出品/聯商專欄

撰文/聯商特約專欄作者 吳明毅

近日，隨著恒隆恒隆集團及恒隆地產“2021年年報”的公布，其董事長陳啟宗先生一年一度的《致股東函》也隨之如約而至。在此次致股東函中，陳先生從宏觀到微觀、從政治到經濟、從當下到未來，深度解析并預判了當下形勢及未來機會，尤為深刻、全面。

從其在字里行間中展現出的“對內地市場的高度樂觀態度與信心”，揭示著一個即將到來的現實——港資反攻的號角已然全面吹響。

本文重點摘選陳先生《致股東函》中關于商業及與之相關部分論述，并輔以個人總結與思考，望對業界有所啟發。

1、“雖然內地的整體個人消費并不強勁，但高端時尚產品銷情卻很好。這不限于本人所指的一線奢侈品大都巿——北京和上海，其他地方亦然。（就我們的業務范疇而言，廣州和深圳的市場規模跟杭州和成都等其他頂尖二線城市相似。）除了少數例外，在我們擁有高端購物商場的其他城市，即無錫、沈陽、大連、昆明和武漢，銷情都十分暢旺。”

這段話指出了三方面重點——

1).當下及未來一段時期，內地整體消費市場將是相對乏力的；

2).在整體消費市場相對乏力的大環境下，高端消費卻非常好。這反映出“消費分級”即“兩極化”已然明確且持續深化；

3).新一線及重點二線城市的市場與一線城市已然接近，且機會與潛力相較一線城市更為巨大。這同時暗示出以恒隆為代表的港資未來重點布局方向，在后文中陳先生將不斷“指明”。

2、“我們的高端購物商場租賃收入上升30%，而租戶銷售額則攀升55%。相比之下，我們三座次高端購物商場這兩項指標分別增長2%和20%。六座現有的高端購物商場（不計2021年3月開業的武漢恒隆廣場）的租賃邊際利潤率、租出率和平均單位租金都有上升，連三座次高端購物商場也大致亦然。”

高端項目比次高端項目（中高端或中端）整體增長更為迅猛，尤其在租賃收入方面，高端項目提升30%，而次高端僅僅提升2%，可見收益差距相對較大。

3、“我們的高端購物商場中，除了上海港匯恒隆廣場，全部的租用成本都處于歷史低位，而按租戶銷售額計算的租金占比則非常高。換言之，續租時我們租金上調的空間很大，次高端購物商場的情況則不一樣。”

整體市場及預期越不好，“租用成本”越低（包括人力等成本同樣）。且“按租戶銷售額計算的租金占比則非常高”反映出取高租金整體占比的不斷提升，換言之即租戶銷售遠超合同簽訂時的取高租金，因此才會有“租時我們租金上調的空間很大”的結論與預判。

另一方面，“次高端購物商場的情況則不一樣”則反映出租戶經營情況及承租能力、預期等現實，相較高端項目，中高及中端項目不太樂觀。

4、“我們的總租賃收入創新高，是本公司史上首次突破港幣100億元，達港幣109.19億元。除非我們決定大幅減持投資物業（現時預計不會這樣做），否則在可見的將來，總租賃收入很可能會維持在100億港元以上。”

反映出“港資重持有，業務結構以持有為主”，因此整體經營邏輯將是長線與持久的，且未來依舊會堅守這一經營邏輯。這與當下內地房企差異是巨大的。

5、“那么，‘共同富裕’是甚么意思？把較低經濟階層的民眾，提升至符合國際標準的‘中產階級’。要實現共同富裕，財富再分配或許不及社會階層流動來得重要。”

陳先生一年一度的《致股東函》之所以受到廣泛關注，一方面由于務實、干貨，另一方面在于不僅剖析恒隆相關業務發展情況，更深度分析及預判整體宏觀發展形勢。而本次陳先生特別提到了——受各界廣泛關注的“共同富裕”。

值得注意的是，陳先生認知中的“共同富裕-主要矛盾及矛盾的主要方面是社會階層流動”，“社會階層流動”的反義詞是“階層固化”，其次才是“財富再分配”。如此而言，未來政策方向或許會在“防范階層固化及財富再分配”兩大層面重點發力，故官商勾結、為富不仁及“相關家風家教”問題將被高度關注且重點處理。

6、“多家內地房地產發展商接連遭遇財困，實屬預料之內。本人曾屢次提醒危機已迫在眉睫，次數或許比外面大多數商人要多。本人到美麗的海南島出席年度房地產會議發表主題演講時，就曾多次觸及這個議題。因此，內房出現危機不足為奇，只是不理解何故沒有早一點采取行動。”

一切事物皆有其“客觀規律”，順之者昌、逆之者亡。故陳先生以“預料之內、不足為奇”來形容，根本在于上述事實違背了行業客觀規律，那什么是“行業客觀規律”呢？陳先生通過對比委婉地給出了答案—

7、“這次內房財務危機對本公司不但無害，而且或許稍稍有利。本公司可不受牽連的理由很多。首先，我們的業務性質迥然不同。那些企業一般都是興建普羅大眾住宅的，而我們則是高端商業綜合大樓的發展商和管理者。他們建樓為了出售；我們建樓則會持有。他們的游戲是追求規模和速度；我們的策略則講求質素和耐性。他們為了生存，以最高速度花大量金錢建樓；我們則長期持有自己的購物商場和辦公樓。他們的杠桿比率高得夸張；我們則維持低負債率。雖然大家做的都涉及地塊和建筑，但產品卻南轅北轍。”

可謂一語道盡“港資與內房在投資及運營邏輯方面的根本差異”：

一方是為了出售、一方則更重持有；

一方的“游戲”是追求規模與速度，一方則是“講求質素和耐性”；

一方是為了生產（賺錢），一方則是長期持有（運營）。

確如陳先生所言，“雖大家做的都涉及地塊和建筑，但產品卻南轅北轍。”

8、“為何他人的困境可能對我們有利？這些地產商已無力購置土地，很多都在掙扎求存，出售地塊予這些公司的市政府可能會庫房空虛。或許，有些如我們般財政穩健的商業地產發展商可出手幫忙。幸運的話，還能以合理價格購得一兩塊心儀地塊。其實，這樣的機遇我們已把握過數次。”

巴菲特先生曾說過——“別人貪婪我恐懼，別人恐懼我貪婪”，現在之于絕大部分內房企業而言已經不僅僅是“恐懼”了，而是“無能為力”了。所以，陳先生也委婉地宣告著——“貪婪”時刻已然開啟，后續恒隆勢必加速拿地節奏與布局，值得重點關注。

9、“2019年我們經歷了七個月的騷亂至年底，之后不久又遭逢這厄運。這些正驅使在港設有地區總部的國際企業遷離本港。不幸的是一些企業將會離場；事實上，有些已經撤走。

我們很幸運，本公司在內地的業務正蓬勃發展。總租賃收入約有68%來自內地市場，而且占比只會愈來愈大。除非有另一波疫情像2020年那樣嚴重損害經濟，否則香港的租賃收入可能已經見底，但不會有凌厲的回升。本人猜想，購物商場的表現會比辦公樓出色。”

兩方面含意——

（1）香港已然不再是曾經的“香港”；

（2）真正的機會與未來在內地。

所以，“未來何去何從”已然非常明顯，而且這不僅僅是恒隆一家港資的預判，而是所有稍有一點遠見的港資都很明白且已進行籌劃布局的事情。

10、“內地方面，我們旗下七座高端購物商場的業績會再度優于三座次高端購物商場。在2020年1月底至4月中這兩個半月，2019冠狀病毒病初次來襲后，內地經濟便強勁反彈，奢侈品銷售尤其出色，因為海外消費回流國內。”

一語道破“高端商業項目銷售大增的根本原因——海外消費回流國內”，另外也印證了一個事實——消費分級，且在消費分級的大趨勢下，“兩端”發展及機會最好，而中間的則略為尷尬。

11、“盡管如此，最新的主流變異病毒株Omicron傳染力極強，下一次會在哪里爆發，無人能料。未來數月，租戶銷售額大概會受此不明朗因素影響。可幸的是，本公司的優質租戶應該讓我們的租賃收入得到保障。但若疫情反覆來襲，便要看疫情被圍堵得有多快，否則租賃收入可能會在續租時受影響。不過，目前我們不會假定今年余下時間會發生此事。”

在疫情反復的大環境下，“優質租戶（品牌）”將成為“定海神針”，所以“優質租戶”必將在此階段受到全方位的“優待”，對其爭奪與維護也將更加激烈，發展空間巨大。

12、“論持續而強勁的增長，應以大連恒隆廣場和武漢恒隆廣場最為突出。原因是在這兩座購物商場中，許多世界頂級品牌才剛開店，還有更多即將開店；增長似乎頗有可能會是雙位數，而且并非很低的雙位數。連上海港匯恒隆廣場、昆明恒隆廣場和無錫恒隆廣場都可能會錄得相當可觀的增長。因此，種種跡象都向好。”

實則委婉地指出了——“新一線及重點二線城市”將是未來的重要布局方向與發展引擎。因此，可以預判未來港資會加快節奏、加大力度布局新一線及重點二線城市，這對于相關城市的商業市場及從業者而言將是巨大機會。

13、“此外，還有那些了解中國消費主義擁有巨大潛力的投資者和分析師。他們是正確的，但當中有人擔心我們可能會面對激烈的競爭。這是杞人憂天，讓本人來解釋一下。

以上海為例，據估計總共約有2650萬平方米的零售空間，總樓面面積至少達3萬平方米的發展項目有347個。未來數年，這組數字預計會達3280萬平方米及417個物業。

我們有業務的其他八個城市（包括正在興建杭州恒隆廣場的杭州）可分為兩組。第一組的城市每個都有逾1000萬平方米的零售空間，至少有100座購物商場，從大到小依次是杭州、武漢和天津。第二組各有820萬至420萬平方米的零售空間，購物中心數目為75至46座，同樣從大到小依次是沈陽、無錫、昆明、濟南和大連。未來數年零售空間的增幅約為25%，但武漢和昆明分別為43%和46%。

本人在2017年恒隆地產的年度《董事長致股東函》中，闡述過先進經濟體中的人均零售空間。最高的是美國和加拿大，美國超過2.2平方米，加拿大為1.5。香港和新加坡等亞洲主要城市約為1.1。西歐國家則通常低得多，從英國的0.5到德國的不足0.2。中國當時低于0.3，但這個數字可能包括了中國內地所有城市。

如果只看我們有業務的九個大都市（同樣包括正在興建杭州恒隆廣場的杭州），去年的數字是0.84，從上海的1.06和杭州的1.04到濟南的0.57和大連的0.56。這個范圍屬意料之內，因為較富裕的城市能吸引更加多的投資。上海和杭州幾乎與香港和新加坡看齊，我們的其他城市則在0.70左右至0.90之間徘徊。由于這些內地城市的經濟增長率和薪資漲幅都非常高，競爭環境其實并不惡劣。”

陳啟宗再次用詳實數據與對標佐證——內地商業市場雖然急速發展，但僅就人均商業面積而論，空間依舊巨大。且幾乎更直接地暗示出——未來的發展重點將更為趨向新一線及重點二線城市。

14、或許擔心暗示的還不足夠，陳先生又進一步提到：

“只看簡單的統計數字，很容易會忽略了本人多年前就在本函撰述過的一個重要的行業特征，那就是：若以租戶銷售額和由此獲取的租金來衡量業績，其分布會非常不均勻。首先，一般來說，高端購物商場數量很少，但利潤很高，原因是極少發展商知道如何好好經營，全國也許只有六個發展商有這種專業知識。其次，在同一個城市中，龍頭的高端購物商場幾乎總是占據了大部份市場份額。只有北京和上海兩個超級大都市，才會有兩座甚或更多購物商場都能銷情暢旺。

在我們有業務的較佳二線城市，即無錫、昆明、大連和武漢，我們的高端購物商場都遠勝其他對手，只有一個城市例外。事實上，我們把最接近的競爭者拋離得愈來愈遠。換言之，我們正在擴大市場份額。租戶銷售額增加了，租金自然肯定會更高。”

兩方面重點——

1、恒隆或港資未來的重點依舊在于“高端項目”，主要原因除自身基因外，更多是“對手屈指可數（全國只有六個且應含港資）…”

2、尚未布局高端項目（或未有真正優質高端項目-即出自“六個”之手高端項目）的新一線及二線重點城市將是未來布局的重中之重。

15、“當然，保持領先比從后趕上要容易得多，正因如此，本人對我們的未來充滿信心。我們三座次高端購物商場的租戶銷售額也很可能會有增長，盡管增速會慢得多。”

一方面指出“領先幅度是較為巨大的，難以短期跟上的”；另一方面也暗示“消費分級下的‘兩極’預判——中間的機會較少。”

小結

特別指出一點，陳啟宗的分析與預判實則代表整體港資企業的普遍觀點，即未來重點機會在內地，且隨著內房危機的進一步發酵，搶灘登陸窗口已然開啟。這方面各位可關注一下近期各大港資頭部企業掌門人的發聲即可明晰。

這對于內地商業市場及從業者而言，可謂巨大的利好，但對于具有陳啟宗文中提到“相關特點”的內房企業而言，無疑就是“噩耗”了。

同時也再次印證了——“天下萬事一體兩面，有‘不好的一面’則必有其‘好的一面’，且能量相等”這一客觀規律，故任何處境中，過分悲觀與樂觀都是有問題的，“危中有機、機中有危”才是現實。

*本文僅代表作者觀點，不代表聯商網立場