來源/36氪

撰文/黃艷陽

編輯/黃繹達

當代知名企業家張紅超在河南財經學院就讀期間的1997年開了一家名為“寒流刨冰”的小刨冰店，兩年后改名“蜜雪冰城”，誰曾想小小一個刨冰店到如今已經發展成擁有兩萬多家門店的國民級茶飲品牌。

在危機時刻，蜜雪冰城也展現出了其作為國民品牌的“國民擔當”。2020年以來，蜜雪冰城在抗洪救災、抗擊疫情的過程中，累計捐款超4100萬元，也為加盟商減免了超過2億元的加盟費。

2021年7月，鄭州遭遇了百年不遇的特大暴雨，蜜雪冰城向受災地區捐贈水、牛奶、酸奶等救災物資價值超過800萬元，總公司及子公司向河南各地慈善總會追加捐款2600萬元。定位低端的蜜雪冰城竟有如此擔當，國民們亦因此直接選擇“買爆ta”來回饋對蜜雪冰城的喜愛。

2022年9月22日，證監會官網顯示，蜜雪冰城的A股上市申請已獲受理并正式預披露招股書，擬登陸深交所主板。帶著3元一支的冰激凌、4元一杯的檸檬水、6元一杯的珍珠奶茶，還有那首“你愛我，我愛你，蜜雪冰城甜蜜蜜”的洗腦神曲，蜜雪冰城開啟了上市的征途，成為了第一個沖擊A股的新茶飲品牌。

招股書顯示，2021年，蜜雪冰城實現營收103.5億元，凈利潤19.1億元，奶茶生意的凈利潤率竟然高達18.54%。估值方面，根據之前融資活動中的市場觀點，蜜雪冰城的估值高達600億人民幣，與喜茶齊平。

反觀在早已登陸港股市場的奈雪的茶（2150.HK），同期的營收為43億元，凈虧損45億元，經調整凈虧損1.45億元，去年6月上市至今，股價已從18.98元/股一路下跌至5.34元/股，股價跌幅達70.65%，市值縮水230億元。

圖一：奈雪的股價走勢    資料來源：wind

同樣身處茶飲賽道，為何走“低端”的蜜雪冰城家里尚有余糧，而走“高端”的奈雪卻出現了巨額虧損？

本文試圖從以下三個問題為投資者厘清其中的緣由：

蜜雪冰城的財務狀況如何？

奈雪和蜜雪冰城的核心差異在哪？

蜜雪冰城的打法是什么樣的？

蜜雪冰城值得投資嗎？

01

輕加盟模式帶動蜜雪高速擴張

近幾年，伴隨Z時代的崛起，我國消費市場持續擴容升級，人們對飲品品質有了更高的追求，現制飲品憑借其即使制作、加工過程透明、口味可靈活調配的特點迅速受到年輕群體的認可，行業迎來了爆發式增長。

乘著現制茶飲賽道的東風，蜜雪冰城也迎來了業績的高增。2019-2021年，蜜雪冰城營收的年復合增長率為100.8%，2021年，蜜雪冰城實現營收103.51億元，同比增長121.2%，2022Q1，蜜雪冰城實現營收24.34億元。

從經營模式來看，蜜雪冰城主要走加盟模式，營業收入則主要來自向加盟商出售制作茶飲的食材、包材等原材料和設備。這與傳統的的加盟模式大為不同，而且蜜雪冰城并不參與門店分成，收取的加盟費和培訓費也僅占加盟商初始投入的很小一部分。

近年來，蜜雪冰城加盟門店數量以及單店銷售額的雙增帶動了業務規模的快速擴大。2019-2021年，蜜雪冰城的加盟門店數量從7186家增長至20465家，年平均凈增加6643家，截至2022Q1末，加盟門店數量達到了22229家，成為國內門店數量最多的茶飲品牌；單店銷售額也從2019年的41.33萬元/家提升至2021年的58.72萬元/家。

營收結構上可以看到，出售給加盟商的食材、包裝材料、設備、物資的占比超九成，其他業務的貢獻均較小。有了蜜雪冰城提供的原材料和設備，加上一定的培訓和管理輸出，一個奶茶店就這樣開起來了。

圖二：蜜雪冰城的營收及其結構    資料來源：招股書，36氪

毛利率方面，2021年，蜜雪冰城的毛利率為31.7%，同比下降2.4pct。蜜雪冰城這個毛利率水平在現制茶飲中，大幅低于奈雪，主要是由于蜜雪冰城終端的茶飲產品定位低端，且其本身又做為原材料供應商，在保障終端產品品質的前提下，利潤空間相應不大。

從長期趨勢來看，蜜雪冰城的毛利率在近年來出現了持續下降。一方面系果葡糖漿、全脂奶粉、檸檬等上游原材料價格上漲，且限塑令下單價較高的紙吸管占比上升，導致包材成本有所增加；另一方面系低毛利的冷藏柜單品的銷售占比的提升，拉低了整體的毛利水平。

費用方面，2021年蜜雪冰城的銷售費用率為3.92%，同比基本持平，作為一個消費屬性濃厚的企業，蜜雪冰城的銷售費用率在可比企業中處于較低水平。這主要是因為公司業務本質是B端業務，同時加盟模式下，品牌建設費用與加盟商共擔，因此公司營銷投入相對不高。

2021年，蜜雪冰城的管理費用率為3.48%，同比下降6.07pct，主要系2020年股份支付費用的影響，同期，公司的期間費用率為7.26%，同比下降6.3pct。整體來看，蜜雪冰城的費用率不高，對毛利的侵蝕不多，這與奈雪的高費用支出模式存在較大的差異。

圖三：蜜雪冰城的毛利率與期間費用率    資料來源：wind、36氪

相比于報告期內持續虧損的奈雪，蜜雪冰城一直是盈利的，且隨著營收的增長，蜜雪冰城的凈利潤也實現了高增，2019-2021年凈利潤的年復合增長率達到了108.0%。2021年，蜜雪冰城實現凈利潤19.1億元，同比增長203.1%，2022Q1實現凈利潤3.91億元。

凈利率方面， 2021年，蜜雪冰城實現凈利潤率為18.54%，同比增長4.99pct，2022Q1實現凈利率16.06%。趨勢上，蜜雪冰城近年的凈利率較為穩定，主要系加盟模式下公司的經營風險與加盟商共擔，平抑了業績波動。

圖四：蜜雪冰城的凈利潤與凈利率情況    資料來源：招股書，36氪

02

蜜雪冰城做的是一門怎樣的生意？

接下來，我們來探究前文提出的問題，同處茶飲賽道，蜜雪冰城和奈雪的業績表現為何大相徑庭？

從蜜雪冰城的營收結構能夠看出，公司并不以賣奶茶為生，而是作為渠道商銷售茶飲的前端原材料。因此在商業模式上，蜜雪冰城與奈雪可以說是截然不同的。

從現制茶飲產業鏈來看，蜜雪冰城的核心業務是中游的食材產品生產，主要是從上游采購乳制品、糖類、植脂末、水果等前端原材料，在工廠進行殺菌、調配、包裝等制成標準化的固體飲料和風味飲料濃漿等后，銷售至終端門店。

奈雪則位于茶飲產業鏈的下游，主要是從中游采購原材料，在門店或中央廚房制作茶飲及烘焙產品后，直接面對消費者售賣，因此門店的終端產品銷售收入是奈雪主要的利潤來源。

圖五：現制飲品及現制冰激凌產業鏈結構圖    資料來源：招股書

在終端產品定位上，蜜雪冰城品牌主打低端，產品均價在8元左右，奈雪主打高端，產品均價為27元左右，不同的定價策略與運作模式使得兩者在增長邏輯上有很大的不同。

蜜雪冰城的加盟模式是展業的核心，資產相對較輕，而且蜜雪冰城無需承擔門店運維，大幅降低了費用支出，業績增長主要依賴于門店數量的增長。由于公司終端產品定位低端，客單價較低，提價空間有限，價格邏輯暫時還不是蜜雪冰城的核心驅動。

奈雪的所有門店均為直營，不接受加盟。在直營模式下，公司需要承擔較高的門店運維費用，目前開設的門店數量也相對較少，但由于公司本身定位高端，門店的客單價較高，主要通過單店銷售額的提升來實現業績增長。

圖六：蜜雪冰城和奈雪的單價、門店數量及單店銷售額    資料來源：招股書，36氪

注：蜜雪冰城的門店數量截止至2022年3月末，奈雪的茶截至至2022年6月末；兩者的單店銷售額均為2021年數據。

從盈利能力上看，蜜雪冰城的毛利率顯著低于奈雪，主要是兩者經營模式與產品定位均不相同，增長邏輯的看點亦不相同，對比毛利率意義不大。但從凈利率來看，蜜雪冰城的凈利率高達18.54%，奈雪的經調整凈利率卻處在虧損狀態。

圖七：蜜雪冰城與奈雪的盈利能力對比    資料來源：wind、36氪

同樣是做一杯奶茶，一個盈利一個卻虧損，其根本原因還是源于兩者經營模式的差異，具體主要體現在原材料、門店及員工等成本/費用差異上。定量對比來看，在一杯奶茶中，定位低端的蜜雪冰城其原材料成本占比要顯著低于定位高端的奈雪。

招股書中顯示，2021年，蜜雪冰城的食材和食品包裝成本合計為60.86億元，杯子的營收為10.55億元。按照杯子0.3元/個來計算，蜜雪冰城門店飲品的總銷量約為35億杯，在均價6-8元的情況下，蜜雪冰城門店的銷售額合計約為210-280億元。對應得出蜜雪冰城的食材和包裝成本占營收的比重在21.7%-29%之間，較奈雪的32.6%，低了2.6-10.9pct。

奈雪是奶茶的直接銷售商，賺取的是奶茶售價與原材料之間的差價。公司的原材料以單價較高的低溫鮮奶、新鮮水果等材料為主，食材的保質期較短，茶飲的制作流程也相對較為復雜，由此導致的損耗并不低，這就注定了奈雪的成本項不會低，但由于產品單價較高，還是可以憑借高定價來保證足夠厚的盈利空間。

蜜雪冰城的產品走平價路線，原材料以單價較低、保質期較長的植脂末、果泥果醬為主，且蜜雪冰城茶飲制作流程的標準化程度較高，能在很大程度上減少了原材料損耗。關鍵是，蜜雪冰城作為原料供應商，賺取的是初級加工產品與前端原材料之間的差價，門店的原料損耗并不會攤到蜜雪冰城頭上。

由于蜜雪冰城終端產品定位低端，盈利空間有限，基于這個定位提價空間不大，因此定位也決定了蜜雪冰城這個原料供應商的盈利空間上限，成本對業績的影響至關重要。這也解釋了近年來前端原材料價格不斷上漲，公司的毛利率同步下滑的原因。

近年來，蜜雪冰城在壓縮成本方面做出了不小的努力。一方面是業務規模上來后，集中采購容易形成規模效應；另一方面，公司業績受上游原材料漲價影響，蜜雪冰城也有動力通過成本控制來部分對沖其負面影響。

首先，在運營策略上，奈雪主打高頻上新策略，門店的SKU超100款，蜜雪冰城主打大單品策略，門店的SKU僅控制在50款左右。飲品種類較少意味著上游原材料差異化程度較低，蜜雪冰城能夠通過規模化采購來實現規模效應，提升其對上游的議價能力，從而控制成本。

其次，截至2022年3月末，蜜雪冰城已建成252畝智能制造產業園，13萬平方米全自動化生產車間，實現了現制飲品、現制冰激凌的核心食材的自主生產，有效的降低了公司成本，保障自身利潤空間的同時，也為下游門店留出了利潤空間。

不僅如此，蜜雪冰城也開始向產業鏈上游滲透，通過自建食材生產基地，以及在上游部分重要原材料產地建廠進行生產加工，保證原材料供應的同時進一步降低了上游采購成本。

最后，在物流方面，截至2022Q1末，蜜雪冰城已在22個省/自治區/直轄市建立了專屬的倉儲物流基地，4萬多平方米的物流配送中心，以及能直達每個城市門店的的五座自有倉庫。作為國民級茶飲品牌下龐大銷售網絡的原料供貨商，蜜雪冰城建立起的密集的倉儲物流不僅能夠發揮公司的規模效應，進一步壓縮成本，還能縮短門店的平均供貨時間，提升運輸效率。

門店與員工成本方面，品牌調性使然，奈雪的選址策略偏向一二線城市的核心商業區，標準店的規模在180-350平米，門店租金的支出較高。且由于奈雪的產品制作較為復雜，對員工的要求更高、所需員工數量更多，因此員工薪酬上的花費也較高。

2021年，奈雪員工成本與租金成本合計達到了16.37億元，占到了營收的38.1%。在剔除了可轉換可贖回優先股的公允價值變動科目后，奈雪依然存在1.45億元的虧損。所以，直營模式下，巨大的員工與租金開支都需要奈雪自負，公司虧損也就不難理解了。

圖八：2021年奈雪的綜合損益表     資料來源：公司年報

而在加盟模式下，蜜雪冰城門店租金、人工、水電等費用均由加盟商自負，為公司省下了一大筆開支，所以門店選址對蜜雪冰城業績并無直接影響。這就解釋了為什么蜜雪冰城作為一個消費屬性濃厚的企業，期間費用支出卻顯著低于可比企業。

總而言之，蜜雪冰城主打平價加盟，賺的是供應鏈上的錢，盈利受供應鏈驅動，公司更關注如何在大體量的店面運營中實現成本的最小化，費用支出也相應較低，盈利的確定性有一定保證。再看奈雪，主打高端直營，賺的是終端消費者的錢，盈利主要受價格邏輯驅動，但該模式下高費用支出不可避免，由此大幅侵蝕毛利，以至于到目前還沒有實現盈利。

03

低端茶飲龍頭養成記

艾媒咨詢發布的《2021年中國新式茶飲行業分析報告》顯示，新式茶飲市場已呈現出一二線城市擴張放緩，并開始向三四線城市下沉的趨勢。其中，下沉市場囊括的200個地級市、3000個縣城、40000個鄉鎮，以及達10億以上的人口，為新式茶飲的發展提供了廣闊的土壤，或將成為新式茶飲的又一增長點。

3元一支的冰激凌、4元一杯的檸檬水，低價爆款產品幫助蜜雪冰城實現不斷下沉，窄門餐眼數據顯示，截至2022年9月，蜜雪冰城三線及以下門店占比達57.7%。在競爭地位上，以超20000+家門店的規模，蜜雪冰城遠超處于同一價格帶的益禾堂和甜啦啦，穩占低端茶飲品牌龍頭的寶座。

圖九：蜜雪冰城及其主要的競爭者    資料來源：招股書

那么，蜜雪冰城是如何在下沉市場實現擴張的呢？我們將其歸結為以下兩點：

1.洗腦的營銷占領消費者心智

2.低加盟門檻、良好的加盟口碑帶動門店快速擴張

從營銷來看，從線上到線下，蜜雪冰城建立了進行了多維度的品牌營銷活動。

在線下，一方面，蜜雪冰城門店采用了飽和度高的艷色、大而浮夸的字體、高密度的海報和廣告牌，在對消費者形成了視覺沖擊的同時，強化了其平易近人的品牌形象，提升了其在低線目標市場的歡迎度，建立了符合自身定位的品牌形象；

另一方面，通過兩萬多家線下門店，蜜雪冰城建立了覆蓋面廣、密度高的品牌營銷網絡，通過到處都可以看到蜜雪冰城的廣告牌，建立了天然宣傳優勢，不斷提升品牌在消費者群體中的影響力。

圖十：蜜雪冰城的門店    資料來源：公司官網、招商證券

在線上，2021年，以美國鄉村民謠《哦，蘇珊娜》曲調為背景，節奏輕快，搭配一句“你愛我，我愛你，蜜雪冰城甜蜜蜜”的簡單歌詞，朗朗上口，再配上魔性可愛的Q彈“雪王”IP，蜜雪冰城主題曲成為了破圈熱點，在抖音、B站等平臺循環洗腦。

招股書數據顯示，截至2022年3月末，雪王相關視頻播放量超10億次，《蜜雪冰城主題曲MV》的播放量超過40億次，且加上網民自發對相關視頻進行二次創作，僅抖音平臺的“蜜雪冰城”的相關話題播放量已超過170億次。如此高的播放量在為蜜雪冰城積累較大流量的同時，進一步強化了品牌認知與傳播度，占領消費者心智。

不僅如此，蜜雪冰城也緊隨市場熱點，線上線下同步運營完成營銷閉環。在2022年夏季酷暑，蜜雪冰城在美團等平臺門店的雪王頭像一夜之間從白轉黑，“黑化”的雪王頭像引爆了大眾情緒，“蜜雪冰城黑化”話題也沖上微博熱搜榜。隨著話題的發酵，公司順勢推出了桑葚口味新品，將新品外觀的黑與曬黑聯系在一起，并同步傳達產品消暑、降溫的賣點，為品牌營銷帶來流量與關注。

圖十一：“黑化”的雪王與蜜雪冰城主題曲    資料來源：公司官網、招商證券

親民、洗腦、有趣的營銷方式，與蜜雪冰城簡單、大眾化的品牌調性不謀而合，為蜜雪冰城帶來一波又一波的熱度。尤其在2021年主題曲出圈之后，蜜雪冰城的單店銷售收入提升迅猛，2021年單店銷售收入達到58.7萬元，同比增長32.3%。

圖十二：蜜雪冰城的加盟門店銷售額    資料來源：招股書

從加盟的角度來看，加盟門檻上，蜜雪冰城主推“0宣傳物料費、0空間設計費、0物流費”三大免費政策，加盟費等均是按年收取，即使是在省會城市，加盟費加上管理費、培訓費等僅需1.68萬元左右，有效地降低了加盟商的加盟門檻。

回本周期上，官網數據顯示，蜜雪冰城新店開業成本在37萬左右。按照上文的計算，蜜雪冰城門店的銷售額合計在210-280億元，食材和食品包裝成本合計為60.86億元，2021年的加盟商數量平均為1.65萬家。

由此推算出單店的日均營業額為3487-4649元/天，食材和食品包裝成本為2210元/天，再假設5個員工成本1000元/天、水電等雜費200元/天，計算得出加盟商家的平均回本時間僅在0.42-0.79年。

加盟門檻較低、回本周期不長，激起了加盟商的加盟熱情，尤其在低線城市，蜜雪冰城的門店因此而快速鋪開。門店數量作為驅動蜜雪冰城業績增長的核心因素，也進一步帶動公司的營收實現高增。

圖十三：蜜雪冰城加盟開支    資料來源：公司官網

04

蜜雪冰城值得投資嗎？

隨著蜜雪冰城一路高歌猛進，飛速擴張，一些發展隱患也開始初露端倪。

首先，在加盟模式下，蜜雪冰城僅負責業務指導與監督，加盟商負責具體門店的經營和管理。隨著加盟門店數量的增多，公司的管理難度隨之提高。近年來，類似店員操作不規范、門店衛生不合格、食品安全問題等違規情況時有發生，在很大程度上對品牌的形象造成了打擊。

其次，蜜雪冰城70%左右的門店主要分布在住宅和學校周邊，為了在保證客流量的同時精準對接學生等消費能力較弱的目標客群。然而，人流量大的商圈、學校等地都是有限資源，隨著門店越來越密集，門店密度日趨飽和，門店之間的流量會彼此稀釋。

蜜雪冰城的產品單價較低，提價空間有限，門店的銷售額及增長對流量十分敏感，大規模的分流會削弱門店的盈利能力，甚至引發閉店，2021年，蜜雪冰城關店數量為585家，同比增長76.7%，當然這也是受到了近兩年來消費環境低迷的影響。

近年來，除了在國內經營主品牌，蜜雪冰城開始逐漸拓展其業務的邊界。

一方面是拓地域。2018年9月5日，蜜雪冰城海外首店正式于越南河內亮相，2并在此后約3年的時間內在越南開出200多家門店，并開始逐漸從越南向印尼、菲律賓等東南亞國家擴張。截至2022Q1末，蜜雪冰城海外門店數突破1000家。2022Q1，海外市場由虧轉盈，實現凈利潤159.68萬元。

圖十四：蜜雪冰城兩岸香港子公司的主要財務數據    資料來源：招股書

另一方面是拓品牌。截至目前，蜜雪冰城孵化出了幸運咖、極拉圖兩個品牌，主營業務分別是咖啡以及冰激凌，其中，幸運咖主打10元以下的下沉咖啡市場，在近年來實現了飛速增長，加盟門店數量從2019年的9家攀升至2022Q1末的629家，凈利潤也扭虧為盈，2022Q1為40.51萬元。

圖十五：幸運咖的主要財務數據    資料來源：招股書

分情景來看，基于主品牌在國內市場增長放緩的情景下，海外門店和新品牌的快速擴張能在邊際上改善業績的能力才會凸顯。然而，蜜雪冰城的國內業務目前仍然在高增長，海外門店和新品牌的利潤貢獻較小，中短期內仍難以擔起第二增長極的重任。

總體來看，以輕資產加盟模式和具備規模效應的供應鏈作為支撐，蜜雪冰城通過規模效應來降低成本，實現了其他品牌難以觸摸到低價，精準定位潛力巨大的下沉市場。與此同時，借助獨特的營銷手段以及較具競爭力的加盟體系，蜜雪冰城快速擴張，形成的龐大的門店網絡成為了公司收入的保障。隨著加盟網絡的不斷擴張，規模效應將更加顯著，蜜雪冰城在低端茶飲的龍頭地位也將被進一步夯實。

近年來，隨著加盟門店的持續擴張，蜜雪冰城三大產品系列產能已長期處于飽和狀態，部分產品的產能利用率甚至超100%。從此次上市的計劃來看，蜜雪冰城募集的資金將大部分用于供應鏈和倉儲物流的搭建。屆時，隨著產線逐步投產，公司的產能狀況將有所緩解，為加盟門店的擴張提供了保障。

圖十六：蜜雪冰城食材類的產能利用率    資料來源：招股書

2022年初以來，新式茶飲品牌開始輪番降價。喜茶率先宣布2022年將不再推出單價在29元及以上的飲品；奈雪推出了售價9—19元的“輕松系列”，在不改變原料品質的情況下每月上新單價在20元以下的新品；樂樂茶宣布最低8元就可以喝到一杯鮮萃茉莉綠。

目前來看，奈雪、喜茶等品牌降價后的產品價格仍然與蜜雪冰城有一定的距離，亦或是低價品種SKU非常少，無法覆蓋足夠多的口味，因此降價舉措更多威脅到的是古茗等15元左右價格帶的品牌，這對蜜雪冰城不會產生實質性的影響。

二級市場方面，根據招股書顯示的計劃發行不超過4001股，以及此前在一級市場600億的估值來計算，蜜雪冰城的每股價格將在150元左右，對應的PE為31.4X，在可比公司中并不算太高。

一般來說，主板上市的企業從披露招股書到正式上市大概需要經歷1-2年的時間，假設蜜雪冰城能在明年成功上市，在明年經濟復蘇的強預期下，茶飲這個可選消費賽道中具備一定的業績彈性，加之本身具備較強的估值消化能力，這在消費股中屬于較為稀缺的資產。

圖十七：蜜雪冰城及其可比公司估值情況    資料來源：wind、36氪