來源/遠川研究所 

撰文/鄭鵬飛

2018年，拼多多年度購買用戶站上4.2億，位居國內第二，掌舵阿里的張勇反而表現出了“松弛感”，稱拼多多買的充電板“怎么看都不敢用”，順帶談及兩者的競爭[3]： 

“只要連續三次不滿意，用戶肯定到淘寶來。你就當成在幫我開拓農村市場，教育用戶好了”。 

長期以來，業界對拼多多的顧慮主要集中在兩個地方：一是白牌商品無法撐起平臺的盈利空間；二是拼多多無法滲透進高購買力客群。 

時至今日，這兩個問題被拼多多用連續多個季度超預期的業績回應，它的一舉一動都成為了友商們掏出放大鏡反復學習的參考教材。單純從財務指標和資本市場的表現來看，拼多多很可能是最像英偉達的中國公司。 

在這個過程中，無數持股機構迅速完成了質疑、理解、加倉的三部曲。 

01 

“全站推廣”

無論是資本市場還是電商同行，對拼多多的懷疑長期集中在其貨幣化能力上。 

貨幣化率是電商平臺的核心指標之一，即營業收入/GMV，用來衡量平臺從單位GMV中獲取收入的效率。一般來說，貨幣化率越高，說明平臺在“賣貨”之外的收入越高，盈利能力也就越強。常見的方法如廣告、推廣位、競價排名等等。 

主流電商平臺中，亞馬遜貨幣化率高達10％，京東在9％左右，阿里為6％上下，拼多多此前長期在3%徘徊。 

拼多多以白牌商品和農產品為特色，兩者都被視為廣告投放的絕緣體。不管是抽紙、垃圾袋還是瓜果蔬菜，其特點都是高度標準化，沒有功能上的差異化空間，價格是核心競爭力。 

在這種情況下，指望白牌商家能勒緊褲腰帶投廣告，有點不太現實。 

愿意為廣告位一擲千金的往往都是汽車、美妝、消費電子等大品牌，所以大品牌越多的平臺，一般貨幣化率越高。這也構成了業界對拼多多的核心質疑：沒有品牌化，就沒有盈利能力。

拼多多自身對流量的商業化也一度克制，直到2021年一季度，拼多多都處于虧損狀態。但2022年二季度，拼多多上線了一款名為“全站推廣”的廣告工具后，其商業化開始走上快車道。 

所謂“全站推廣”，顧名思義，即拼多多的所有流量都被放在交易市場流通，供商家購買。按照大部分券商的測算，在“全站推廣”推出前，拼多多只有大概20%的站內流量可以拿出來“交易”。 

當所有流量都納入“流通股”，賣家的投放意愿被迅速激活，拼多多隨之走上盈利快車道。 

“全站推廣”的邏輯非常簡單，但其穩定運轉有兩個關鍵前提： 

（1）天貓、京東等電商的基礎單元是“店鋪”，而拼多多的基礎單元是“商品”。相比其他平臺，拼多多上的“商家”存在感偏弱，但這反而能帶動拼多多的變現效率。 

舉一個不太恰當但容易理解的例子：其他平臺的商家為某件商品投放，也會帶動其他商品的銷售；但在拼多多，很可能會出現商品A賣到脫銷，而商品B門可羅雀的現象。 

（2）拼多多幾乎不存在“私域”的概念。相比其他平臺的會員、粉絲群等私域工具，拼多多的流量以公域為主，但這反而能夠激活白牌商家的投放意愿。 

對拼多多的商家來說，“全站推廣”把復雜的競價排名和高成本的運營團隊建設，變成了簡單的ROI計算。只要投放成本能夠被銷售收入覆蓋，那么投放就是劃算的。 

再舉一個不太恰當的例子：在其他平臺，品牌A花了10萬把產品頂到搜索第一，品牌B就得花15萬把他擠下去；但在拼多多，10萬元始終可以買到一定的曝光量。 

因此，商家不再需要和財大氣粗的大品牌比誰能花錢，投放意愿反而更高。 

拼多多的“下沉”不僅在需求側，也在供給側。相比其他平臺復雜的運營機制，還是一分錢一分貨的流量深得小老板歡心。 

按照海豚投研的估算，到2023年三季度，拼多多主站的廣告和傭金綜合變現率來到4.7%上下，甚至超出了淘天的變現水平[2]。 

2022年二季度“全站推廣”上線后，拼多多單季度的營收增長幾乎從未低于50%。 

02 

被低估的百億補貼

拼多多擁有幾乎中國互聯網公司中最神秘的財報，在其披露的收入口徑中，常年只有廣告收入和傭金收入兩項，導致拼多多的各個細分業務進展很難被穿透。 

唯一一個例外，是在拼多多財報中短暫露臉過四個季度的“商品銷售收入”。 

“商品銷售收入”指拼多多自己采購商品銷售，將商品銷售額計作收入，買入成本則放在銷售成本里。在這四個季度之外，“商品銷售收入”的數字都可以小到忽略不計。 

這個財務指標直接指向了可以載入拼多多發展史冊一項經營決策：百億補貼。

2019年618期間，拼多多”百億補貼“正式上線，蘋果、茅臺、海藍之謎等一眾品牌“硬通貨”迅速登錄平臺。拼多多一度在首頁推送了“特斯拉Model 3”促銷廣告，補貼價比官網直降4萬塊。 

“拼多多開拼特斯拉”登上熱搜第二天，特斯拉官博迅速下場割席，大中華區總裁朱曉彤在微博呼吁“大家別上當”。 

無論爭議幾何，“百億補貼”都完美的解決了當時拼多多面對的兩道難題： 

一是品牌的參與意愿。長期以來，品牌抗拒拼多多的原因在于，拼多多會破壞大牌森嚴的價格體系，導致品牌對經銷渠道的價格管控失效。因此在與電商合作時，品牌都會主導店鋪運營，同時把定價權握在自己手里。 

拼多多通過百億補貼的方式，在不破壞品牌價格體系的同時，通過自己掏錢補貼，讓消費者以更低的價格買到手。 

2020年年報中，拼多多的自營商品銷售成本是71.98億，而收入只有57.5億，實打實補貼了15億。 

這種真正的“虧本買賣”，在今天任何一個消費場景中都不太可能存在。 

二是高客單價客群的粘性。“百億補貼”的核心品類是iPhone這類參數規格完全透明的電子產品，完全杜絕了“假貨”的隱患。畢竟仿制LV皮包會被公安一網打盡，但仿制出一模一樣的iPhone和MacBook，一定會成為中科院座上賓。 

伴隨一臺又一臺iPhone經由百億補貼標識發出，拼多多完成了對五環內的反攻。 

在阿里2021年獲客成本已經飆升到1300塊的背景下[5]，拼多多靠一部手機五百塊的補貼，就能喜提一名“高凈值”用戶，百億補貼成為拼多多花的最值的一筆錢。 

2021年2月，拼多多的日活躍用戶首次超越手機淘寶。年活躍買家數量在年底達到8.687億，意味著每10個中國網民中有9個都在用拼多多。 

今天，官方層面的百億補貼早已沒有當年的力度，反而許多商家選擇自己掏錢，補一張百億補貼的站票。 

“全站推廣”和“百億補貼”是拼多多業績增長最關鍵的兩塊拼圖——用戶規模和購買頻次的增長會直接帶動銷售額，銷售額又會提高流量的價值，進而帶動廣告和傭金收入的增長。 

坐擁穩定基本盤的拼多多，從此變成了所有人再也無法忽視的龐然大物，踏上了巨頭攻伐的牌桌。 

02 

復制拼多多

2018年，段永平做客斯坦福與華人學生交流，先談了“性價比”是產品不好的借口，又表示特斯拉“價值為零”，還談到了拼多多的創始人黃崢[9]： 

我了解他、相信他。黃崢是我知道的少見的很有悟性的人，他關注事物本質。 

歷史是一道輪回，Temu在海外市場的攻城略地，多少證明了世界的本質之一：同樣的東西，大家都會買便宜的那個。 

過去幾年里，Temu依靠全托管模式急速增長。

目前，Temu在全球48個國家開設了站點，截止2023年12月，Temu的獨立訪客數量已達4.67億，上線一年之后就已經位居全球第二。 

雖然Temu在整個2023年不足200億美元的GMV，和亞馬遜動輒約7000億美元的規模相比仍然相距甚遠，但Temu也在一步步侵蝕亞馬遜的根基： 

由于兩者同樣依賴于中國供應鏈，因此TEMU與亞馬遜的品類重合度很有可能被低估了。據招商證券預估，TEMU未來直接威脅著亞馬遜近20%的收入[7]。 

Temu在海外用戶間的迅速滲透也常被低估。資本市場一度認為Temu增長更多由海外華人用戶拉動，直到去年，對沖基金Triata通過IT技術收集并清理了大量APP的評論，才發現TEMU的重度用戶中，非華裔數量的早已非常可觀。 

哈佛商學院營銷學教授John Deighton直言[8]，“亞馬遜面臨著有史以來第一次真正的競爭”。 

在海外一路狂奔，Temu仍然需要面對諸多遙遠的顧慮，最典型的是物流。 

全托管的模式下，Temu幾乎所有貨品都通過空運小包的方式履約。長距離的跨境運輸極限制了履約速度，而空運會讓品類只能集中于低價值的輕小件。 

相比之下，亞馬遜在2006年就推出了自有倉配體系FBA（Fulfillment by Amazon），超過400萬第三方賣家的全品類商品，都能通過FBA遍布全美的102個倉儲中心實現全美2日達。 

Temu的解決策略是半托管模式，即招募有海外倉的賣家，補充更多品類同時也能加快配送速度。但和亞馬遜常年資本支出的一半都用來建設倉配相比，半托管更像是一種補丁。 

拼多多能夠以輕資產模式完成驚人的崛起，很大程度上得益于中國公共財政和電商同行們多年的基礎設施建設，這是拼多多極致運營效率的基礎。但這些優勢在美國和其他地區可能都不具備： 

一個典型的例子是，微軟工程師不久前稱，如果在美國同一個州部署超過10萬個H100 GPU用來訓練AI，會導致電網超負荷。但在中國，類似能耗的電網屬于被淘汰序列的“小火電”。 

面對迥然不同的國情，拼多多還能撬動多大的增長杠桿？這是拼多多正在回答的問題。 

參考資料

[1] 直播電商三國殺，從“貓拼狗”到“貓快抖”，招商證券 

[2] 拼多多：“殿堂級”拼勁，只有暴漲能致敬，海豚投研 

[3] 對話張勇：幸運的是，你睡覺也得睜著眼，中國企業家雜志 

[4] 百億補貼的臺前幕后，左林右貍 

[5] 拼多多：基因決定α屬性，新業務大有可為，天風證券 

[6] 費用優化利潤釋放，社區團購前景可期，國金證券 

[7] 從商戶視角看 TEMU 的效率與空間，招商證券 

[8] Temu’s Blazing Run Could Falter In 2024 With Changes To Unpopular Tax Break，Forbes 

[9] 段永平：“性價比”就是性能不好的借口，段永平