來源/深燃

撰文/黎明

冰封一年多的中概股上市，終于開始暗流涌動。

今年以來，僅僅3個多月時間，已經有近20家中國公司在美股IPO，接近2022年全年。

港股的IPO市場更火熱，粉筆網、百果園搶先上市，此前IPO暫停的嘀嗒出行、KEEP、Soul更新招股書，貨拉拉提交上市申請，京東分拆旗下工業品業務獨立上市。

久違的熱鬧景象。

過去一年半，很多原本計劃上市的公司放棄或延遲計劃，中國公司港美股IPO跌入冰點。已經在美股上市的公司則選擇轉戰港股，或者直接退市。

今年的這一波IPO行情，與之前的低潮形成鮮明反差。

一位專注美股的投資機構人士又開始忙碌起來。他們在今年參與了量子之歌、理臣咨詢、盛豐物流的IPO打新，有賺有賠。“這波IPO回暖的跡象非常明顯，很多美國散戶投資者嗨起來了。”他對深燃說。

港美股上市潮，真的來了嗎？

上市重啟：搶抓窗口期

今年1月25日，大年初四，很多人還沉浸在春節假期里，A股尚未開張。有一家總部在北京朝陽的中國公司，悄悄在美國納斯達克掛牌了。

上市并未引發太多關注，融資規模也不大，但意義很特殊——這是2023年第一家在美股上市的中國公司。

這家公司叫量子之歌，是一個成人在線學習服務提供商，旗下產品包括啟牛學堂、講真、千尺學堂等學習平臺。其主力產品啟牛學堂，做的就是備受爭議的財商教育。

一位去年剛把項目關閉的財商教育創業者感到震驚，他當天看到上市消息后對深燃說，啟牛這個時候能去美股上市，說明背后的資本很急迫，另外，美股IPO可能要放開。

這是明顯的風向轉變。2021年6月滴滴掛牌紐交所后，官方迅速加大跨境上市監管。2022年初新修訂的《網絡安全審查辦法》規定，網絡平臺經營者擁有超過100萬用戶個人信息，在境外謀求上市的，必須申請并完成網絡安全審查。

中概股IPO緊急按下暫停鍵，申請上市的公司數量銳減，一年內成功掛牌者屈指可數。

量子之歌能上市，說明它完成了網絡安全審查，取得了主管部門的許可。其特殊之處在于，2021年7月發布的“雙減”政策對教育培訓行業實行強監管，財商教育爭議很大。

量子之歌掛牌一周后，生物制藥公司碩迪生物在納斯達克掛牌。這家公司還在進行藥物研發，沒有產生收入，過去三年虧損超過1億美元。

緊接著，來自福建晉江的財稅服務商理臣咨詢成功上市，募資1600萬美元。這家公司曾先后四次在香港遞交招股書，均未能成功，轉而赴美國申請上市。

更具轉折意義的是禾賽科技上市。禾賽是來自中國的一家激光雷達公司，早在2021年7月就向SEC遞交了DRS文件，后來進程擱置。今年1月17日遞交招股書，2月9日成功在納斯達克掛牌，成為“中國激光雷達第一股”，創造了過去一年多以來中概股募資金額的紀錄。

一位生活在美國的機構投資人對深燃說，禾賽上市獲得了一些外資投資機構的認可，扭轉了過去一年多以來外資對中概股的冷落局面。禾賽上市首日開盤股價大漲25%，市值接近30億美元。

這是多重因素共同作用的結果。2022年下半年以來，政策層面對赴美上市有所放松，同時中美跨境審計監管合作有了新進展。

此前因為中美審計監管爭端，加上部分中概股財務造假火上澆油，美國SEC制定的《外國公司問責法》開始實施，一些中概股陸續被列入“臨時退市清單”，面臨被摘牌的風險。

2022年8月，中國證監會、財政部正式宣布與PCAOB簽署審計監管合作協議，啟動相關合作。這是在異常復雜的國際局勢下，雙方邁出的重要一步，意味著瀕臨退市的中概股公司重獲生機，退市壓力緩解。

今年2月，證監會發布境外上市“備案新規”，將境內企業境外上市的行政許可改為備案管理，不對境外上市額外設置門檻和條件。新規從3月31日起開始實施，有望為中國企業海外IPO掃清障礙。

CIC灼識咨詢是一家專注港美股IPO的行業顧問機構，合伙人趙曉馬對深燃分析，出境上市政策明確下來，對企業是利好，因為制度更加透明、更可預期。“如果沒有明確的政策，怎么備案、審核哪些信息，大家都不知道，之前都在猜。”

市場的反應往往都要更快一步。事實上在去年下半年，就有企業敏銳地察覺到了變化，并開始采取行動。

東方財富Choice數據顯示，2022年下半年，共有14家中國公司在美股上市，相比上半年的8家，接近翻倍。其中，8月上市的見知教育是“雙減”之后第一家赴美上市的教育公司；11月上市的亞朵對外界釋放一個信號，中概股赴美上市的窗口期已經出現。今年一季度，美股上市的中概股數量相比去年同期翻倍。

美股上市回暖，也帶動著港股上市。

此前，香港財經事務及庫務局局長許正宇在2月公開表示，港交所將修改主板上市規則，允許無收入、無盈利的科技公司來港上市。這意味著港交所對更多科技公司敞開了大門。

據深燃不完全統計，今年以來，3個多月時間共有21家公司在港交所提交、更新上市招股書，其中很多是我們熟悉的面孔。此前臨時暫停上市的公司，也開始了重啟計劃。

艱難破冰：坑里的，岸上的，起飛的

當我們梳理這些上市公司的名單，縷清它們的上市過程，會發現這一次的破冰之旅非常艱難。

總體來看，今年的集體上市小高潮，是過去兩年積攢的需求集中釋放的結果。

先看2021年滴滴上市前后那一波。哈啰出行、喜馬拉雅、七牛云、Soul、福佑卡車、火花思維、零氪科技、酷家樂、天鵝到家、亞朵、中進醫療，這些公司都在那段時間赴美提交上市招股書，然后暫停或中止。一直到現在，只有亞朵、中進醫療、禾賽重啟IPO并成功掛牌。

那些中止IPO的科技公司及最新進展（數據截至2023年4月6日） 制圖 / 深燃

根據它們在2021年公布的數據，除了亞朵，剩下的公司全部是虧損狀態。

上市的第一目標是融資。賬上資金充裕的公司，也許可以等待下一波上市潮。但更多公司面對的現實是等不起。

趙曉馬對深燃說，過去很多中國科技公司想去美股上市，它們的資金需求大，需要靠融資來支撐。背后的投資人也很焦慮，投資人有退出計劃，需要看到收益回報。之前的上市暫停，把很多企業的融資計劃打亂了。

一些公司迅速調整策略，放棄美股，轉戰港股，比如喜馬拉雅、Soul。

喜馬拉雅曾在2021年5月向美股提交上市申請，不久后就撤回，然后很快就在香港注冊控股公司，9月向港交所交表。不過“轉板”未成功，申請失效。去年3月，喜馬拉雅再次遞交招股書，再次失敗。

Soul跟喜馬拉雅的經歷差不多。2021年5月沖刺美股，一個月后突然宣布中止上市。去年6月，Soul轉而向港交所遞交招股書，尚無最新進展。

這兩家公司在去年上半年沖刺港交所時，跨境上市的政策尚不明朗，資本市場相對低迷，成功掛牌的概率很低。

事實上，港股上市也不容易。去年申請港股上市的科技公司，大部分都沒成功。

北森控股在去年1月首次提交申請，6個月后失效，7月再次提交，再次失效。量化派在去年6月提交，過了6個月的有效期沒掛牌。易點云分別在去年2月、9月提交了兩次上市申請，目前均已失效。臻和科技在9月遞表，然后撤回。

Keep屬于很會審時度勢的那種。一位接近Keep的業內人士告訴深燃，Keep原本已經決定在2021年交表，當時看到風向發生變化，Keep主動停止上市籌備，然后觀望。直到去年2月，Keep才首次向港交所遞交招股書。

今年以來，隨著政策逐漸明朗，尤其是港交所允許虧損的科技公司上市，大大降低了門檻，這些公司再次發起沖鋒，出現了集體提交、更新招股書的“盛況”。

北森控股、嘀嗒出行在2月20日第三次更新招股書，第二天量化派第二次提交招股書。3月的最后一周，Soul、Keep再次更新招股書，貨拉拉首次提交上市申請。根據最新消息，北森預計在4月13日掛牌。

多次沖刺港交所的科技公司（數據截至2023年4月6日） 制圖 / 深燃

T&J Brothers group合伙人楊星榆長期關注美國資本市場，他對深燃分析，今年以來SEC對中概股的批準確實在加快，但大部分都是去年提交的申請、沒有被批準積攢下來的，所以不算特別大的反彈。

趙曉馬說：“過去一個月很多公開交表或上市的公司，其實早在去年甚至前年就已啟動上市流程，只是現在才被外界知道。還有很多公司也在推進中，接下來會陸續公開。”他認為，今年6月份或下半年會是一個爆發期。

當然，也有一些公司選擇繼續觀望。畢竟，風險尚未完全解除，而且即便能上市，公司也要考慮代價是否值得。

降低預期：估值打折，融資縮水

在當前這個環境下上市，公司需要面對現實——降低對公司估值和融資規模的預期。

在行情好的時候，中國公司去港美股上市，很看中儀式感。高管團隊去現場敲鐘，發表真情演講，融一大筆錢，是很多創業者的夢想。

有那么一段時間，中國科技公司是港美股的熱門投資標的，上市股價大漲，市值直接翻倍。當時很多老板在意價格，跟投行反復討論，爭取高估值上市，以更低的成本募到更多的資金。

但是這兩年，情況發生了很大變化。在大國博弈的風險預期之下，中概股一度成了外資拋售的對象，融資難度很大。

禾賽科技IPO募資1.9億美元，就已經是過去一年多以來最大的中概股IPO。這不是因為它的融資規模有多大，而是其他公司的規模太小，屬于矮子里拔將軍。

2023年IPO的中概股募資情況（數據來源于東方財富，截至2023年4月6日） 制圖 / 深燃

跟滴滴上市之前相比，禾賽的融資規模并不突出。滿幫當時募資超過15億美元，同期上市的BOSS直聘募資9.1億美元。更早一點的水滴、知乎、涂鴉智能分別募資3.6億美元、5.2億美元、9.2億美元，貝殼融了21億美元。它們的規模都要比禾賽大很多。

與之對應的是，市場給出的估值不高，基本都要打折。

深燃梳理過去一年來在港美股IPO的公司名單發現，大部分公司的IPO發行價，都定在發行價區間的最底端，甚至存在多次下調的情況。

去年11月上市的亞朵，最終的上市估值比原計劃大幅下滑。它在2021年6月首次遞表納斯達克，發行價區間為13.5-15.5美元，計劃募資2.67-3.06億美元。實際IPO的發行價是11美元，募資金額大幅縮水至5225萬美元。

趙曉馬對深燃透露，之前有一些公司主動暫緩IPO，就是因為市場沒有給到想要的估值。“還是因為行情不好，他們想暫緩一下，觀望觀望。”

長期觀望不一定能等來好行情，反而可能貽誤戰機。

多位投資圈人士對深燃表達了一個觀點：老板們需要調整心態，放下高估值上市的執念，調整合適的上市策略。

美股資深FA袁小飛對深燃說：“量子之歌也好，禾賽也罷，最后其實都把預期放低了。市場環境好的時候，可以把估值適當提升一下，在環境不好的時候，上市掛牌是一個戰略行為，能獲得在二級市場再融資的資格，上市不一定非要高估值。”

“有的公司連上市的機會都沒有，去談估值高低沒有任何意義。”他說。

本質上，IPO只是一個登陸二級市場的跳板，讓企業獲得一個便捷的融資工具，給業務提供更好的支撐。無論估值高低，起碼解決了企業缺少融資工具的難題，也能提供更多機會和信心。

楊星榆長期跟美國投行和散戶投資者打交道，他對深燃說，一家企業通過IPO掛牌成為公眾公司，在公開市場交易，信息相對透明，有公開的定價，投資人不用親自去做調查、研究，這樣方便企業做后續的融資。而且對企業而言，IPO本身就是一種很好的營銷。

不過，在當前的環境下，老板們需要做好充分的預期管理。公司上市過程中的估值不高，上市后的股價可能也不給力。

過去一年以來上市的中概股，超過一半股價處于破發狀態。相比發行價，量子之歌的股價下跌8.5%，理臣咨詢跌42.6%，禾賽跌37.2%，拍明芯城跌47.2%。

港股上市的公司也一樣。除了少數有個位數的漲幅，很多都是下跌。比如，望塵科技跌9.2%，中創新航跌49.3%，子不語跌57.8%。

結語：潮起潮落，皆為周期

上市潮是資本市場繁榮的產物。它寄托著CEO們在聚光燈下敲鐘的榮光，也承載了無數散戶投資者一夜暴富的美夢。

不過在今天這個時點，大的上市潮不會再來了。我們所看到的，是浪潮退去時激起的小浪花。

多位投資人對深燃說，現在中國公司在港美股集中交表是暫時的，其中還有一部分是中概股回港二次上市，現階段還不能稱之為“上市潮”。

上市潮有一些參考要素，比如經濟基本面的繁榮度、資本市場的波動、企業的業務發展情況，以及國際政治環境等。三年疫情對經濟造成很大影響，很多人都期待快速復蘇，但這是個長期過程，尤其是要重塑消費者信心，不是兩三個月就可以做到的。

“上市潮的到來一定是積累三五年之后的結果，有時候就是周期。”趙曉馬分析。他以2008年金融危機舉例，當時經濟向下的周期經歷了好幾年，直到2011年才看到很多企業恢復并上市。

互聯網科技公司過去一直熱衷于港美股上市，國內大的互聯網巨頭、明星互聯網公司基本都是走的這條路。但互聯網的黃金時代已經結束了，高速增長的階段一去不復返，需要上市的國民級明星項目所剩不多。

移動互聯網的紅利不可能一直吃下去。經歷了周期的高點，必然會進入下一個低點。

一位經歷過多輪周期的投資人自稱保持謹慎樂觀。他曾親歷2008年金融危機的全球性恐慌，參與了2020年那輪波瀾壯闊的中概股行情，并見證了后來的中概股被拋售、港股科技股一蹶不振。他對深燃說，最近的硅谷銀行破產事件，是過去十多年科技牛市終結的標志。

推動中國公司去港美股上市的力量也在減弱。過去，美元基金在中國互聯網圈非常強勢，他們有充足的動力推動跨境上市。現在，人民幣基金崛起，A股的高估值對科技公司的吸引力在增強。接下來我們會看到越來越多的“硬科技”公司在A股上市。

一起一落，短短數年時間，中國公司上市背后的局勢已發生巨大變化。

在黃金時代謝幕的小尾巴上，我們耐心等待下一波上市潮。