賣醬油是門好生意。

醬油界的龍頭海天味業(yè)自2014年上市以來(lái)，股價(jià)可謂坐上“火箭”，一路躥升。僅花費(fèi)6年時(shí)間，其市值便從五百億暴漲至五千億，翻了不止十倍。2020年，海天更是將萬(wàn)科、中石化、美的、恒瑞醫(yī)藥遠(yuǎn)遠(yuǎn)甩在了身后，直指五糧液和貴州茅臺(tái)。

然而，就在海天味業(yè)在資本市場(chǎng)沾沾自喜之際，千禾味業(yè)（603207.SH）殺了出來(lái)?yè)尡M風(fēng)頭。

三年來(lái)，頂著高端醬油名號(hào)的千禾味業(yè)股價(jià)一路攀升，尤其是去年以高達(dá)281%的兩倍漲幅蓋過(guò)了海天味業(yè)，成為自加加之后最有潛力競(jìng)爭(zhēng)“調(diào)味品界茅臺(tái)”的企業(yè)。

不過(guò)就在近日，千禾味業(yè)公布了2020年年報(bào)和今年一季報(bào)——凈利潤(rùn)不增反降，這讓市場(chǎng)感到措手不及。

根據(jù)財(cái)報(bào)，2020年全年，千禾味業(yè)凈利潤(rùn)為2.058億，同比增長(zhǎng)僅為3.81%；而其2021年一季報(bào)數(shù)據(jù)同樣令投資者感到失望，凈利潤(rùn)僅為3989萬(wàn)，同比下跌了43.34%。

令人玩味的是，在財(cái)報(bào)發(fā)布之前，千禾股價(jià)其實(shí)早就迎來(lái)了“跌跌不休”。根據(jù)數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)，從2月高點(diǎn)51.37 元/股下跌至32元/股，短短三個(gè)月，跌幅便高達(dá) 37.7%。千禾的市值也直接蒸發(fā)了130億。

作為A股三大醬油股之一，千禾味業(yè)一度被投資者吹捧為下一個(gè)海天，而如今的表現(xiàn)則不免令外界質(zhì)疑：

千禾的成色到底幾何？主打“高端化”的它，能否在海天遍地走的市場(chǎng)“口中奪食”？

判斷千禾味業(yè)的價(jià)值之前，不妨來(lái)觀察一下這家公司所在的賽道到底有多長(zhǎng)。

從行業(yè)特性來(lái)說(shuō)，調(diào)味品行業(yè)是典型的"小產(chǎn)品、大市場(chǎng)"。據(jù)統(tǒng)計(jì)，全球調(diào)味品銷售規(guī)模高達(dá)2400億美元，占食品工業(yè)額的12%左右。

我國(guó)調(diào)味品行業(yè)一直以來(lái)的趨勢(shì)都是穩(wěn)步提升。早在2017年，行業(yè)整體收入規(guī)模就已經(jīng)達(dá)到了3137 億元，預(yù)計(jì)2021年將達(dá)到3980億。

如此巨大的市場(chǎng)規(guī)模最終催生參與玩家形成了“一超多強(qiáng)”的鮮明格局，其中“一超”指的是處在第一梯隊(duì)的全國(guó)性品牌海天，“多強(qiáng)”則包括了處在第二梯隊(duì)的李錦記、廚邦、欣和，以及緊隨其后的一大波中小型企業(yè)。

但從整個(gè)調(diào)味品行業(yè)來(lái)看，“一超多強(qiáng)”的格局并沒(méi)有帶來(lái)較高的行業(yè)集中度。

對(duì)比來(lái)看，日本、美國(guó)調(diào)味品行業(yè) CR5 分別高達(dá)28%、38.5%, 而我國(guó)調(diào)味品 CR5 不足9%，遠(yuǎn)低于 20% 的全球平均水平。而從調(diào)味品品類看，醬油以高達(dá)99%的滲透率排在了味精、雞精和蠔油之前。

這意味著，隨著調(diào)味品行業(yè)的不斷發(fā)展，行業(yè)集中度越來(lái)越高將是大勢(shì)所趨。與此同時(shí)，在醬油這一賽道上，增速將會(huì)逐步放緩，競(jìng)爭(zhēng)則將會(huì)更為激烈。

考慮到居民收入提高將帶動(dòng)國(guó)內(nèi)消費(fèi)升級(jí)浪潮，醬油這個(gè)品類的未來(lái)看點(diǎn)更多會(huì)聚焦在高端化和差異化上。

實(shí)際上，這一市場(chǎng)的確正在逐漸被打開。根據(jù)統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示：2014年來(lái)，中國(guó)高端醬油市場(chǎng)份額不斷擴(kuò)大。2018年中國(guó)高端醬油市場(chǎng)規(guī)模達(dá)到200億元，市場(chǎng)銷量約占189.2萬(wàn)噸，預(yù)計(jì)到2025年市場(chǎng)份額將達(dá)359億元。

再回到千禾味業(yè)的數(shù)據(jù)：從2016年開始，千禾味業(yè)營(yíng)收猛增，從7.71 億元增長(zhǎng)到了16.93 億元。五年時(shí)間，營(yíng)收增長(zhǎng)120%。

那么，半道出家的千禾味業(yè)是如何擠進(jìn)巨頭林立的調(diào)味品賽道的？它又是如何實(shí)現(xiàn)快速增長(zhǎng)的呢？

在四川眉山當(dāng)?shù)�，有兩位專注于調(diào)味品的企業(yè)家一直被津津樂(lè)道。一位是拉著老婆一起創(chuàng)業(yè)的鄧文，后來(lái)其創(chuàng)辦了天味食品股份（代表性火鍋底料品牌為“好人家”、“大紅袍”），另一位則是拉著兄弟創(chuàng)業(yè)的伍超群，其也是千禾味業(yè)的創(chuàng)始人之一。

1991年，從華南農(nóng)業(yè)大學(xué)獸醫(yī)專業(yè)畢業(yè)沒(méi)幾年的伍超群便拉上了兄長(zhǎng)伍學(xué)明，創(chuàng)辦了恒泰實(shí)業(yè)。主要從事食品添加劑生產(chǎn)，旗下產(chǎn)品焦糖色一直供應(yīng)海天、李錦記等醬油巨頭。

到了2001年，伍超群不滿于為他人做嫁衣，開始嘗試從上游的焦糖色向下游的醬油醋轉(zhuǎn)型，順勢(shì)推出了千禾品牌。令他沒(méi)有想到的是，千禾品牌大受歡迎。

2012年，公司改制為股份制并直接更名為“千禾味業(yè)”，形成了以“千禾”系列醬油、食醋、料酒、復(fù)合調(diào)理汁等調(diào)味品為一體的企業(yè)。到2016年上市之前，千禾焦糖色素產(chǎn)銷量位居全國(guó)第一，千禾醬油產(chǎn)銷量位居西部地區(qū)第一。

到彼時(shí)，千禾味業(yè)頂多算是一個(gè)地域性的醬油品牌。而提起醬油，大多數(shù)人腦海中首選依然是海天。事實(shí)上，在調(diào)味品行業(yè)，除了海天外，還有中炬高新、加加、恒順等，初出茅廬的千禾并不占優(yōu)勢(shì)。

那么千禾又是如何在一眾同行中“脫穎而出”的？

答案就是“零添加”。

通常而言，醬油的添加物含有：防腐劑（苯甲酸鈉、山梨醋鉀）、香精（呈味核苷酸二鈉、肌苷酸二鈉、鳥苷酸二鈉）、色素（焦糖色）、甜味劑（三氯蔗糖、安賽蜜）、味精（谷氨酸鈉）。而千禾主打的“零添加”醬油，只有水、非轉(zhuǎn)基因大豆、小麥、食用鹽（不加碘）。

在強(qiáng)調(diào)消費(fèi)升維、食品升級(jí)的當(dāng)下，越來(lái)越多的消費(fèi)者愿意多花點(diǎn)錢，去買到更健康、更安全的食品。從成分上比對(duì)，添加劑較多的品牌醬油自然會(huì)在“零添加”面前失色。

與此同時(shí)，海天、李錦記、廚邦、加加等醬油巨頭長(zhǎng)期在中低端市場(chǎng)廝殺，也造成了高端市場(chǎng)真空，這給千禾帶來(lái)了提價(jià)機(jī)會(huì)。

自從2008年首推頭道原香系列，千禾味業(yè)就正式進(jìn)入了“零添加”賽道。時(shí)至今日，旗下“千禾?hào)|坡紅”、“高鮮醬油”、“零添加”、“、“有機(jī)醬油”涵蓋了低端、中端、高端、超高端四檔。

其中，千禾味業(yè)零添加醬油有180 天、280 天、380天三種不同類型產(chǎn)品，覆蓋價(jià)格帶16.8-29.8 元/500ml；高鮮概念醬油中，有千禾鼎鼎鮮、千禾味極鮮、千禾一品鮮概念產(chǎn)品補(bǔ)位10-15 元/500ml 價(jià)格帶。此外，其還推出了50元/500ml定位超高端的千禾有機(jī)醬油以及專門為餐飲渠道開發(fā)的大包裝東坡紅醬油。

客觀來(lái)說(shuō)，主打“零添加”概念確實(shí)給消費(fèi)者營(yíng)造了一種既健康又高端的理念，這讓千禾迅速在市場(chǎng)站穩(wěn)了腳跟。

至此，左手差異化，右手高端化。作為“零添加”的先行者，千禾醬油成功搶占中高端市場(chǎng)，成為了最大收益者之一。這其中當(dāng)然也包括了資本市場(chǎng)對(duì)它的青睞。

不過(guò)，早先利用“零添加”攻入用戶心智的千禾味業(yè)，如今的高端化之路走得并不順暢。

對(duì)于醬油這一高頻次的日常消費(fèi)品而言，它具備強(qiáng)烈的日用調(diào)料屬性。要想跳脫出大眾的消費(fèi)水平，背后一定少不了品牌力背書。

一個(gè)細(xì)節(jié)是：醬油行業(yè)兩到三年一提價(jià)，都是由行業(yè)龍頭海天牽頭，其他公司才敢相繼跟進(jìn)。這一現(xiàn)象也恰恰說(shuō)明：海天在大眾生活中具有強(qiáng)大的口碑力，這也是調(diào)味品行業(yè)最大的品牌護(hù)城河。

問(wèn)題是，相較于已經(jīng)擁有三百多年歷史的海天，千禾味業(yè)進(jìn)入醬油行業(yè)尚不足二十年，短時(shí)間內(nèi)實(shí)現(xiàn)反超并不現(xiàn)實(shí)。

其次，高端化的產(chǎn)品一定要有突出的產(chǎn)品力——顯然，千禾并不具備。

根據(jù)財(cái)報(bào)數(shù)據(jù)顯示，2018-2020年，千禾味業(yè)醬油成本中直接材料分別為2.35億元、3.2億元和3.85億元，即單噸直接材料金額分別為2113元、2106元和1903元。

與之相對(duì)的是，海天味業(yè)同期單噸直接材料金額為2353元、2352元和2316元；中炬高新單噸直接材料金額為3116元、3012元和2745元。也就是說(shuō)，在黃豆等原材料使用上，千禾味業(yè)單噸直接材料使用金額最低。

而另一方面，從2018-2020年，千禾味業(yè)醬油的單噸收入分別為5484元、5502元和5205元，單噸收入穩(wěn)中有降；海天味業(yè)醬油單噸收入分別為5451元、5356元和5317元，中炬高新醬油單噸收入分別為6443元、6466元和6232元。

由此可見，無(wú)論是從成本使用上，還是單噸收入上，千禾的高端化更像是營(yíng)銷出來(lái)的概念而非品質(zhì)化的提升。而消費(fèi)品本質(zhì)上的護(hù)城河也并沒(méi)有那么寬廣，通過(guò)“零添加”概念打造的高端化并不具備核心競(jìng)爭(zhēng)力。

還有一點(diǎn)就是，依賴于單一零售渠道的做法，也正將這一賽道從藍(lán)海變成紅海——這對(duì)于千禾無(wú)疑是致命的。

在銷售渠道上，海天味業(yè)在餐飲渠道和零售渠道比較均衡，其中餐飲渠道在2019年銷售占比約50%，而千禾味業(yè)在餐飲渠道的占比僅有7%，前者比后者更顯均衡也更為穩(wěn)健。

從短期來(lái)看，千禾味業(yè)因主攻零售渠道，在2020年疫情最嚴(yán)重時(shí)期其業(yè)績(jī)獲得一定規(guī)模的高速增長(zhǎng)，但這一紅利期卻是不可持續(xù)的。

后疫情時(shí)代，健康理念已深入人心。這給調(diào)味品行業(yè)所帶來(lái)的警示是，醬油巨頭們集體轉(zhuǎn)向，推出了更為健康的高端醬油競(jìng)品，這勢(shì)必會(huì)對(duì)千禾的現(xiàn)有市場(chǎng)產(chǎn)生影響和波及。

事實(shí)也證明：無(wú)法進(jìn)入餐飲賽道的千禾，受限于單一渠道，在面對(duì)激烈的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)之時(shí)，只能選擇讓利促銷的打法，這使得銷售成本不斷上漲。

2019年，因讓利廠家，千禾味業(yè)的銷售費(fèi)用就高達(dá)3.09億元，同比增加42.73%。從長(zhǎng)期來(lái)看，千禾打折后和普通醬油無(wú)差的價(jià)格，正在慢慢吞噬其早先建立起來(lái)的高端品牌勢(shì)能。

在財(cái)經(jīng)無(wú)忌看來(lái)，千禾的品牌、產(chǎn)品、渠道三個(gè)維度所面臨的種種問(wèn)題，正在對(duì)這家家族企業(yè)的管理能力構(gòu)成挑戰(zhàn)。

在公開報(bào)道中，從2019年3月原始股東股份解禁以來(lái)，千禾味業(yè)實(shí)控人伍超群就開始了瘋狂的減持行為。在2020年前6個(gè)月的時(shí)間里，其直接減持813萬(wàn)股，套現(xiàn)2.44億。隨后的一個(gè)月，他又減持上限1997萬(wàn)股、占公司3%的股份，再次套現(xiàn)超8億元。

而二股東、伍超群的侄子伍建勇也同樣踏上了減持之路。從2020年年中到今年一季度，短短9個(gè)月內(nèi)，其從持股8175股驟減至6540股，流通股占比從12.39%下降到9.88%。一年多時(shí)間，伍超群家族及其高管團(tuán)隊(duì)足足套現(xiàn)近17億元。

管理層在股價(jià)高位套現(xiàn)本無(wú)可厚非，但這一行為卻間接向市場(chǎng)傳遞了創(chuàng)始人對(duì)公司未來(lái)缺乏信心的明示信號(hào)。這就給千禾味業(yè)接近6.25萬(wàn)戶的股東們帶來(lái)了一個(gè)現(xiàn)實(shí)問(wèn)題：決策層能帶領(lǐng)這家企業(yè)走多遠(yuǎn)？

一個(gè)可以管中窺豹的例子是：2019年8月，千禾味業(yè)以1.5億元、溢價(jià)12.39倍收購(gòu)了鎮(zhèn)江金山寺100%股權(quán)，希望借助于購(gòu)買現(xiàn)成渠道打開華東市場(chǎng)，其結(jié)果是不僅渠道沒(méi)能打開，購(gòu)買標(biāo)的業(yè)績(jī)未達(dá)標(biāo)，反倒是虧損了2554萬(wàn)元。最終，千禾味業(yè)對(duì)鎮(zhèn)江金山寺計(jì)提出了8994萬(wàn)元的減值損失，這也成為導(dǎo)致2020年業(yè)績(jī)突然“垮掉”的直接原因。

馮驥才在《市井奇人》里調(diào)侃：“民以食為天，民為食花錢”。縱觀所有行業(yè)賽道，食品所占據(jù)的市場(chǎng)份額是不可估量的，自然也一定會(huì)誕生一家行業(yè)龍頭。

但這家龍頭會(huì)是千禾嗎？時(shí)間正在奔跑，答案仍在路上。