出品/時代周報

撰文/周嘉寶

圖片來源/時代財經

免稅概念退潮，曾經的“免稅茅”如今處境尷尬。

2023年開年以來，本土免稅零售巨頭中國中免（601888.SH）在二級市場遭遇滑鐵盧，引發投資者與媒體關注。

5月26日，中國中免跌勢未止，盤中股價一度跌至2020年6月30日以來歷史最低位的128.88元/股。當日，中國中免報收130.7元/股，總市值2704億元。這與其巔峰時期相去甚遠，2021年2月，中國中免股價曾漲至402.78元/股，總市值超8000億元，如今市值縮水幅度超5000億元。

H股方面，中國中免（1880.HK）股價也由年初的224港元/股跌至5月25日的134.2港元/股，下跌幅度達42%。

機構正在減持中國中免。5月5日，摩根大通對中國中免H股的持股比例由5.35%降至4.55%。海通國際研究亦顯示，中國中免基金重倉持股占流通股本比例由2021年第一季度的10.5%降至2023年第一季度的4.2%。

在中國中免2022年度業績交流會上，股價表現不佳也成為投資者們熱切關注的問題。有投資者直言，“公司對于市值管理的預期，和投資者的預期差異太大”“股價一直跌不停，公司估值還是太高了？”

中國中免董事、總經理王軒回應稱，“二級市場股價受宏觀經濟形勢、行業發展趨勢、股指波動以及投資者心理預期等諸多因素影響。公司目前能做的就是持續開展和做好主營業務，進一步提升綜合競爭力。”

香頌資本董事沈萌認為，中國中免此前的股價波動主要是受免稅概念的激勵，與業務基本面和業績關聯度不大。當免稅概念熱度消退，股價開始回歸合理區間。“免稅業務隨著防疫政策調整，對國內消費者的吸引力有所下滑。加上經濟下行壓力，免稅業務的預期減弱。”

消費不及預期，中國中免業績滑鐵盧

中國中免的股價頹勢與其持續疲軟的業績不無關系。

2022年，中國中免營業收入同比下降19.57%至544.33億元，歸母凈利潤同比下降47.89%至50.3億元，接近腰斬。公司的銷售毛利率也大降5.29個百分點至28.39%。基本每股收益則為2.53元，同比下降48.88%。

利潤下滑的情況在2023年第一季度并沒有實質性的好轉。截至今年3月31日，中國中免雖然營收增長23.76%至207.69億元，但歸母凈利潤卻同比下滑10.25%至23.01億元。

中國中免董秘常筑軍回應媒體時表示，一季度凈利同比下降10%主要受去年匯率波動的影響，公司一季度營業成本有所增加，此外，由于傳統口岸免稅店陸續恢復營業，出入境客流增加，免稅店租金相應有所增長。

成本急劇上漲，銷售不及預期是中國中免當前最為棘手的問題。“租金成本和商品成本，中國中免都沒有管控好。”資深零售專家王國平對時代財經說。

租金成本方面，機場客流量是決定中國中免向機場支付成本費用高低的關鍵指標。時代財經了解到，在疫情期間，因為客流量急劇減少，部分機場與中國中免簽訂了補充協議，租金大跳水。

而當下，疫情政策調整帶來機場客流的大幅回升，亦讓中國中免在各大機場的保底銷售基數、店面管理費用等硬性支出項大幅上調。

王國平指出，“在合作中，機場的本質是‘販賣流量’，并不保證轉化。在當前階段，很大一部分機場客流的消費目的并不強，流量增長沒有帶來預期的購買轉化。”他表示，流量質量的下滑導致了中國中免成本的變相增加。

除了租金成本，因為匯率而增加的商品成本也成為中國中免難以避免的問題。“中國中免的商品大多為渠道采購模式，去年，中國中免在匯率高位采購了大量庫存，雖然今年銷售端折扣有所減少，但是消費者的需求下行導致銷售不及預期，提高折扣沒有辦法對沖這一塊的影響。”

在今年一季度，國際美妝巨頭雅詩蘭黛營收利潤大幅下滑。集團將原因歸因于中國、韓國等亞洲地區旅游零售渠道恢復緩慢，該季度雅詩蘭黛集團全球旅游零售有機銷售額下滑45%。而中國中免正是雅詩蘭黛該渠道第一大客戶。

出海韓國不利，中免的新增長點在哪？

中國中免能否回歸增長？

沈萌對時代財經表示，“業績下滑本質上仍然是免稅業務的收益結構缺少成長基礎，加上出國旅行政策調整后，加劇了國內免稅市場的競爭。”中國中免增長前景令人擔憂。

目前，中國中免有兩個增長機會頗受市場關注，一是海外旅游零售渠道，二是市內免稅。

2022年，中國中免新增DUTY ZERO銅鑼灣店和中環店2家香港零售網點；柬埔寨國人購物政策落地，中國中免亦布局了柬埔寨免稅業務。不過，今年初中國中免卻在韓國免稅渠道競標中失利，或預示海外市場的開拓并不容易。

據韓國《亞洲日報》消息，除新羅、樂天、新世界和現代四家韓國免稅店外，中免集團也遞交投標申請競標仁川國際機場免稅經營權。近日，當投資者問及競標結果，中國中免回應稱，“據有關消息，韓國仁川國際機場免稅特許經營權的中標者均為其本國企業。未來公司在鞏固國內渠道的同時，將積極拓展海外渠道。”

沈萌認為，在海外渠道競爭中，中國中免對比其他國際免稅巨頭，在體制機制和經營管理營銷等方面還有較大的差距。

王國平則指出，中國中免的海外渠道開拓難度相對較大。“（海外渠道）中國中免還在試水，其他巨頭也會發力，他們同樣要對資本市場負責。國際旅游零售市場一定是更傾向于和傳統免稅巨頭的合作，中國中免如果想贏得渠道，就需要給出足夠高的報價，但如果價格過高，收益就上不來。”

相比海外市場的拓展滯緩，近期，中國中免在市內免稅頻頻落子。“市內免稅是新的增長點。”中國中免在回應投資者提問時直言。

今年3月，中國中免公告向另一免稅央企中國出國人員服務有限公司 （下稱“中出服”） 出資12.28億元，獲得其49%的股權，成為中出服的第二大股東。

時代財經了解到，中出服是唯一一家面向國人的市內免稅運營商。這一類免稅店針對年滿16周歲的中國公民，入境后180天內可限額限量購買免稅品，且可以現場提貨。此次投資后，中國中免成為目前持有類型最全、覆蓋范圍最廣免稅牌照的運營商。

不過，現階段市內免稅尚在跑馬圈地階段。在消費端，我國對于市內免稅政策尚未明確，包括中國中免、王府井在內的一眾持牌運營商只能等待政策機會。

沈萌也指出，“市內免稅是新的概念，但是市內免稅也會和一般零售行業產生直接的沖突，會導致競爭的壓力，也并不是非常容易發展。”

王國平認為，過去幾年，中國中免已經把“好啃的骨頭都啃完了”，剩下的都是“硬骨頭”。包括有稅重奢品牌的進一步開拓、匯率問題帶來的成本上漲，海外渠道的競爭以及室內免稅的布局。中國中免能否盡快重回增長正軌，獲得資本市場的認可，更重要的是等待政策機會。