3月22日晚，小米交出了2021年全年答卷。

這是小米手機高端化戰略施行的第三個年頭，通過這份財報可以看出，2021年是小米高端化戰略全面提速的一年：全年出貨量翻倍增長。

進入高端市場，是華為受制裁后，米OV都想爭奪的蛋糕，也是小米解決出貨量、ASP（單機價格）和毛利率三角難題的出路。

也許是嘗到這份甜頭，在2022年春節后，小米舉辦了虎年開年來的第一次重要會議，會議的主題是高端化。會議上，小米立下了“三年手機銷量全球第一”“產品和體驗全面對標iPhone”的高端化戰略目標。

小米高端化戰略具體如何實施，又會面臨哪些挑戰？當下小米的基本面到底如何，資金狀況能否撐起小米的這個戰略？以及，小米當前市值是否合理？我們試圖通過拆解小米這份最新的財報，來解答這些疑問。

01

靠什么增長？

最新的財報數據顯示，小米在經過2019和2020兩年不到20%的增長后，重新返回高增長賽道。

2021年全年，小米的營業收入為3283億元，同比增長33.5%，經調整凈利潤為220億元，同比增長 69.5%。

小米的戰略可以分為以“手機×AIoT”為核心的硬件生態和以互聯網服務為核心的軟件生態。

其中，智能手機業務是小米的基本盤，在2021年年報中，手機這一基本盤愈發穩固，也是增長的重要引擎。

2021年，小米的智能手機業務分部收入2089億元，同比增長37.2%。再具體拆解，手機業務的增長是量價齊升共同帶來的。

在銷量方面，2021年小米智能手機出貨量達到1.9億部，同比增長30%。其中2021年第二個季度，小米手機出貨量占到了全球第二，全年來看，Canalys數據顯示，小米智能手機出貨量排名全球第三，市占率為14.1%。

小米手機下半年的銷售情況弱于上半年，其中Q1和Q2出貨量分別為4940萬臺和5290萬臺，同比增幅為61.9%和86.9%。銷量的環比下滑，是因為全球缺芯，產量受制于核心零部件（包括SoC芯片）的供應。

為了不被卡脖子，尋求手機上游的芯片供應穩定，2021年11月，小米投資瓴盛科技，一家聚焦消費類手機市場，主打SoC手機芯片的公司。

價格方面，2021年是小米手機高端化戰略施行的第三個年頭。

盧偉冰在2021年小米投資者日提到，高端化可以幫助小米不用糾結出貨量、ASP和毛利率三者之間的蹺蹺板關系。

總體來看，高端手機2021年全年出貨量翻倍增長，達到2400萬臺。一些機型大受歡迎，如雙尺寸雙高端小米12系列上市后首月購買用戶中超過50%為新用戶；小米12和12 pro首月出貨量遠超所有其他品牌驍龍8手機的總和，小米12Pro成為了電商平臺京東、天貓1月份4000+價格段的安卓銷量冠軍；陶瓷背板的小米11Ultra、小米MIX4被粉絲稱為新老機皇。

但品牌由低端走向高端本就是一場攻堅戰，也不可能一蹴而就。

2月8日，雷軍對外發聲，稱小米要從產品質量到體驗高端化，立下了“三年內拿下國產高端手機市場份額第一”的flag，為此組建了高端化戰略工作組，可見在高端化之路上，小米有其戰略定力。

再來看AIoT業務，包括IoT產品和生活消費品。

從規模上看，AIoT業務全年實現收入850億元，同比增長26.1%，增速同樣是前高后低。

從用戶忠誠度上看，截至2021年底，小米IoT設備連接數已經達到4.34億（不包括智能手機、平板電腦和筆記本電腦），且保持了33.6%的高速增長，其中擁有5件以上設備的用戶高達880萬，同比增速高達40.4%。

小米的AIoT產品在海外增長更為強勢，其中電動滑板車、智能手環都是暢銷爆款。下半年增速較差，也是受制于境外物流和面板漲價等外部因素，這些因素小米預計在2022年問題會有所緩解。

最后看互聯網服務。

小米的互聯網服務業務包括兩部分，一部分是傳統的廣告業務、游戲，另一部分是優品電商、小米金融等，是利潤的重要來源。

2021年，互聯網業務分部以8.6%的收入貢獻了35.9%的毛利潤，整體毛利率呈增長態勢，第四季度提升至76.1%。而這一成績的背景之一是，教培被切、游戲監管，廣告業低迷。

在外部不景氣之下，互聯網業務收入的高增長，得益于硬件產品銷售規模的擴大，毛利率的增長則在于小米掌握的流量入口，海量用戶數據和完整的生態讓廣告營銷更場景化、智能化和精準化。

眾所周知，用戶流量獲取越來越貴，手機市場也幾無增長空間，小米是不是快要觸達天花板了？

02

成長性如何？

對天花板和成長性的探討，需要從行業和小米自身兩方面入手。

第一，全球智能手機出貨量趨于飽和。

根據IDC數據，全球智能手機出貨量自2016年達到高點后連續4年負增長，在多個新興市場強勁復蘇的帶動下，2021年出貨量有所反彈，同比增長不到5%，預計未來兩年的復合年增長率僅為3%-4%左右。

那么，小米手機業務天花板的打開要看兩方面是否能突破：高端化提升ASP和吃下別人的市場份額。

第二，AIoT仍是處于成長中的賽道，天花板遠沒有到來。

根據IoT Analytics的數據，2020到2023年全球AIoT行業的市場規模有望達到29%的復合增長率。

小米是AIoT賽道的早期入局者，2013年就開始布局，現在已經是全球最大消費類AIoT物聯網平臺公司。浙商證券的研報認為AIoT會是未來小米業績增長的重要驅動力。

第三，小米對于手機處于飽和行業早有深刻的認知，進軍電動汽車行業即是尋找未來的業務增長點。

截至目前，小米的智能電動汽車業務推進順利，團隊成員超過1000人，預計2024年上半年正式量產。

造車具有不確定性，如果量產成功，并得到市場的認可，一方面，市場給造新能源車企的估值更高，另一方面，小米的車和手機、互聯網服務能夠形成更大范圍內的生態，這種協同會產生飛輪效應。

但也必須承認，造車存在生產成本高、銷售不暢的風險，而此時巨額的投入可能會打水漂，對中短期的利潤也會造成負面影響。

互聯網業務則是基于前三者的入口進行利潤更豐沛的變現。

綜上，小米的增長下限是AIoT業務的成長，上限則是高端化和造車順利帶來的巨大空間。

不管是高端化還是造車，都要求小米強于研發，提升產品力。

小米的研發投入從2017年的32億元增長到2021年的132億元，其中2021年同比增長42.3%，研發投入進入了中國高科技公司的前20位。

在2021年末的一場發布會上，雷軍表示未來五年，小米的研發投入將提高到1000億，比兩年前提出的計劃翻了一倍。

在成果上，小米12 Pro首發自研“小米澎湃P1”充電管理芯片，突破了大電池和百瓦以上快充無法兼顧的技術屏障，同容量電池續航能力增加1小時；MIUI13實現了系統級全鏈路反詐功能，小米12系列也成為行業首款自帶反詐功能的高端旗艦。

小米的戰略目標需要充沛的資金作為支撐，尤其是在經濟環境的壓力之下。

從資產狀況來看，小米的資金儲備較為充裕。

截至2021年12月31日，小米的貨幣資金、受限資金、短期銀行存款合計588.7億元，短期的有息負債為55.3億元。

小米整體的負債率保持在50%上下，資本結構健康，2021年其負債中，短期負債減少，長期負債相應增加，長短期債務結構的調整表明小米在金融機構那里信用好、融資能力強。

再從現金流來看，小米做的是2C的生意，現金流入狀況良好，應收賬款及票據占資產的比重約為6%，遠小于應付賬款及票據，應收和應付之間566億元的差距，是小米通過在產業鏈上的地位無償占用資金的體現。

03

估值合理嗎？

自2018年在港股上市以來，小米的股價經歷了大起大落。2020年下半年開始，小米股價一路高歌，最高市值超過9000億港元。

從2021年開始，中概股開始急劇下挫。

因香港市場和美國市場的聯動性，中概股的慘淡、疊加近期的國際大環境，引發了港股相關公司的下挫，繼而影響同行業公司估值中樞下移。

至2022年3月22日，小米的總市值為3547億港元，四季報披露之前，小米的滾動市盈率只有11倍多。

這一市盈率是什么水準？A股里，滾動市盈率在11倍上下的，有賣服裝的報喜鳥、沙鋼股份、中石油和一些證券公司。

這意味著當前的市場已經完全忽視了小米的互聯網屬性和科技屬性，否認了小米的生態價值，也否認了MIUI用戶和智能電視用戶的價值，只是把小米當做一家硬件公司，這明顯是不合理的。

港股的下跌，如前文所說，是多重因素導致的，有外圍市場，也有貨幣、經濟因素。

從已經實現的2021年業績來看，小米不管是收入還是凈利潤都實現了高增長，帶動公司的凈資產收益率（ROE）提升，如果以調整后的凈利潤計算，2021年的ROE同比上漲5.5個百分點。

基本面穩健向好的公司，它們的下跌有錯殺的成分在。待各方面的不確定因素消弭，小米這樣具有韌性的公司更容易吸引投資者的關注，率先迎來股價的拐點。

不管是以PE、PB為代表的相對估值法還是以DCF為代表的絕對估值法，都和利率有關，利率的下降會提高未來收益的現值，利率的下降也會助推企業的盈利水平。

但從2020年以來，低利率不再是短期現象，而是一種長期預期。在這種情況下，傳統的估值法變得不夠公允，也是在這種背景下，ESG的重要性開始凸顯。

ESG是一種關注企業環境、社會、治理績效而非財務績效的投資理念和企業評價標準。基于ESG評價，投資者可以通過觀測企業ESG績效、評估其投資行為和企業在促進經濟可持續發展、履行社會責任等方面的貢獻。

小米的公益基金會等組織加強了對社會公益工作的支持。直接花錢是最容易的方法，社會責任還體現在自身與社會、環境、行業的共贏上。

過去兩到三年，小米在ESG領域持續引入新措施，其中包括重新設計可以減少物料的包裝方式，最多減少約40%包裝物料用量，并且提升智能制造水平。

此外，小米設立了專門的產業投資團隊，通過產業基金投資了約100家創新科技企業，針對通信技術、模擬半導體、觸控顯示、傳感器、綜合電子、電池、工業自動化、精密制造及材料等上游產業鏈投資建設，為他們的創新研發提供資金、人才、供應鏈資源和商品化、市場化輔導等一系列支持。

小米在自己的手機和AIoT的產品中，使用這些企業的產品。通過投資和訂單，小米助推了國產高端制造企業的崛起。

隨著ESG估值體系的完善和普及，公司治理制度完善、信息披露透明、積極承擔社會責任和環保責任的企業，也會得到相應的市值獎勵。