“做飛鶴的股東是挺矛盾的。”一位股民在飛鶴的股票評論區說道。“公司數據很漂亮，但心里總是不踏實。”

年初至今，飛鶴股價從最高的25.7港元，一路下跌至最低的12.4港元，最大跌幅高達51.75%。

作為一家毛利率堪比白酒，營收增長率超過30%，2020年凈利潤壓伊利一頭、兩倍于蒙牛的企業，飛鶴的財務數據堪稱完美。但截至10月20日收盤，飛鶴的市盈率TTM僅為12.19，而成長性更低的茅臺為47.44，伊利為26.67，蒙牛為29.8。

飛鶴大跌的開端，源于創始人冷友斌6月8日在亞布力中國企業家論壇上的“自殺式”發言。

冷友斌表示，今年出生率有可能會有“斷崖式的下跌”，年輕父母擔憂疫苗對胎兒的影響，有可能6個月之內不會再去懷孕。因此，明后年會對飛鶴和行業形成非常大的挑戰。

一句話瞬間讓投資者對飛鶴失去了信心。6月9日，飛鶴股價跌破20港元并開始持續下行。作為龍頭，飛鶴的股價頹勢波及到了整個奶粉行業。

01

飛鶴是商業模式完美，還是商業心理畸形？

冷友斌似乎總能語出驚人。

2020年5月，冷友斌接受新浪《至少1個小時》的訪談時表示，國內奶粉消費者的認知是“好的就等于是貴的”，飛鶴有200元以下的產品，但消費者不買。他坦言，飛鶴就是全世界最貴的奶粉。

2008年三聚氰胺事件之后，中國消費者對于國產奶粉的信任度跌至谷底。“貴的就是好的”不一定成立，但“貴的就是相對安全的”一定是成立的。從這個角度來說，中國的母嬰消費人群挺無奈的，甚至是挺悲哀的，不得不為最基本的食品安全問題花費高額的溢價。

2013年，央視披露了“變味的第一口奶”事件：某些奶企賄賂醫生護士，讓醫院給初生嬰兒的第一口喂自家品牌奶粉，以固定嬰兒的口味來排斥母乳和其他品牌，形成依賴性。

母嬰消費人群的心理和習慣被企業們摸得太透了，這也讓飛鶴的“貴”成為了陽謀。

2019年、2020年和2021年上半年，飛鶴的毛利率分別高達70.03%，72.50%和73.26%，凈利率分別為高達28.67%、40.00%和32.62%，銷售和營銷費用率分別高達28.04%、28.31%和28.89%。

這也就意味著，飛鶴的消費者花的錢，有超過30%進了飛鶴的口袋，甚至有接近30%被飛鶴用來營銷自己，然而真正花在產品本身上的，連30%都不到。

的確，從公司的財務角度來看待，飛鶴的數據絕對亮眼。但如果通過鉆消費者心理空子的方式來定價，在當下這個信息壁壘被快速打破的年代，這種畸形的商業心理容易被戳穿。

02

減量市場，飛鶴會被卷入踩踏之中么？

三聚氰胺事件，讓原本占據國內市場主導地位的內資奶粉品牌的市場占有率不斷被外資品牌擠壓。直到2016年，被稱為史上最嚴的中國嬰幼兒奶粉配方注冊制正式頒布后，內資品牌才得以反彈。

但作為三聚氰胺事件的“幸存者”，雖然也曾遭遇過與紅杉資本對賭失敗的挫折，但憑借高端化和深度布局渠道，飛鶴銷量井噴，從一個二線品牌一舉成為奶粉一哥。可以說，飛鶴抓住并吃透了國產奶粉的高端空白以及市場份額回彈的紅利。

但隨著每年我國出生人口數的逐步下滑，嬰幼兒奶粉變成了“減量市場”。弗若斯特沙利文的報告顯示，中國嬰配粉市場零售量從2019年開始下降，預計到2025年將下降到76.49萬噸，2020年到2025年零售量的年復合增長率為-4.1%。

減量市場下，競爭將更加成為紅海，這種狀態會加速中小奶粉品牌的淘汰。疫情導致了線下母嬰門店客戶的流失嚴重，為了生存，奶粉品牌之間的價格戰將會進一步打響，經銷商渠道庫存壓力大竄貨問題凸顯。

雖然國產品牌的市場份額離飛鶴差距較大，但最近伊利收購澳優的傳聞不脛而走。如果收購成功，伊利+澳優的市場份額將直逼飛鶴。澳優的優勢在于羊奶粉的絕對市場地位和超高端的品牌定位，伊利和澳優之間在產品品類、渠道、供應鏈能做一些協同，但兩者1+1是否可以大于2還是需要打個問號。

澳優眼前最大的問題，是要重整渠道，減少惡性竄貨，讓羊奶粉重回增長。2021年上半年，澳優的自有羊奶粉品牌“佳貝艾特”營收僅同比增長2%，幾乎停滯。

經銷商體系的管理嚴格一直是飛鶴的優勢，通過全國2000多名經銷商，飛鶴覆蓋了超過11萬個零售銷售點。今年上半年，飛鶴通過經銷商產生的收入就占到其乳制品的總收入的86.5%。

并且經銷商在飛鶴的營銷策略中也扮演著極其重要的角色。光今年上半年，飛鶴就舉辦了40多萬場面對面研討會，包括媽媽的愛研討會、嘉年華及路演，其中超過9000場是線上研討會，39萬場是線下研討會，線下主要就靠經銷商來承接。

飛鶴2020年的財報中提到，其2023年的銷售額目標為350億元，幾乎是2020年186億元營收的兩倍。但飛鶴接下去主要的成長空間，在于挑戰一二線城市外資品牌的主導地位，并不在于搶奪下沉市場中小品牌的份額。

03

“智商稅”還能收多久？

這是一張網絡上流行已久的世界奶粉價格對比圖，準確度有待考證，但也具備一定參考性。按理說，中國擁有最龐大的母嬰消費群體，規模效應會帶來成本的降低，但現實卻相反。

養娃成本高，是導致是我國出生率降低的主要原因，國家近年來也在大力解決養娃成本高的問題。教培行業，由于刻意制造家長對孩子的培養焦慮就被徹底整頓，同樣，奶粉行業的營銷亂象也由來已久。

8月5日，新華社發文《專家提醒警惕配方奶粉營銷影響母乳喂養》，文中指出，近幾年來我國嬰兒出生率呈下降趨勢，但是配方奶粉的銷量持續上升，其中一個主要原因就是更多的媽媽選擇了配方奶粉喂養。專家指出，嬰兒配方奶粉市場營銷活動對母乳喂養會產生負面影響，孕產婦接觸嬰幼兒配方奶粉營銷活動越頻繁，對配方奶粉的態度就越積極，因此需要加強對母乳代用品營銷行為的規范。

好在2021年作為市場整頓大年，包括國家市場監管總局特食司、價格監督檢查和反不正當競爭局、廣告監督管理司等多個部門在內已經注意到了奶粉企業過度營銷、價格過高的問題。

十幾年前，一批不良奶粉企業為了冒充奶粉中含有高蛋白，使用了三聚氰胺，摧毀了消費者的信任。十幾年后，如果奶粉企業利用消費者把安全轉嫁到價格上的心態，大搞營銷，堂而皇之地定超高價，哪怕經營數據優秀，但手段也不光彩。

飛鶴花了10年時間實現了從源頭牧草種植、奶牛飼養到生產加工、渠道流通，再到售后服務的全產業鏈覆蓋，成為國產奶粉的頭部品牌，值得肯定。顯然，飛鶴目前的商業模式，很大程度建立在高毛利之上。

但接下來的十年，飛鶴要想繼續領先優勢，應該主動放棄將消費者對于安全的溢價認定為品牌溢價，尋找粘性更高的商業模式，畢竟“智商稅”終究會收到頭。