來源/深燃

作者/王敏

編輯/向小園

繼2018年赴港上市失敗后，二次沖擊IPO的土巴兔，轉(zhuǎn)戰(zhàn)A股創(chuàng)業(yè)板，再次來到了上市前夜。

6月30日，互聯(lián)網(wǎng)家裝平臺(tái)土巴兔向深交所創(chuàng)業(yè)板遞交招股書，擬募資7.04億元。如若上市成功，土巴兔將成為A股“互聯(lián)網(wǎng)家裝”第一股，也是繼齊家網(wǎng)（齊屹科技）2018年登陸港股之后第二家上市的互聯(lián)網(wǎng)家裝平臺(tái)。

互聯(lián)網(wǎng)家裝行業(yè)并非新賽道，在21世紀(jì)前10年開始崛起，老選手齊家網(wǎng)、土巴兔在這一時(shí)期就已成立。這一賽道直至2015年才迎來風(fēng)口，外界普遍將2015年定位為“互聯(lián)網(wǎng)家裝元年”，但在次年很快降溫，也被形容為，到2018年“只剩下龍卷風(fēng)過后的一地雞毛”。

也正是在2018年，齊家網(wǎng)搶先上市成功后，略有危機(jī)感的土巴兔在一個(gè)月后便赴港遞交招股書，不過最后或因資金監(jiān)管等問題上市受阻。

在業(yè)務(wù)模式上，土巴兔現(xiàn)在依然做的是流量撮合生意，核心是“互聯(lián)網(wǎng)家裝平臺(tái)”的線上業(yè)務(wù)，在風(fēng)口期曾開辟新業(yè)務(wù)，嘗試過幾年自營家裝服務(wù)。

從招股書的數(shù)據(jù)看，土巴兔在2018-2020年已連續(xù)三年實(shí)現(xiàn)盈利，不過，未實(shí)現(xiàn)營收持續(xù)增長，2020年?duì)I收6.15億元，同比下滑9.54%。

背負(fù)著發(fā)展“焦慮”，土巴兔沖擊上市、補(bǔ)充彈藥的想法早已不再是秘密。如今，實(shí)現(xiàn)盈利的土巴兔，是真正實(shí)現(xiàn)了業(yè)務(wù)大幅增長嗎？年?duì)I收已經(jīng)出現(xiàn)下滑的土巴兔，究竟還有多大的想象空間？或許，招股書中能找尋到一些答案。

01

為何三年巨虧24億后，

又連續(xù)三年盈利？

2020年，土巴兔營收出現(xiàn)了下滑趨勢(shì)。招股書顯示，2019年土巴兔營收為6.8億元，但在2020年僅為6.15億元，下滑9.54%。招股書解釋稱，主要是由于疫情的影響，加之公司基于經(jīng)營戰(zhàn)略調(diào)整考慮，主動(dòng)終止自營家裝業(yè)務(wù)。

不過土巴兔的凈利潤在過去三年處于增長態(tài)勢(shì)，凈利潤分別為3862.97萬元、7967.90萬元和8659.75萬元；扣非歸母凈利潤分別為2246.39萬元、6997.82萬元、7627.38萬元。

土巴兔營收及凈利潤情況 制圖 / 深燃

此前，土巴兔的盈利能力一直為外界所詬病。在其2018年向港交所遞交的招股書中，土巴兔2015-2017年凈虧損分別為7.5億元、5.6億元、11.11億元，三年虧損24億元。不過，這部分虧損額中，包含有同期確認(rèn)大額可換股可贖回優(yōu)先股的公允價(jià)值虧損，為財(cái)務(wù)記賬法則下的一次性虧損。

去除掉這部分一次性會(huì)計(jì)虧損額，土巴兔這期間的經(jīng)調(diào)整利潤分別為-1.39億、-1.06億元、6350萬，2018年上半年經(jīng)調(diào)整利潤2100萬元。因此，土巴兔此前的三年虧損24億，或許跟財(cái)務(wù)統(tǒng)計(jì)口徑有關(guān)系。從這一角度看，如今土巴兔的盈利能力有所增長，但也并非“大躍進(jìn)”式提升。

而有消息稱，2018年土巴兔赴港上市失敗，是因資金問題未通過審核。資金問題是指其“裝修保”產(chǎn)品，作為第三方托管了業(yè)主大額超6億裝修金，被認(rèn)為存在較大的資金風(fēng)險(xiǎn)。

此次招股書中提及，針對(duì)這一問題，土巴兔已逐步將托管裝修款資金調(diào)整至平安銀行的“電商見證寶”支付結(jié)算平臺(tái)，目前已不再自行開展資金托管和結(jié)算。

如今闖入深交所創(chuàng)業(yè)板的土巴兔，從營收來源來看，高度依賴線上平臺(tái)業(yè)務(wù)，相關(guān)業(yè)務(wù)營收占比近三年分別為85.72%、96.34%、99.94%；自營家裝業(yè)務(wù)隨著2019年底的終止，營收占比下降為零。

土巴兔各業(yè)務(wù)營收占比 制圖 / 深燃

而在線上平臺(tái)業(yè)務(wù)中，智能訂單匹配業(yè)務(wù)一直占比最高，過去三年在總營收中的占比分別為66.84%、75.29%、76.25%。每向一家裝企成功匹配一單，土巴兔便能向該裝企收取一定匹配服務(wù)費(fèi)，過去三年的平均單價(jià)在400元-430元之間。

截至報(bào)告期末，土巴兔平臺(tái)累計(jì)業(yè)主用戶規(guī)模為3035.98萬名，平臺(tái)已累計(jì)入駐11.49萬家家裝企業(yè)，累計(jì)建材商用戶規(guī)模達(dá)0.94萬家，成功匹配業(yè)主與裝企771.8萬次。

做著流量生意，土巴兔自然對(duì)流量有著很強(qiáng)的依賴。招股書顯示，在包括推廣服務(wù)、租金及物管、以及運(yùn)維等在內(nèi)的對(duì)外采購服務(wù)當(dāng)中，土巴兔的流量獲客費(fèi)連續(xù)三年占比最高，其中2020年的流量獲客費(fèi)用（2.1億元）甚至占到了營收的三分之一。

從員工構(gòu)成也可見土巴兔對(duì)于“營銷推廣”的依賴。1264名員工中，492名員工為銷售人員，占比接近40%，其余研發(fā)、客服及質(zhì)檢等人員，每一項(xiàng)占比不超過20%。

股權(quán)架構(gòu)上，IPO前，土巴兔創(chuàng)始人王國彬和聯(lián)合創(chuàng)始人謝樹英為夫妻關(guān)系，二者合計(jì)直接及間接持有公司50.63%的股份，為公司的共同實(shí)際控制人。機(jī)構(gòu)股東當(dāng)中，經(jīng)緯中國持股20.59%、紅杉中國持股為14.90%，58同城持股為10%。

02

新業(yè)務(wù)敗北，重走回頭路

說起互聯(lián)網(wǎng)家裝，不得不提2015年，這個(gè)被業(yè)界稱為“互聯(lián)網(wǎng)家裝元年”的一年。據(jù)不完全統(tǒng)計(jì)，當(dāng)年，國內(nèi)共出現(xiàn)了300多家互聯(lián)網(wǎng)家裝企業(yè)，其中27家企業(yè)獲得天使輪或A輪以上融資。那年初，土巴兔獲得58同城、經(jīng)緯創(chuàng)投和紅杉資本的C輪2億美元融資，為這一賽道單筆最高融資額，在互聯(lián)網(wǎng)家裝賽道上可謂“風(fēng)頭無兩”。

彈藥充足的土巴兔，很快開始大刀闊斧拓展業(yè)務(wù)，除了擴(kuò)大廣告投放、擴(kuò)招團(tuán)隊(duì)外，還開始試水自營家裝承包服務(wù)，以家裝企業(yè)的身份向業(yè)主提供施工服務(wù)，上線了業(yè)主直接和工長、工人簽約的模式。王國彬在接受虎嗅采訪時(shí)曾表示，符合土巴兔標(biāo)準(zhǔn)、高質(zhì)量的裝修公司依然十分緊缺，在用戶需求的驅(qū)動(dòng)下，掄起袖子自己干，是一件自然而然的事情。

而就在此前一年，齊家網(wǎng)也入局做起了自營家裝業(yè)務(wù)，但2016年就開始逐步收縮。齊家網(wǎng)相關(guān)負(fù)責(zé)人曾向媒體表示，齊家網(wǎng)是在沒想清楚的情況下進(jìn)入了自營家裝業(yè)務(wù)，進(jìn)入之后發(fā)現(xiàn)，由于管理困難、營銷、研發(fā)和擴(kuò)張等支出，現(xiàn)金流被快速消耗。

現(xiàn)如今，齊家網(wǎng)依然在“增平臺(tái)、降自營”，將自營業(yè)務(wù)視作戰(zhàn)略協(xié)同的業(yè)務(wù)。2019年，齊家網(wǎng)自營業(yè)務(wù)營收為2.50億元，營收占比從2018年的42%降至2019年的32%。

齊家網(wǎng)對(duì)于自營業(yè)務(wù)的探索結(jié)果，也成了土巴兔的前車之鑒，而且土巴兔自斷臂膊時(shí)更加果決。招股書中提及，土巴兔的自營業(yè)務(wù)在2017年末開始收縮，2018年時(shí)營收占比13.77%，截至2019年末該部分業(yè)務(wù)已全部終止。

王國彬曾總結(jié)道，做自營，要一家公司同時(shí)是裝修公司、供應(yīng)鏈公司、科技公司，運(yùn)營極重，管理難度極大。“自營就像是巷戰(zhàn)，一旦深陷其中，規(guī)模越大反而邊際成本越高。”

試水自營業(yè)務(wù)的失敗，讓土巴兔重新回縮到互聯(lián)網(wǎng)家裝平臺(tái)這一戰(zhàn)場(chǎng)，在這一戰(zhàn)場(chǎng)上，依然要與齊家網(wǎng)短兵相接。

招股書將二者進(jìn)行對(duì)比，以2020年財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)來看，盡管齊家網(wǎng)的整體營收更高（9.2億元），但僅針對(duì)平臺(tái)化業(yè)務(wù)營收而言，齊家網(wǎng)這部分收入為5.56億元，而土巴兔6.15億元的收入要更高一些。

重視“平臺(tái)戰(zhàn)略”的這兩家，也都想要用技術(shù)改造行業(yè)。齊家網(wǎng)2020年將SaaS產(chǎn)品訂閱費(fèi)列為單獨(dú)的收入分部，且該分部當(dāng)年收入為2980萬元人民幣，同比增長39.9%。土巴兔進(jìn)一步將AI、大數(shù)據(jù)、云計(jì)算等技術(shù)與互聯(lián)網(wǎng)家裝平臺(tái)相結(jié)合，招股書顯示，此次上市募集的7.04億元中，將拿出2.18億元用于技術(shù)研發(fā)及數(shù)據(jù)平臺(tái)升級(jí)項(xiàng)目，4845萬元用于運(yùn)營信息平臺(tái)建設(shè)項(xiàng)目。

03

“流量販子”生意能走多遠(yuǎn)？

事實(shí)上，在互聯(lián)網(wǎng)家裝行業(yè)爆發(fā)的2015年之后，整個(gè)行業(yè)的勢(shì)頭逐漸減弱，到2018年時(shí)更是進(jìn)入了深度洗牌期。據(jù)央視財(cái)經(jīng)報(bào)道，從2015年互聯(lián)網(wǎng)家裝的異軍突起，到2018年上半年，全國倒閉的家裝公司已超過100家。

行業(yè)遇冷，這也不免讓外界思考土巴兔的“平臺(tái)化”的故事究竟能不能一直講下去。

對(duì)于土巴兔而言，經(jīng)過十多年的發(fā)展，已經(jīng)擁有一定的品牌和規(guī)模優(yōu)勢(shì)，不過，其面臨的挑戰(zhàn)也是顯而易見的。

于內(nèi)，以流量撮合生意為主業(yè)，土巴兔對(duì)于流量的依賴度非常大。正如其采購服務(wù)中，流量獲客花費(fèi)最大，其7億元的募資用途中，超過一半（3.57億元）的費(fèi)用是計(jì)劃用在運(yùn)營服務(wù)中心建設(shè)及全渠道營銷建設(shè)項(xiàng)目上。伴隨當(dāng)前流量成本越來越高，土巴兔的流量獲客成本自然水漲船高，其盈利能力便可能受到影響。

做線上平臺(tái)，對(duì)于業(yè)務(wù)尤其具體到施工的把控程度較低，便可能出現(xiàn)消費(fèi)者體驗(yàn)差的問題，土巴兔就面臨著大量的用戶投訴。目前在黑貓平臺(tái)上，依然可以看到有用戶投訴土巴兔過度推銷撥打“騷擾電話”、托管業(yè)主款項(xiàng)未能及時(shí)退還等問題。

于外，作為一個(gè)互聯(lián)網(wǎng)垂類平臺(tái)，土巴兔正面臨著更加激烈的外部競爭。

2020年以來，越來越多的綜合型電商平臺(tái)開始加大對(duì)于家裝領(lǐng)域的投入。2020年1月，京東上線京東家頻道，不僅滿足場(chǎng)景化配貨，還提供一對(duì)一設(shè)計(jì)服務(wù)；2021年4月，天貓上線了天貓3D家裝城，將3D購物體驗(yàn)常態(tài)化。

此外，土巴兔還面臨著來自自營家裝企業(yè)一起裝修網(wǎng)、被窩家裝，以及已經(jīng)赴美遞交招股書的家裝軟件服務(wù)企業(yè)酷家樂等選手的挑戰(zhàn)。

巨頭如果投入更多的資金來做流量投放，土巴兔的行業(yè)優(yōu)勢(shì)便可能大大削弱。艾媒咨詢發(fā)布的《2020H1中國互聯(lián)網(wǎng)家裝行業(yè)研究報(bào)告》指出，隨著綜合電商巨頭加大力度布局家裝賽道，互聯(lián)網(wǎng)家裝平臺(tái)流量優(yōu)勢(shì)逐漸被削弱，市場(chǎng)開始邁入比拼服務(wù)的激烈競爭階段。

此外，土巴兔在招股書中還提及，互聯(lián)網(wǎng)家裝行業(yè)與房地產(chǎn)行業(yè)具有一定的關(guān)聯(lián)性，若房地產(chǎn)行業(yè)需求回落，將可能會(huì)減少新房的銷售后裝修的部分需求，從而影響其業(yè)務(wù)發(fā)展。

“隨著互聯(lián)網(wǎng)和房地產(chǎn)發(fā)展走勢(shì)趨于平緩，互聯(lián)網(wǎng)家裝的增長勢(shì)頭可能不會(huì)像以前一樣迅猛，會(huì)面臨著更大的增長挑戰(zhàn)。”艾媒咨詢CEO張毅總結(jié)道，盈利的可持續(xù)性以及外部競爭環(huán)境的激烈，都是土巴兔面臨的挑戰(zhàn)。

回顧齊家網(wǎng)上市時(shí)，其股價(jià)首日就破發(fā)，如今較發(fā)行價(jià)跌破一半，市值僅為25.49億港元。而有齊家網(wǎng)在前，土巴兔雖然已經(jīng)實(shí)現(xiàn)盈利，但業(yè)務(wù)模式的想象空間有多大，還要等待資本市場(chǎng)的考驗(yàn)。