出品/新熵

作者/茯神

與“豬周期”齊名的“奶周期”，正在讓國內乳業雙雄伊利和蒙牛，經歷下行階段的震蕩。

前者在2024年前三季度，營收同比下降8.61%，凈利潤同比增15.9%；后者則在2024年上半年營收、凈利潤均同比分別下滑12.6%和19%。

排在第二位的蒙牛明顯影響更大，并且在去年還經歷了高層震蕩。按照慣例，蒙牛的高管聘任期一般為3年一屆，擔任總裁近8年的盧敏放，于去年3月終于交棒給了新的掌舵人高飛。

臨危受命的高飛，沒能帶來驚喜。在前不久交出了盈利下滑預警的首份答卷：由于原奶供需矛盾突出、消費需求不及預期，蒙牛預期2024年度總收入同比有所下降；公司擁有人應占利潤約為0.5億元至2.5億元，上年同期為48.09億元，同比減少94.8%至98.96%。

▲圖/左為高飛，右為盧敏放

經營業績斷崖式跳水，反倒讓股價一度沖高，消息發布后首個交易日漲幅達到10.36%，主要是因為造成利潤下滑的元兇與業務本身關系不大。大頭來自于蒙牛對所收購的澳洲奶粉品牌貝拉米的商譽無形資產，進行了計提減值，同時公司強調了年度派息不會受此影響。

業內一致解讀為，新總裁選擇此刻甩下包袱，就是為了接下來輕裝上陣。無獨有偶，上任總裁盧敏放在2016年接棒時，也對此前收購的本土奶粉品牌雅士利進行了22.54億元的商譽減值，導致當年蒙牛的凈利潤虧損了7.51億元。

盧敏放曾喚回蒙牛在牛根生時代所倡導的狼性，開啟了上下游大并購的產業協同戰略，最終距離親自定下的千億營收目標也僅一步之遙。如今，新一代“救火隊長”面對新的周期形勢，又該如何續寫追趕伊利的故事？

01

并購后遺癥

與老對手伊利一樣，蒙牛的主營業務一直是液態奶，貢獻了超過八成的收入。其余的奶粉、奶酪、冰淇淋等業務，大多是通過收并購而來。

早在2010年，蒙牛以4.692億元收購了國內品牌君樂寶51%的股權。彼時的君樂寶，擁有華北地區最大的酸奶生產基地，在低溫酸奶領域位列行業第四，后來進軍奶粉市場表現同樣出色。

在蒙牛對外“買買買”的擴張之路上，君樂寶算是一個少有的尖子生，但或許與受上一任大股東三鹿的三聚氰胺事件影響，留下的不好回憶有關。被并購時，君樂寶的創始人魏立華提出獨立運營的要求，“很多人都不知道我們和蒙牛的關系”。

因此，蒙牛委派到君樂寶任職的首席質量官和財務負責人，后來又都陸續撤回。而從2016年開始，河北省政府就與蒙牛及背后的大股東中糧集團交涉，尋求君樂寶“單飛”。

持續了三年的談判幾經波折，最終蒙牛于2019年以40.11億元的價格，出售了當初4億元收購而來的君樂寶51%股權，但同時留下了奶粉業務上的一個窟窿。

好在未雨綢繆的蒙牛，曾在2013年以逾100億港元的價格，成為雅士利的股東。兩年后，雅士利又以12.78億港元的價格收購歐世蒙牛全部股權，之后蒙牛旗下所有奶粉品牌均集中到了雅士利平臺上；同年12月，雅士利斥資12.3億港元，收購了達能旗下奶粉品牌多美滋中國全部股權。

后來的盧敏放，就是從多美滋中國區總經理的位置上，一步一個臺階，出任雅士利集團總裁一年后，才登上蒙牛總裁的最高位。

然而，雅士利并未撐起預期中的奶粉增長曲線，于是蒙牛在2019年以超過50%的溢價，收購了當時業績呈現下滑態勢的貝拉米全部股本。

可惜的是，直到2023年才獲得國內奶粉配方注冊的貝拉米，長期只能以跨境電商的方式進入中國市場，自然未能止住業績下滑的趨勢。截至2023年底，蒙牛對雅士利合計商譽減值47.01億元，對貝拉米累計進行了14.32億元的商譽減值。

另外，蒙牛從2020年到2024上半年間，通過受讓股份、二級市場收購、定向發行等方式，分批次獲得奶酪品牌妙可藍多近40%的股份。

不過，據天風證券測算，蒙牛對妙可藍多的平均持股成本在30元以上，參考后者近期剛剛回漲到20元左右的價格，這筆投資尚處于紙面虧損之中。

除了下游業務和品牌，蒙牛近年來也收購了現代牧業、中國圣牧等上游乳企，截至2024年上半年累計商譽總值達89.06億元。此次的業績預警原因，貝拉米這個禍首身旁，就是幫兇現代牧業的預計虧損。

只是甩下一個包袱，還根治不了多年積累下的并購后遺癥。

02

奶粉惹了禍

始終壓著蒙牛一頭的伊利，在二級市場上屬于消費股中的龍頭之一一，素來擁有“奶茅”稱號。

其相較于其他綜合性乳企的一大核心優勢，就是成功將奶粉業務打造成了第二增長曲線，與液態奶主業并駕齊驅。據數據統計顯示，2024年的前三季度，伊利旗下的奶粉業務整體銷量穩居國內市場第一。

回到2021年，伊利營收規模首次突破千億級別時，奶粉及奶制品類目就實現了營收162.09億元，同比增長25.8%，是集團內部增長最快的業務板塊。

2022年3月，伊利又完成了對澳優的收購，同時拿下后者旗下的全球羊奶粉第一品牌佳貝艾特。二者相加在嬰兒配方奶粉市場上的市占率超過14%，躍居行業第二僅次于飛鶴。

伊利的珠玉在前，蒙牛沒有不跟風借鑒的道理。盧敏放又是做奶粉出身，曾多次公開表達對奶粉業務的重視，“如果做不好嬰幼兒配方奶粉，不會成為領袖級的企業”。然而時運不齊，縱然不少動作都能看出伊利的影子，蒙牛的奶粉業務始終慢人一步，棋差一著。

中國嬰幼兒配方奶粉市場，在國內人口爆發的紅利階段，經歷了宛如黃金年代的十余年。

2008年，由三鹿引發的三聚氰胺事件，幾乎波及了全部國內奶粉廠商，當時的雅士利、伊利、蒙牛、光明等均在檢測出三聚氰胺的名單之列。

隨后被進口品牌壟斷的陰影下，部分合格通過三聚氰胺檢測的小品牌如飛鶴，反倒蟄伏生存伺機發展起來。直到2016年，國家實施奶粉配方注冊制，君樂寶、澳優等國產品牌又重新回歸到市場主流視野內。

在奶粉行業的野蠻生長階段，蒙牛沒能躲過行業性品牌塌方；在國產品牌二次崛起過程中，蒙牛又錯誤押注了同樣有前科的雅士利，以及海外差強人意的貝拉米。唯一有機會后來居上的君樂寶，則受不可抗力影響，從蒙牛內部出走成為勁敵。

不過，隨著雅士利的私有化和雪藏，貝拉米完成國內制度審驗，蒙牛的“奶粉大計”只能硬著頭皮往前，調整出更適合未來市場的姿勢。

新生人口的數量逐年走低導致市場需求萎縮，奶粉企業為了追求收入規模穩定，高端產品的比例就必須拉高，這也將成為蒙牛與伊利、飛鶴再次正面對決的戰場。

03

周期未見底

奶粉高端化之戰已打響，原奶下行周期仍未見底。

去年7月，國務院參事、農業農村部原副部長于康震，在奶業大會上直言稱，“當前我國奶業正面臨2008年以來最大的挑戰。”

據申萬宏源證券調研，2021至2024年前三季度，牛奶產量同比增長率與供需增速之差呈現出明顯的供過于求態勢。上游的周期性過剩，疊加上下游的需求萎靡不振，不管是伊利、蒙牛，還是光明、飛鶴，都要承受這來自供需兩側的無情擠壓。

在“豬周期”中，終端市場中的豬肉價格走高，就會刺激上游農民積極性，提高生豬存欄量；由此產生的供給增加，則會影響肉價下跌，傳導回上游只能淘汰多余產能；出清后的供給不足，又會再度催高肉價，如此周而復始。

“奶周期”也是同樣邏輯，本質上都是由畜牧養殖業的生產滯后性造成。國內市場上一輪原奶過剩要追溯到2015年，持續了三年左右價格才開始上升。目前這一輪原奶過剩則是從2022年算起，如若仍以三年之期推導，今年對于國內乳業來說可能會是一個反轉的時機。

不過，這還要考慮到像伊利、蒙牛這類大型乳企的原奶自給率。比如上文提到的連累蒙牛盈利預警的現代牧業，作為原奶供給方仍處于虧損之中。伊利和蒙牛在上一輪的“奶周期”中，曾為了穩定質量和產出趁勢抄底，如今原奶自給率都達到了40%左右，有可能會進一步延長這一輪周期中的出清階段。

值得注意的是，即使上游新一輪景氣周期復現，下游的需求提振短期內也看不到跡象，行業內的競爭必須從過去的粗放式跑馬圈地，轉向到精細化運營。蒙牛2024年半年報的電話會上，高飛強調：“各個業務都要回歸到創造有利潤的收入。”

根據Wind統計的數據顯示，伊利和蒙牛EBITDA（稅息折舊及攤銷前利潤）率分別從2010年的4.0%、6.8%，提升至2023年的12.9%、9.8%；2013年至2023年間的復合增速分別為16.1%、13.0%。

伊利則在2024年中期業績會上透露，正在探討建立單獨的B端業務體系，以便更大程度上整合資源與優化業務運作。去年6月，蒙牛與蜜雪冰城旗下的大咖國際官宣戰略合作的意向，也是在試圖抓住B端的救命稻草，對沖C端持續的不確定性。

或許2024年就已是乳企們的至暗時刻，也可能2025年他們還等不到黎明的重現，高飛與蒙牛都必須面對同樣困境下的伊利，雙雄格局斷然不能被一家獨大所取代。