來源/36氪財經(jīng)

作者/李佳

23年過半，A股的風(fēng)格可以概括為：投資者們“不喝酒、不吃藥”，都在忙著為AI夢而戰(zhàn)斗。

從白酒今年以來的盤面走勢來看，在全面放開后經(jīng)濟復(fù)蘇的好預(yù)期下，白酒指數(shù)在年初跟隨大盤延續(xù)了自去年11月的反彈行情，但隨著弱現(xiàn)實的逐步確認(rèn)，之前的好預(yù)期被逆轉(zhuǎn)，作為可選消費的白酒因此而跌跌不休。

年初至今，中證白酒指數(shù)下跌了近11%。其中，作為一線酒企“瀘五茅汾”之一的汾酒，竟然是今年以來白酒跌幅前三的存在，與20、21年間的大牛行情對比過于強烈。不到兩年時間，山西汾酒竟因逆市下跌而頻上熱搜，實在令人唏噓。 

山西汾酒股價走勢；來源：Wind

在此背景下，本篇旨在探討，這一輪白酒暴跌行情里，山西汾酒緣何成為表現(xiàn)最差的個股之一？而未來看點又是什么？

01

利空傳聞紛紛

短期看，關(guān)于汾酒近期的大跌主要是源于兩則消息：一是5月22日，市場傳聞汾酒產(chǎn)能利用率不足70%；二是6月6日一天內(nèi)有三位高管離職。

汾酒官方對產(chǎn)能傳聞進行了回應(yīng)：汾酒產(chǎn)能長期以來都是滿負(fù)荷的。但工作人員表示，在庫存方面存在一定渠道壓力，不過仍在合理范圍內(nèi)。關(guān)于高管離職，根據(jù)公司公告，副董事長譚忠豹為到齡退休，而另外兩位老將的離任原因不得而知。

然而，雖說產(chǎn)能問題是莫須有的市場傳聞，高管變動也非罕見之事，但在缺乏其他利好的背景之下，這樣利空的消息依然能夠驅(qū)動市場對汾酒的悲觀情緒集中爆發(fā)，汾酒股價大幅下跌。

不過，市場消息對于股價的影響畢竟是短期且有限的。回溯來看，此輪汾酒的下跌開端于2月春節(jié)后，難抵兩拳的汾酒必是“身子虛”。

02

“咖位”不夠、香型小眾，汾酒難破局

從行業(yè)層面來看，白酒板塊今年的大幅調(diào)整，主要在于經(jīng)濟弱復(fù)蘇的背景里消費復(fù)蘇不及預(yù)期，而白酒作為典型的消費股自然受到影響，上市酒企Q1業(yè)績的整體增長疲軟則印證了上述邏輯。

故而，白酒板塊在整個消費里是下跌比較兇的之一，而汾酒在行業(yè)疲軟的背景之下，基本面缺乏“獨自美麗”的邏輯，更何況汾酒本身的確存在一些“疑難雜癥”，股價在春節(jié)后的跌跌不休也就不足為奇了。

汾酒今年股價領(lǐng)跌的根本原因之一，是高端化戰(zhàn)略的落地不及預(yù)期，并導(dǎo)致業(yè)績增速放緩。

近年來，白酒行業(yè)的核心趨勢是高端化，以價格帶為據(jù)，白酒高端化又可以細(xì)分為高端和次高端。而關(guān)于白酒在今年的復(fù)蘇，中銀證券指出，23Q1高端酒率先復(fù)蘇，次高端酒復(fù)蘇節(jié)奏則偏慢。

各類型酒企單季總營收同比；來源：光大證券研究所

從酒企業(yè)績可見，高端酒的需求剛性較次高端更足，那為何在當(dāng)下的經(jīng)濟環(huán)境中，特別是當(dāng)居民資產(chǎn)負(fù)債表受損，消費能力偏弱之時，高端酒反而更能打了？

一方面，高端酒的用戶畫像主要是富人，經(jīng)濟弱復(fù)蘇對這一類消費群體的影響相對較小；另一方面，高端酒多用于商務(wù)宴請，白酒根植于文化的社交屬性無可替代，同時白酒行業(yè)經(jīng)過多年的發(fā)展，高端酒的品牌地位已然確立，尤其是高端酒逐步奢侈品化后，大幅強化后的品牌力進一步拔高了品牌壁壘。

因此，品牌價值可以說是白酒企業(yè)的“命根子”。

從戰(zhàn)略上來看，這些年汾酒的高端化是以次高端為主要突破口，同時布局高端。產(chǎn)品端則是以千元價位的次高端青花20為基準(zhǔn)線，檔次向上提升有青花30，打造高端酒方面主要是推出了青花40，和頂級的青花50。

從歷史數(shù)據(jù)上來看，汾酒的發(fā)力次高端的戰(zhàn)略相當(dāng)成功，中高端品類目前已成為汾酒的主力。22年，中高端酒類營收占比為73%，同比增加39.44%，毛利率達83.98%，同比增加0.02%。而且高端、次高端的青花系列銷售占比超40%。

山西汾酒分產(chǎn)品營收；來源：汾酒22年年報

山西汾酒雖說是當(dāng)之無愧的次高端龍頭，在千元價格帶占有一席之地，而且這些年也不斷在高端酒上發(fā)力，并取得一定成效。然而，目前高端酒茅、五、瀘CR3超90%，高端酒的格局業(yè)已形成。而品牌力的打造并非朝夕之間，汾酒想要在高端破局，存在較大難度。

2021年高端白酒市場競爭格局；來源：華鑫證券研報

汾酒高端線“咖位”未到，目前核心的次高端又受到經(jīng)濟周期的沖擊。其原因在于次高端用戶與高端不完全重疊，其消費能力整體弱于高端酒用戶，所以逆周期時居民資產(chǎn)負(fù)債表受損后，選擇了收縮消費。對于汾酒而言，則是需求出了問題，主要反映在了汾酒的業(yè)績和價格上。

業(yè)績方面，隨著需求的下滑，22年以來的業(yè)績增速一直呈回落的趨勢。汾酒22年營業(yè)總收入和凈利潤的同比增速分別為31.26%、51.34%，上述指標(biāo)相較于前一年分別下降了11.49%、21.64%；汾酒23年1季度的業(yè)績同比增速相比22年末繼續(xù)下行。

山西汾酒營收和利潤對比 單位：萬元 來源：Wind，36氪整理

另一方面，汾酒出現(xiàn)了經(jīng)銷商價格倒掛現(xiàn)象。價格倒掛的本質(zhì)還是需求不足，當(dāng)終端在逆周期里遭遇經(jīng)營壓力，更有意愿出貨來保障資金鏈安全，但是需求不足下，只能通過折價銷售以期能盡早拿到貨款，這即是汾酒價格倒掛的主要原因。

不僅如此，汾酒還存在一個個性問題—香型。汾酒這類清香型白酒不像濃香型、醬香型是越陳越香、越陳越值錢。清香型在久置之后，其風(fēng)味會有一定的改變，不僅導(dǎo)致認(rèn)可度低于濃香、醬香，同時也驅(qū)動經(jīng)銷商去降價去庫存。

同時價格倒掛現(xiàn)象亦表明，汾酒在需求有限的背景之下，其產(chǎn)品因品牌價值弱、香型受眾少從而導(dǎo)致相較于其他品牌競爭力較弱。出現(xiàn)了產(chǎn)品賣不動的苗頭，這自然會導(dǎo)致投資者此前對于汾酒業(yè)績高增長的好預(yù)期受損，股價下跌便是對于業(yè)績增速下滑所進行的提前反應(yīng)。

降價銷售對于高端/次高端品類的品牌價值會產(chǎn)生明顯的傷害，并且會形成一個惡性循環(huán)，而今年的汾酒便是陷入了“逆周期里中高端酒買不動—降價，香型難以久置—降價，品牌價值受損—酒更加賣不動”這樣的踩踏循環(huán)之中。

總的來說，在白酒行業(yè)需求低迷、次高端酒需求受損更為嚴(yán)重的背景之下，汾酒高端化不及預(yù)期，疊加汾酒隸屬的清香型市場接受度低，二者共振導(dǎo)致業(yè)績增速下滑。而此前市場給予汾酒較高的估值，也正是源于其業(yè)績高增長以及高端化戰(zhàn)略布局帶來的好預(yù)期。當(dāng)這兩個支撐邏輯受損，預(yù)期落了個空，資本市場自然會對此進行調(diào)整，汾酒股價便跌跌不休。

03

汾酒未來的看點

一個標(biāo)的值不值得買，首先要看其行業(yè)景氣度，白酒行業(yè)的表現(xiàn)依舊是根植于周期。目前，的經(jīng)濟形勢依舊屬于“霧里看花”，雖說近期有降息這類寬貨幣操作，白酒指數(shù)也跟著意思一下小幅回彈，但政策力度還是較為溫和，后續(xù)政策組合拳以及實際效果依舊有待觀望。經(jīng)濟預(yù)期的好轉(zhuǎn)通常都是買入白酒的契機，而政策先行則是經(jīng)濟回暖的基礎(chǔ)。

在品牌為護城河的白酒行業(yè)，汾酒自身未來的看點依舊在于其營銷戰(zhàn)略“高端化+全國化”推進的程度，汾酒給自己開的處方，就看靈不靈了。

山西汾酒戰(zhàn)略歷史沿革；來源：國泰君安

一是通過產(chǎn)品提價強化高端線產(chǎn)品的檔次，同時走量的產(chǎn)品小幅提價增加營收。目前汾酒已經(jīng)宣布將于6月20日上調(diào)主要產(chǎn)品出廠價，青花系列的指導(dǎo)價都有不同程度的上調(diào)。

二是繼續(xù)推進全國化，重點聚焦在長三角、珠三角等長江以南區(qū)域。公司持續(xù)推進“1357+10”市場布局。2022年長江以南市場營收同比增長超50%，可見長三角、珠三角區(qū)域彈性足，有望進一步提升公司業(yè)績。

提價增厚收益是酒企的傳統(tǒng)打法，全國化則意在突破山西名酒的地域限制，然而品牌價值的提升，既要有產(chǎn)品力，也需要對應(yīng)的文化積淀相輔相成，逆周期更是考驗品牌、產(chǎn)品對定價的支撐能力，至少目前的價格倒掛已然證明汾酒在品牌和產(chǎn)品上“還需努力”，同時白酒屬地屬性濃厚，想要突破地域限制亦非易事。

觀今年以來白酒的盤面表現(xiàn)可知，白酒這一與經(jīng)濟周期強相關(guān)的行業(yè)明顯是受到了經(jīng)濟弱復(fù)蘇的影響，這種影響既沖擊到了基本面，同時也對投資者的信心產(chǎn)生了不小的打擊，而眼下的一些寬貨幣政策只能起到短期提振的效果，從政策見效到經(jīng)濟回暖、信心修復(fù)并非朝夕之間。

再從之前的分析也可以看出，在經(jīng)濟弱復(fù)蘇的背景里，汾酒這類次高端酒的需求修復(fù)明顯慢于高端酒。因此，只有在經(jīng)濟復(fù)蘇確定性更高之時，隨著汾酒等次高端龍頭的基本面逐步修復(fù)，相對確定的投資機會屆時才會出現(xiàn)。