼，有了這樣的標題，評論區很是熱鬧，詢價的人也絡繹不絕。黃牛更喜歡在下面打廣告：“不挑IP，大量收泡泡瑪特盲盒，有多少收多少。”而這些以遠低于市場交易價打包收購的盲盒，最終會被賣回市場，爆款賣高價，雷款則伴隨著“退坑”標簽再次被兜售。

“真正退坑的不會嚷嚷，嚷嚷著退坑的也頂多算半退。”徐曉星說，退坑是玩家經常掛在嘴邊的詞，“從我加群的第一天開始，每天都有人在群里喊退坑，實際上都是沒抽到自己喜歡的，或者這段時間沒有新IP發售。但凡看到喜歡的，還是會買”。

“沒有人能全身而退。”徐曉星知道，很多人對泡泡瑪特又愛又恨，這來源于好看的IP形象、抽盒的刺激、不穩定的品控，和爆款在二手市場夸張的溢價。

泡泡瑪特財報顯示，截至6月30日，泡泡瑪特注冊會員人數達2300萬人，今年上半年新增注冊會員350萬人。會員貢獻占比也創下歷史新高，達93.1%。盡管上半年疫情反復，但會員復購率近48%。管理層在業績交流會上預計，全年的會員增速將達40%-45%。

值得一提的是，疫情影響下，刺激的盲盒消費轉移到了線上。粉絲們不用去店里搖一搖、掂一點，只需要在線上抽盒機動動手指，就能得到一個娃娃。

“線上抽盒，花錢的敏感度更低了。我不用在店里精挑細選，選出自己覺得最像的那一個，然后回家拆封，等下一次再去店里的機會。等抽到你想要的那一個，錢已經不知不覺從卡里劃走了。”玩家陳小美（化名）對時代財經說，在疫情封控期間，自己沒有錯過一次線上發售，因為沒有其他娛樂活動，抽盲盒也成為每日打卡的“娛樂項目”。

財報顯示，上半年泡泡瑪特中國大陸地區的銷售收入從去年同期的17.13億元上升到了今年的22.02億元。線下和線上收入為10.96億元和9.78億元，而線上46.8%的增速遠高于線下20.8%的同比增速。

增收不增利，子品牌敗走線下市場

泡泡瑪特的銷售增長并非沒有代價。

財報顯示，上半年公司整體毛利率由去年的63%下降了5個百分點至58.1%。其中，中國大陸地區的毛利率由63.6%降至58.2%，線下渠道毛利率由64.8%降至60.6%，營收增長最快的線上渠道毛利率則由67.3%降至59.2%，批發渠道則由40.3%降至29.8%。港澳臺地區及海外毛利率則因為DTC轉型而普遍提升。

按IP劃分，泡泡瑪特自主產品的毛利率從去年的66.9%下降到今年的60.5%。泡泡瑪特CFO楊鏡冰在業績交流會上透露，采購成本上升成為毛利率大降的主因。以售價為69元的Skullpanda食夢系列為例，除了原材料上漲，拆件數量提升，還應用了植絨技術、軟膠、漸變色等新工藝。

“泡泡瑪特的產品在涂料、工藝、組件方面都肉眼可見的精致了不少，成本肯定增多不少。”一位潮玩行業資深人士向時代財經透露，一個售價為69元的泡泡瑪特盲盒產品精細程度已經不亞于日系IP的景品，甚至是部分手辦（一般景品售價在100元，手辦則普遍數百元）。

原材料成本持續上行對整個玩具行業都造成沖擊。由于供應鏈成本上漲，積木品牌樂高在8月1日正式對部分產品實施5%-25%的提價，提價幅度前所未有。近日，美國玩具制造巨頭孩之寶也宣布下半年繼續漲價。

上述潮玩行業資深人也指出，疫情給中國本土的玩具市場帶來了諸多不確定性。泡泡瑪特旗下子品牌就沒有逃脫敗走線下市場的命運。一名知情人士向時代財經透露，泡泡瑪特的子品牌葩趣今年1月剛開業的線下店經營遇阻，業績慘淡，原本獨立運營的項目在公司內部已做合并調整。

根據上述人士測算，原本暑期是玩具店旺季，但今年暑期日均銷售水平較平日降低約1/3。線下流量不足的情況下，和樂高等玩具行業巨頭相比，IP尚不夠穩健的泡泡瑪特不敢輕易提價，利潤或被進一步壓縮。

時代財經發現，價格在泡泡瑪特的消費群體中仍然是較為敏感的話題。在MEGA珍藏系列地球女兒Molly的周年盲盒產品未上市前，不少粉絲因網傳發售價將破百元而表示拒絕購買，但在最終官方發售定價79元后，該系列迅速迎來新一輪搶購潮。

與此同時，泡泡瑪特似乎正迎來一輪渠道下沉，下沉到對價格更為敏感的低線城市。截至6月30日，中國大陸地區的泡泡瑪特零售店鋪合計308家，機器人店鋪1916家。其中一線城市、新一線城市、二線及其他城市零售店數量分別是117家、89家和102家，增長最快的是二線及其他城市，凈增42家，同比增速70%。

另外，在銷售層面，泡泡瑪特首席運營官、中國區總裁司德補充，上半年為應對疫情，泡泡瑪特開展了線上福袋等促銷活動。線上、線下渠道宣傳費用也大幅增加。財報顯示，上半年廣告及營銷開支從去年同期的5675萬元增至1.15億元，增幅超100%，導致利潤進一步下滑。

司德在交流會上表示，夏季開始已經取消部分福袋產品，正價銷售仍然是主思路。今年下半年，公司管理層對毛利率的預期為58%以上。值得關注的是，泡泡瑪特目前依舊面臨一定的庫存壓力。截至6月30日，泡泡瑪特的存貨由去年底7.89億元增至9.57億元，存貨周轉天數由128天增至160天。

重倉海外市場，泡泡瑪特尋求持續增長

無論是依靠大幅提升宣傳力度與費用，還是減價促銷，對于以IP價值為核心的泡泡瑪特來說是一筆舍本逐末的生意。以犧牲利潤來提升銷量顯然不是長久之計，泡泡瑪特急需一些令投資者振奮的新故事。

資深零售專家王國平對時代財經表示，“高估值源于高營收增長、高凈利潤增長預期，這些都一舉推高了泡泡瑪特上市首日價格。然而現在是低雙位數增長，預期反差過大，且并無逆轉跡象，資本市場沽空，或將持續下跌”。

為此，泡泡瑪特不得不加速開拓境外業務。根據財報，截至6月30日，泡泡瑪特在中國港澳臺地區及海外的收入由去年同期的0.6億元大增162%至1.57億元。報告期內，泡泡瑪特在中國港澳臺地區及海外市場共運營24家門店，在英國倫敦、美國加州、新西蘭奧克蘭開設了線下1號店，在韓國、日本開設了旗艦店。

泡泡瑪特CFO楊鏡冰表示，目前海外業務重點由此前的批發轉變為DTC的業務模式，未來將是泡泡瑪特重點深耕的市場。

王國平認為，泡泡瑪特加碼海外是為了對沖未來國內營收下滑，“原本是高估值的盲盒賽道賽道，但是隨著國內迎來監管，預期下降。于是泡泡瑪特選擇調轉方向，轉攻海外市場”。8月16日，市場監督總局起草了《盲盒經營活動規范指引（試行）》并公開征求意見。

伴隨著海外市場批發模式向DTC模式的轉變，王國平認為“文化破圈”——讓海外原住民能夠認可是關鍵問題。“前期泡泡瑪特會有一定的華人基本盤客群，如果想真正打開海外市場，需要看泡泡瑪特能不能實現本地化，玩偶的故事能不能獲得本地化認同，真正實現文化出海。”

他表示一旦本地化受阻，單靠華人客群，開店越快意味著燒錢越快。王寧對海外市場卻信心十足，他表示，2022年下半年將加速海外渠道擴張，“上半年基本所有的門店，所有的業務都是盈利的。上半年海外業務收入的占比從3.4%提升至6.6%，到第四季度一定可以超過10%”。

但是泡泡瑪特的海外故事究竟能否行得通，還需要時間觀察。