來源/連線insight

作者/王慧瑩

“中式快餐第一股”花落誰家的懸念進一步加深。

8月28日，老鄉雞滬主板IPO審核為“終止”狀態，終止審核的原因是，公司及其保薦人國元證券撤回發行上市申請。

在行業人士看來，老鄉雞之所以此次主動放棄IPO，或與A股市場階段性收緊有關。

回顧此次的老鄉雞IPO之旅，歷時一年零三個月。2022年5月20日，老鄉雞在證監會網站披露招股說明書，擬在上交所主板上市；2023年2月28日，全面注冊制實施后，公司的上市申請平移到上交所審核；3月31日，收到上交所首輪問詢；8月28日主動撤回上市申請。

圖源老鄉雞官方微博

從估值上看，老鄉雞是資本的香餑餑。早在2019年，老鄉雞就接連斬獲兩輪投資。首輪投資估值為40億元，第二輪更是高達180億元。而在今年，有多家投資機構表示將以200億元的估值標準對老鄉雞進行投資。

不過，被寄予厚望的老鄉雞，在資本市場最關心的財務表現上算不上亮眼。近幾年，老鄉雞頻頻因為售價高引發討論，但另一面是毛利率持續下滑，盈利能力不佳。

從整個中式餐飲行業來看，老鄉雞的毛利率也處于較低水平。本質上，這或與老鄉雞品類單一、市場拓展不順有關，這無疑增加了老鄉雞未來發展要面臨的挑戰。

伴隨老鄉雞此次IPO的終止，“中式快餐第一股”究竟花落誰家又多了幾分變數。細數今年的餐飲業，楊國福、老娘舅、鄉村基、撈王、綠茶餐廳等餐飲品牌都在沖刺上市。 

中式快餐品牌有很多個，但“中式快餐第一股”只有一個。這場上市競速賽已經到了最后的沖刺階段，留給老鄉雞的時間和想象空間不多了。

01

一波三折，老鄉雞難圓“上市夢”

主動終止IPO，中式快餐品牌老鄉雞的上市之旅告一段落。

從2021年開始就有了上市計劃，老鄉雞的上市意愿很強烈，只是一路坎坷，至今仍難圓“上市夢”。

2021年9月，老鄉雞和國元證券簽訂上市輔助協議，并在安徽證監局進行備案，準備在深交所主板上市。

而在2022年5月份，老鄉雞正式披露遞交招股書，開啟了在上交所掛牌上市的第一輪沖刺。按照規劃，三年內老鄉雞將在上海、南京、蘇州、深圳、北京等重點地段開設700家直營店鋪，并斥資6億在上海設立華東總部。

令人意外的是，在這份招股書中，老鄉雞披露的社保公積金繳納方面引起了外界的關注。報告期三年，老鄉雞累計共有1.6萬人次未交社保、2.45萬人次未繳納公積金。招股書顯示，2019年，老鄉雞員工人數12844人，參保人數僅4809人，參保率37.44%；2020年，老鄉雞員工數15400人，參保人數1874人，參保率60.16%。

消息一出，“老鄉雞近3年累計1.6萬員工未繳社保”的話題登上熱搜，隨后老鄉雞董事長束從軒發視頻道歉，并表示將最大程度改善。

一波未平，一波又起。2022年10月，老鄉雞迎來了證監會的首輪反饋。在問詢函中，監管圍繞證監會針對老鄉雞的食品安全、社保公積金、研發投入、賬款現金流，以及十分關鍵的實控人行賄問題，共計45個方面進行了問詢。

面對證監會的問詢，10月31日，老鄉雞更新招股書，繼續推進A股主板上市進程。直到今年2月份，上交所正式受理了老鄉雞的上市申請。

即使此前曾多次面對種種困境，老鄉雞都并未選擇終止IPO，反而沖刺的決心愈發明確，公開宣言稱上市能夠讓公司得到更好的監督。畢竟，登陸資本市場意味著更多的市場機會，和更多的融資機會。

直到8月份，老鄉雞一反常態，主動撤回IPO申請，市場普遍認為與資本市場收緊有關。

今年8月27日，證監會推出一系列政策組合拳，包括規范股東減持、優化IPO、再融資監管安排、調降融資保證金比例等。其中，階段性收緊IPO節奏，旨在促進投融資兩端的動態平衡。

據Wind統計顯示，今年7月，除一家北交所公司申報上市外，其余A股板塊沒有新增企業申報。此外，滬深交易所均處于IPO事項“零受理”狀態。

更早之前，2月1日，證監會還曾就全面實行股票發行注冊制涉及的《首次公開發行股票注冊管理辦法》等主要制度規則草案向社會公開征求意見。這意味著，從科創板到滬深主板，中國資本市場迎來了“全面注冊制”時代。

證監會強調，全面實行注冊制后，主板定位是突出大盤藍籌特色，明確重點支持業務模式成熟、經營業績穩定、規模較大、具有行業代表性的優質企業。

審核嚴格，企業上市的節奏明顯變慢了。放眼整個中式快餐市場，關于“中式快餐第一股”的爭奪已經持續了很長時間，但仍未有品牌拿下這個標簽。這背后，其他玩家的上市進程也算不上順利。

舉例而言，綠茶餐廳2021年3月第一次提交招股書，如今三次招股書均已失效；老娘舅于2022年7月遞交招股書，并在今年2月最后一次披露相關上市信息；鄉村基則申請港股上市，于2022年1月向港交所遞交上市申請，在經歷兩次招股書失效后，又于2023年4月重新遞交了招股書。

上市路漫漫，餐飲企業在繼續沖刺的情況下，也需要做出更多的努力，提升實力，最終才能獲得資本市場的青睞。

02

賣得不便宜，毛利率卻不高，

老鄉雞值不值180億？

“打鐵還需自身硬”。

2003年創立于安徽的老鄉雞，前身是連鎖快餐肥西老母雞。從養雞大戶到千店餐飲，從安徽走出全國，老鄉雞董事長束從軒不止一次說過，老鄉雞要成為中國版“麥當勞”。

不過，實現這個目標并不容易，想要成為頭部餐飲品牌，登陸資本市場，一定要有過硬的實力，尤其是出色的盈利能力。

一段時間里，老鄉雞是資本的“香餑餑”。2019年-2020年，老鄉雞接受了兩輪投資，第一輪投資估值為40億元，第二輪估值則高達180億元。

這個數字高于老鄉雞招股書中提到的“同行”——廣州酒家、同慶樓、全聚德和西安飲食。其中，市值最高的廣州酒家的目前市值也僅為140億元。

估值代表了資本市場對于老鄉雞的預期。之所以有這樣的高估值，或許和老鄉雞此前的營收增長有關。

據招股書數據顯示，2019年-2021年，老鄉雞營業收入逐年增長，分別為28.59億元、34.54億元、43.93億元。相比之下，受疫情影響，2020年中國餐飲業規模從4.67萬億元降至3.95億元。

從營收增速上看，老鄉雞2020年、2021年分別同比增長20.8%、27.18%。根據弗若斯特沙利文報告，預計2025年國內快餐市場規模將達到1.5萬億元，2021-2025年中式快餐行業年均增速為8.6%。

無論是營收規模，還是營收增速，老鄉雞都呈現出其成長性，這是資本看重的。

硬幣的另一面是，盡管營收連年增長，但老鄉雞的盈利能力乏善可陳。從關鍵指標凈利潤和毛利率上看，體現得更加直觀。

2019年至2021年，老鄉雞歸屬于母公司所有者的凈利潤分別約1.59億元、1.05億元和1.35億元。三年來，老鄉雞的凈利潤沒能保持高增長，反而整體處于下滑趨勢，增收不增利問題明顯。

其中，毛利率逐年下滑是老鄉雞利潤不佳的重要原因。2019-2021年，老鄉雞毛利率分別為19.02%、17.28%和16.56%，呈逐年走低的趨勢。

不僅如此，老鄉雞的毛利率在中式餐飲行業中處于較低水平。從招股書上看，與同慶樓、廣州酒家、西安飲食、全聚德四家同行業相比，2019-2021年，老鄉雞的毛利率低于上述同賽道上市公司綜合毛利率的平均值。

從這方面來看，老鄉雞的市盈率就顯得很高了，估值180億元的老鄉雞對應的市盈率為134倍，截至2022年5月23日，廣州酒家動態市盈率59.76倍，滾動市盈率只有22.3倍。

這也引發了外界對老鄉雞值不值180億元，是否被高估的討論。

關于外界關心的增收不增利問題，老鄉雞表示原因在于主要原材料成本上升、人工成本上升和疫情影響。

在老鄉雞的成本構成中，原材料、人工以及包括租金在內的合同履約成本是三大成本項。其中，原材料成本始終是最大的支出，常年占據40%以上的成本。

德邦證券研報顯示，老母雞的生長周期是白羽雞的4倍，但長肉效率卻低于白羽雞，白羽雞2斤飼料長1斤肉，老母雞則需要4-5斤飼料，因此老母雞的養殖成本遠高于市面上的白羽雞。

這種狀況下，為了擠出利潤，老鄉雞一方面試圖降低人力成本，另一方面把思路放到提高客單價上。

正如上文提到，老鄉雞2021年前員工社保參保率很低。而用工問題是監管層及公眾關注的焦點，這已然影響了老鄉雞的上市之路。

此外，從2019年到2021年，老鄉雞門店客單價從29.71元上升至30.66元。越來越貴的產品，引起了一些消費者的抱怨，不少打工人直呼“失去了中餐自由”。

據歐睿國際2022年《中國中式快餐連鎖白皮書》，雖然超八成受訪消費者的快餐開銷在10-40元之間，但21-30元是主流，40元以上是敏感區。

價格很難再漲，而成本難降，在這個情況下，老鄉雞想上市，并獲得高估值，關鍵還是看它能不能說出更亮眼的故事。

03
老問題難解，規模故事難講

靠一碗雞湯出圈，老鄉雞只有雞湯嗎？對于老鄉雞，這是市場上普遍存在的質疑聲。

質疑之下，也透露出老鄉雞的核心問題——產品單一、缺乏爆款。一直以來，老鄉雞都是在圍繞“雞”做文章，盡管陸續推出新菜系，但最廣為人知的仍是那一碗“雞湯”。

圖源老鄉雞官方微博

缺乏爆款的背后是老鄉雞研發能力欠佳。招股書顯示，老鄉雞在職研發技術人員共21名，占員工總數0.15%；2019年至2021年及2022年上半年，老鄉雞投入研發費用分別為719.48萬元、1438.54萬元、912.88萬元、275.78萬元，分別占總營收的0.25%、0.42%、0.21%、0.14%。

顯然，不到1%的研發投入無法帶來耐打的產品創新力。眾所周知，在餐飲業，抓住消費者味蕾是至關重要的事，而打造爆款直接影響了品牌的影響力。但餐飲品牌繁多，消費者的喜好隨時變化，長期靠一個爆款很難持續吸引消費者。

另一方面，在餐飲行業的“紅線”食品安全問題上，老鄉雞并非完全及格。老鄉雞在其官網宣稱：“老鄉雞是以農夫山泉燉制的肥西老母雞湯為特色，食材甄選一線品牌供應商深度合作，品質放心。”

然而去年9月，老鄉雞菜品中吃出商標、蟲卵的問題相繼出現，一場關于食品安全的輿論危機爆發。

在這種情況下，老鄉雞向外擴張的腳步受到限制。

老鄉雞公開數據顯示，2019年在全國有800家直營店，2020年宣布進入北上深杭，目前在全國擁有1000多家門店。這樣的開店速度不算慢，但卻難以走出區域性束縛。

根據招股書，截至2021年底，老鄉雞的門店僅覆蓋8座城市，且大部分新增門店仍然開在安徽省內，共有673家門店，占比高達63%。除了江蘇、湖北、上海覆蓋的華東區域，老鄉雞在其他城市的門店數量均低于20家。從營收上看，安徽地區也是絕對的營收支柱，占整體營收的70%以上。

更棘手的是，受制于供應鏈的束縛，除安徽以外的市場，老鄉雞都尚未實現盈利。

2021年，湖北、江蘇、上海等地餐飲子公司的年度凈虧損在2000萬元至4000萬元之間。按照區域劃分，2021年老鄉雞在華南和華北地區毛利率均為負數。

老鄉雞也在招股書中提示了現有市場較為集中的風險——由于公司目前生產加工基地仍主要在安徽省合肥市，受限于新鮮及短保食品的銷售半徑，報告期內來自于安徽市場的收入占比始終處于較高水平。

起家于安徽的老鄉雞，遲遲離不開安徽大本營。之所以難以在全國鋪開，中餐標準化難是首要問題。

圖源老鄉雞官方微博

行業的大問題在于，由于中國地域廣闊，各區域之間的飲食習慣存在差異，中式快餐難以像西式快餐一樣在全國范圍內迅速鋪開，而是要根據當地口味“因地制宜”。

更重要的是，老鄉雞堅持自營的模式也阻礙了拓店的步伐。從門店構成上看，老鄉雞的門店以直營為主，加盟為輔。截至2022年6月30日，老鄉雞擁有997家直營門店、102家加盟門店，合計1099家門店。

在直營模式下，老鄉雞無疑是個重資產運營的模式，其需要承擔門店發生的一切費用開支，包括材料、人力、租金等成本。

德邦證券研報顯示，老鄉雞近六成門店駐扎在白領寫字樓、商圈和購物廣場，七成門店面積在260平-300平之間。在黃金地段，占據八成的直營店，店鋪的租金、物業等成本可想而知。

本質上，老鄉雞想要提高盈利能力和品牌效應，標準化、規模化效應仍然是最重要的。只有通過標準化下的快速擴張，尤其是中央廚房、標準化供應鏈的應用，才能降本增效。而想要快速擴張，餐飲品牌離不開加盟，這是已經被市場驗證過的模式。

“一年紅火兩年降，三年四年換行當”的餐飲業從來不缺新的品牌。而還困于產品創新、難走出安徽的老鄉雞，能夠給資本市場提供的想象空間并不多。

這幾年，老鄉雞可以說是最會做營銷的快餐品牌，但只靠營銷無法真正讓投資人買單，把精力用于解決自身發展問題，提升綜合實力更為關鍵。想要成為中國版“麥當勞”，老鄉雞還有很長的路要走。