出品/36氪財經(jīng)

作者/范亮

5月22日，52TOYS的母公司樂自天成向港交所遞交招股說明書，成為繼泡泡瑪特、布魯可、卡游之后第四家沖刺IPO的潮玩企業(yè)。

2024年，樂自天成旗下產(chǎn)品GMV為9.3億元，營業(yè)收入為6.3億元，經(jīng)調(diào)整凈利潤為0.32億元。這家被認(rèn)為最像泡泡瑪特的潮玩企業(yè)，實(shí)際GMV卻不及泡泡瑪特的十分之一，甚至與不久前上市的拼搭玩具龍頭布魯可相比，樂自天成的營收體量也存在較大差距。

那么，樂自天成能否成為今年港股另一個新爆點(diǎn)？又是否具有與泡泡瑪特掰手腕的實(shí)力？

01

定位“多而全”

在基礎(chǔ)的品牌理念和品牌定位上，樂自天成與泡泡瑪特就存在根本性的差異。

樂自天成的品牌主張是“玩點(diǎn)有趣的”，品牌愿景是“做一家偉大的玩具公司”，強(qiáng)調(diào)玩具與用戶的交互；泡泡瑪特的品牌理念是“創(chuàng)造潮流，傳遞美好”，愿景是“成為全球領(lǐng)先的潮流文化娛樂公司”，強(qiáng)調(diào)用戶情感層面的感受，反而弱化玩具本身的存在。

這可能與樂自天成創(chuàng)始人及CEO陳威的工作履歷有關(guān)，其早年曾先后長期獲授萬代和麥克法蘭等國際主流玩具品牌的經(jīng)銷權(quán)。最終體現(xiàn)在產(chǎn)品層面，樂自天成兼具兩者的產(chǎn)品特色（如類似麥克法蘭的可動手辦、萬代高達(dá)），并融入了盲盒等新玩法。

產(chǎn)品與IP層面，樂自天成展現(xiàn)出“多而全”的特性。其產(chǎn)品線極為豐富，涵蓋靜態(tài)玩偶、可動玩偶、發(fā)條玩具、變形機(jī)甲、拼裝玩具及毛絨周邊等。IP策略上，樂自天成同時發(fā)力自有IP（如Nook、猛獸匣等35個）與授權(quán)IP（如蠟筆小新、貓和老鼠等80個），總數(shù)超過泡泡瑪特（2024年自有+獨(dú)家約40個，授權(quán)約40個）。

根據(jù)招股書披露，2022-2024年，樂自天成總營收從4.63億元增長至6.3億元，復(fù)合增速約16%。其中自有IP收入從1.32億元增長至1.54億元，復(fù)合增速約8%；授權(quán)IP收入從2.33億元增長至4.06億元，復(fù)合增速約32%，授權(quán)IP的增速和收入占比明顯高于自有IP。

圖：樂自天成收入結(jié)構(gòu)（按IP劃分）  資料來源：招股說明書，36氪整理

銷售渠道方面，2024年樂自天成直銷渠道收入占比30.9%，經(jīng)銷渠道收入占比66.8%。根據(jù)招股書披露，2023年到2025年5月，樂自天成的線下自營門店數(shù)分別為15、10、5家，呈持續(xù)下滑趨勢。

此舉雖意在削減線下門店對現(xiàn)金流的侵蝕，但長期而言，線下自營門店數(shù)量的下降對致力于拓展自有IP的樂自天成而言并不是一個好消息。原因在于，與泡泡瑪特類似，樂自天成的自有IP同樣沒有動漫、小說等文化創(chuàng)作作為底層支撐，因此直營店就成為與消費(fèi)者建立情感鏈接，強(qiáng)化自有IP形象，及時獲取市場反饋的重要渠道。因此，長期看缺乏線下渠道不利于公司自有IP業(yè)務(wù)的擴(kuò)張。好在樂自天成也認(rèn)識到了自有門店的重要性，其IPO募集資金的第一大投向就是重啟線下自營門店的建設(shè)，并給出遠(yuǎn)期國內(nèi)100家品牌店的指引。

圖：樂自天成收入結(jié)構(gòu)（按渠道劃分）  資料來源：招股說明書，36氪整理

從銷售區(qū)域來看，樂自天成是少數(shù)海外營收增速遠(yuǎn)高于國內(nèi)的企業(yè)。2022-2024年，樂自天成海外營收從0.35億元提升至1.47億元，營收占比從7.6%提升至23.4%，增速遠(yuǎn)高于國內(nèi)。

根據(jù)招股書披露，樂自天成海外營收主要來自于東南亞、日韓、北美市場。公司在海外營收增長較快，一方面是進(jìn)入海外市場較早，如在2017和2018年，樂自天成就依靠猛獸匣系列產(chǎn)品相繼進(jìn)入日本和北美市場；另一方面是其2023年以來，就在東南亞地區(qū)大量鋪開經(jīng)銷性質(zhì)的授權(quán)品牌店，截至2024年，樂自天成的海外授權(quán)品牌店達(dá)到16家。

這是一個有趣的現(xiàn)象，樂自天成一方面削減國內(nèi)直營店，一方面又在海外增加授權(quán)品牌店，同時，公司也并沒有在國內(nèi)開設(shè)授權(quán)品牌店，而是通過其他經(jīng)銷商渠道銷售。這一系列動作，更像是有意在國內(nèi)市場避開與泡泡瑪特的正面競爭，以維護(hù)公司的現(xiàn)金流。

圖：樂自天成收入結(jié)構(gòu)（按地區(qū)劃分）  資料來源：招股說明書，36氪整理

02

缺乏大單品，擴(kuò)張緩慢

從公司成立日期看，2010年成立的泡泡瑪特憑借先發(fā)優(yōu)勢積累了國內(nèi)盲盒市場的認(rèn)知，并以此為基礎(chǔ)在自有IP領(lǐng)域獲得領(lǐng)先，營收遠(yuǎn)超許多同行。然而，同為玩具賽道的樂自天成（公司成立于2012年，旗下52TOYS品牌成立于2015年），其營收不僅落后于泡泡瑪特，甚至被2014年成立的布魯可反超，這的確引人深思。

對比兩家公司的營收數(shù)據(jù)，樂自天成在2022年時營業(yè)收入尚高于布魯可，但在2023、2024年，布魯可實(shí)現(xiàn)了迅速反超，且雙方差距持續(xù)拉大。

圖：樂自天成、布魯可收入對比  資料來源：Wind，36氪整理

在《盈利卻虧損，布魯可能不能成為下一個「泡泡瑪特」？丨智氪》一文中，曾分析過布魯可為何從2023年起業(yè)績突飛猛進(jìn)，即選對產(chǎn)品-從積木轉(zhuǎn)向拼搭角色玩具盲盒、選對IP-奧特曼、選對渠道-依托線下經(jīng)銷渠道快速擴(kuò)張。同時，布魯可也足夠聚焦，如2024年公司自有IP共2個，授權(quán)IP共50個，產(chǎn)品種類即拼搭玩具+少量大顆粒積木。

相較之下，樂自天成的產(chǎn)品線與IP布局則顯得分散許多。這或許源于其“做一家偉大的玩具公司”的宏大愿景，但也可能反映了戰(zhàn)略上的搖擺，或者公司仍在試錯階段。例如，布魯可在試水拼搭玩具獲得市場積極反饋后，便迅速將重心聚焦于此；泡泡瑪特從日本引入Sonny Angel盲盒系列大獲成功后，也迅速推出了獨(dú)家IP Molly。反觀樂自天成，自2016年推出猛獸匣系列后，相繼在2018年推出超活化、2019年推出自有潮玩IP、2021年推出可動玩偶等，持續(xù)拓展新品類，未能形成戰(zhàn)略聚焦。

這種多線出擊的策略，使得樂自天成缺乏能夠扛起營收的大單品，也未能建立起清晰的品牌認(rèn)知。同時，復(fù)雜的產(chǎn)品線在一定程度上削弱了公司的盈利能力，并限制了其渠道擴(kuò)張的步伐。

從毛利率來看，招股書顯示，2022、2023、2024年樂自天成的毛利率分別為28.9%、40.5%、39.9%。即便在其毛利率較高的直營渠道和自有IP產(chǎn)品銷售中，其毛利率水平也明顯低于布魯可和泡泡瑪特。考慮到這幾家公司的產(chǎn)品制造均主要依靠外協(xié)生產(chǎn)，可以推斷，樂自天成毛利率偏低的主要原因在于營收規(guī)模不足及產(chǎn)品種類繁多，導(dǎo)致難以形成規(guī)模效應(yīng)。

圖：樂自天成毛利率變化  資料來源：招股說明書，36氪整理

值得注意的是，樂自天成的毛利率在2022-2023年間出現(xiàn)大幅提升，但同期公司營收規(guī)模并無明顯增長，供應(yīng)商結(jié)構(gòu)及產(chǎn)品收入構(gòu)成亦未發(fā)生重大改變。推測毛利率的提升主要受益于上游ABS、PVC等原材料價格的下降。2022年下半年，這些原材料價格大幅回落至低位，考慮到樂自天成約130天的存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)，原材料價格下跌的影響在2023年財報中得到體現(xiàn)，從而帶動毛利率同比大幅回升。

圖：ABS、PVC價格變化  資料來源：Wind，36氪整理

在利潤方面，2022、2023、2024年樂自天成的經(jīng)調(diào)整凈利潤分別為-0.57億元、0.19億元和0.32億元，經(jīng)調(diào)整利潤率分別為-12.3%、4%和5.1%。雖然凈利率呈現(xiàn)穩(wěn)步提升趨勢，但這除了前述毛利率因外部因素改善外，更主要源于公司有意識的成本控制。數(shù)據(jù)顯示，2022-2024年，公司期間費(fèi)用率持續(xù)下滑，其中銷售費(fèi)用率從27%降至22%，這一下降主要?dú)w因于公司削減線下直營店數(shù)量，導(dǎo)致相關(guān)的折舊及攤銷費(fèi)用從2022年的0.3億元降至2024年的0.16億元。

綜合來看，樂自天成營收增速偏慢，主要來自以下幾方面連續(xù)反應(yīng)：首先，公司在品牌理念和戰(zhàn)略上傾向于多產(chǎn)品線，但多產(chǎn)品線導(dǎo)致公司未能形成可以規(guī)模盈利的大單品，最終導(dǎo)致品牌定位模糊、渠道擴(kuò)張受限，影響公司營收增長。

03

估值幾何？

2021年的C輪融資中，樂自天成的估值約為42.5億元；而在2025年5月的C+輪融資中，其估值微增至42.73億元。三年多時間里，公司估值幾乎原地踏步，這主要?dú)w因于其未能展現(xiàn)出足夠亮眼的業(yè)績增長。

實(shí)際上，樂自天成的C+輪估值能夠基本維持在2021年的水平，很大程度上得益于2024年以來資本市場對潮玩行業(yè)的整體看好。特別是以泡泡瑪特為代表的頭部潮玩企業(yè)業(yè)績表現(xiàn)突出，顯著提升了整個行業(yè)的估值中樞。

從最新估值對應(yīng)的市銷率（PS）來看，泡泡瑪特的靜態(tài)PS高達(dá)約24倍，布魯可也達(dá)到了約14倍。相比之下，樂自天成C+輪融資估值對應(yīng)的PS約為6.5倍。考慮到樂自天成在基本面（如盈利能力、增長速度及市場地位）上與泡泡瑪特、布魯可存在較大差距，其PS估值也相應(yīng)體現(xiàn)了這種折讓。因此，從相對估值角度看，樂自天成目前的估值水平尚在合理區(qū)間。

展望未來，若樂自天成成功實(shí)現(xiàn)港股IPO，且潮玩行業(yè)的市場關(guān)注度和交易活躍度能維持當(dāng)前水平，其PS估值仍有進(jìn)一步提升的潛力，或可向布魯可的水平靠近。

但同時也必須清醒地認(rèn)識到，樂自天成的估值更多是受到了行業(yè)整體景氣度的“被動提振”，而非自身業(yè)績的強(qiáng)勁驅(qū)動。未來公司若想在資本市場長遠(yuǎn)立足并獲得持續(xù)的價值認(rèn)可，最終仍需依靠實(shí)實(shí)在在的業(yè)績增長來證明自己作為“潮玩一員”的價值。