出品/節點財經

撰文/四海

要說誰是中國美妝第一股，很多人可能會以為是珀萊雅，其實不然，上市不到三年的巨子生物早在2024年4月，市值就達到了420億港元，超過了珀萊雅（約388億元）問鼎中國美妝第一股。

截至2025年5月12日，一年時間里，巨子生物市值比去年同期翻了一倍，攀升至835.84億港元，相當于兩個珀萊雅（385.35億元）。

翻看財報，巨子生物2024年營收僅為55.39億元，相當于珀萊雅（107.8億元）的一半。但從大環境來看，巨子生物的成績實屬不俗。根據國家統計局數據，2024年，國內化妝品零售總額下降了1.1%，同樣主打功效護膚的貝泰妮增速只有3.9%，敷爾佳只有4.3%，巨子生物同比增速更是達到57.17%，為5年來新高。

不過，長期可成長性也是資本市場看中的要素，在漂亮的財務數據背后，巨子生物同時也存在過度依賴單一品牌，第二增長曲線難尋，靠營銷拉動收入增長的問題。

從微商到中國美妝第一股

《節點財經》認為，巨子生物的崛起離不開兩個風口的助推，一個是重組膠原蛋白賽道的風口，另一個是直播電商的流量風口。

巨子生物成立于2000年，這一年，西北大學教授范代娣帶領團隊順利攻克重組類人膠原蛋白技術，與丈夫嚴建亞建立了巨子生物。手握發明專利，2009年，巨子生物推出旗下第一款美妝產品可麗金，2011年又推出可復美。

彼時，互聯網并不發達，巨子生物早期主要面向B端，銷售渠道是微商+醫院。

2011年，可復美獲得了二類醫療器械注冊證，拿到了入駐醫院渠道的入場券。截至2024年年末，巨子生物旗下產品依然與約1700家公立醫院、3000家私立醫院和診所合作。

此外，借助微商渠道分銷也是巨子生物的重要收入來源。

早在2015年，嚴建亞創立了移動社交平臺創客云商來銷售旗下產品，用戶需要繳納12000元就能成為分銷商，享受3.5折的拿貨價。這種類似于微商的銷售模式曾占據了巨子生物營收的半壁江山。2019年，來自西安創客村的收入在其總營收中占比高達52.2%，直到2024年才降到3%。

隨著市場環境變化與行業風口顯現，巨子生物開始謀求從B端到C端的戰略轉型。

2019年以來，重組膠原蛋白市場迎來高速發展。據弗若斯特沙利文數據預計，2019-2023年，基于重組膠原蛋白功效性護膚品的零售端市場從19.5億元增長至115.4億元，復合增長率為55.9%，預計到2027年將增長至664.6億元，2024-2027年復合增長將達到54.9%。

為了打開在C端的聲量，巨子生物通過綁定薇婭、李佳琪、賈乃亮、毛毛姐等頭部主播，借助直播帶貨樹立品牌形象。彼時，李佳琦、薇婭風頭正盛，頭部主播站臺效果頗為顯著。比如，在2021年雙十一預售階段，可復美更以超過5000萬元的銷售額闖入薇婭直播間的銷售額Top5榜單。招股書顯示，董海峰、薇婭名下的Qianyi Holdings Limited持有巨子生物全球發售前0.86%、全球發售后0.84%的股權。有了利益的綁定，薇婭多次站臺也不難理解。

賽道紅利與直播帶貨助推下，巨子生物增速兇猛。

根據財報，2020年到2024年，巨子生物營收增速分別達到了24.44%、30.41%、52.30%、49.05%、57.17%。2024年DTC店鋪線上直銷營收達到35.87億元，占報告期內總收入的64.8%，成為推動營收增長主渠道，從批發轉為零售，巨子生物實現了微商貨到品牌的轉變。

品牌是產品溢價的籌碼，憑借醫院+頭部主播的背書，巨子生物旗下爆款產品可復美膠原蛋白敷料貼，單價188元/盒，一盒五貼，一片面膜賣近40塊，毛利超80%堪比茅臺。

賣力砸營銷的背后是日益攀升的銷售費用，一定程度上也侵蝕了凈利潤空間。

根據財報及招股書，巨子生物銷售費用率從2019年9.80%上升到2024年的34.25%。2024年銷售及營銷開支從11.64億元上升到20.08億元。盡管收入同比增加57.17%，但是銷售費用率更是同比增長72.36%，遠超營收增幅。銷售費用率增速過高難免蠶食利潤，其凈利率從2019年的60.1%下滑至2024年37.22%。

研發費用遠低同行，第二曲線難尋

除了銷售費用的持續攀升，巨子生物的另一個問題是研發費用過低。

翻看財報，其研發開支常年不足2%。以2024年為例，巨子生物研發支出達到1.07億元，同比增長42.1%，可研發支出僅占收入比例1.9%。相比較，歐萊雅資生堂常年在3%左右，同主打功效護膚的錦波生物、華熙生物分別超過10%、6%。

創新是企業增長的根本，研發費用長期呈現頹勢，巨子生物手里只有可復美一個王牌。

2016年以來，巨子生物陸續推出了可痕、可復平試圖搭建產品矩陣，可是銷售規模能打的只有可復美。2019年，可復美占營收比例30.3%，可麗金占50.3%，到了2024年可復美占營收比例上升到了82%，可麗金與其他品牌只占17.7%。相比較歐萊雅、雅詩蘭黛組建了品牌矩陣，且很多品牌還有幾款爆品，巨子生物的品牌、產品矩陣十分單薄。

不過，好在巨子生物所處的重組膠原蛋白賽道依然處在浪潮之巔，護膚+醫美兩條腿走路也就成為巨子生物嘗試的方向。

醫美注射類賽道前景可觀，以目前主打膠原蛋白注射的錦波生物為例，市值就已經突破360億，旗下王牌產品薇旖美，在2024年營收12.54億元，同比增長84.37%，毛利率95.03%。與此同時，錦波生物還為歐萊雅旗下產品提供原材料、代工生產。

不過，對巨子生物來說，想要實現護膚品到醫美注射類產品的突破并不簡單。雖然都主打重組膠原蛋白，但三類醫療器械市場控制管理最為嚴格，與巨子生物主打的二類醫療器械的工藝有很大不同之處。

早在2021年遞交招股書時，巨子生物就表明有四款正在研發中的重組膠原蛋白三類醫療器械，還預計部分產品將在2024年取得第三類醫療器械注冊證。但從公開消息來看，在2024年12月，巨子生物注射用重組膠原蛋白填充劑，只獲得了醫療器械優先審批的權限，尚未得到經營許可。《節點財經》推測，巨子生物很有可能相關產品市場審批并不順利。

靠著賽道風口，巨子生物成為美妝第一股，但能有實力將商業故事繼續延續考驗的是其創新能力，巨子生物仍需努力。