5月18日，騰訊發布2022年第一季度財報，數據顯示一季度營收1355億元，增速與去年基本持平。非國際財務會計報告準則下，凈利潤255億元，同比下滑23%。

2018年，馬化騰在崇禮堂站得筆直地說：“C2B是騰訊進入產業互聯網的優勢所在。”那時，他的積年腰傷還沒痊愈。不過，Pony這句話直擊要害，無論游戲、社交、金融還是企服，騰訊真正的底牌只有一張：挾“C”自重。

我們曾在《騰訊興亡，“皮膚”有責》中指出，過去24年，騰訊依靠QQ秀（C2C）、游戲皮膚（C2C）、紅包封面（C2B）三種變現形式獲得了持續、穩定、快速的增長。如果用戶不能保持增長，那么騰訊的收入將承壓。

2011年是前車之鑒，因為微信的成功，拉開了QQ用戶收縮的序幕，QQ秀的收入隨后被游戲所替代。長期握有C端優勢，所以互聯網大廠中僅騰訊有著敢高喊“科技向善”的底氣。

今年，馬化騰說自己腰好很多，可惜騰訊再也不能躺著賺錢了。

飽和增長

“930”調整后，騰訊調頭to B，依然沒有改變其to C的底色，用戶與來自用戶的消費必須有一端增長，否則將騰訊視為“價值股”未免一廂情愿。

本季度用戶規模與增長延續了數個季度的頹靡。

截至今年3月31日，微信用戶月活數達到12.88億人，同比增長3.8%。同期QQ月活為5.64億人，同比下滑7%。2019年第二季度8.08億是QQ月活用戶最近一次正增長，該數據已經連續11個季度下滑。

QQ用戶萎縮對整體影響微乎其微，很大原因在于架設在QQ平臺上的商業模式早已衰微（QQ秀、QQ空間、會員體系）。相比QQ，顯然微信用戶的價值更為重要。

微信本身不收費，更多變現是通過C2B連接各類服務實現，例如連接人與品牌的朋友圈廣告、連接人與服務的小程序、連接人與金融的微信錢包等等。

微信團隊一直對私域流量的使用較為節制，確保了微信在用戶市場無可替代的優勢。不過這也極大限制了騰訊商業化探索，尤其是對私域流量的使用遲遲看不到進展，小鵝拼拼功敗垂成之后，只能寄希望于視頻號能闖出一片天地。

好在即便C端市場飽和，騰訊未來的增長并不取決于用戶多少，而是取決于用戶花多少錢、是否保持既有用戶體量以及連接是否有效，這種增長便是所謂“飽和增長”。飽和增長階段，只要維持既有用戶規模，那么付費注冊用戶情況便是最為重要的指標。

騰訊付費注冊用戶主要帶來音視頻訂閱消費，過去數個季度一直保持較為快速的增長，可是影視行業并不景氣，去年第三季度以來增速已經從兩位數跌落至個位數。截至今年第一季度，騰訊付費注冊用戶規模2.39億人，同比增長5.9%，增速有所減緩。

音視頻（騰訊音樂與騰訊視頻）一直都處于賠本賺吆喝的階段，近日騰訊視頻漲價與其說增收，不如說是止血。

眾所周知，在線游戲是增值服務中的大頭，然而即便重啟版號發放，強監管環境依然不會有任何改變，該業務將持續承壓。過去每年一季度都是騰訊在線游戲旺季，可是2019年以后，初露疲態，呈現震蕩下行的趨勢。

今年一季度版號并未重發，比較歷年一季度情況可以看到在沒有增量的情況下，騰訊在線游戲似乎正在走下神壇。截至一季度，騰訊游戲收入為436億元，與去年Q1持平。

騰訊在線游戲的盈利模式非常清晰，以《王者榮耀》為例，新英雄提供玩法創新，從而吸引玩家，不斷上線新皮膚以獲取收入。雙輪驅動、螺旋上升是王者榮耀成為國民級游戲的重要因素。

《王者榮耀》自從2015年上線到今年一季度，總計推出109位新英雄，497款各類皮膚。新英雄增長趨緩，表明游戲玩法創新力不復往日。而新皮膚上線節奏趨于穩定，可是對營收的拉動越來越不明顯。

客觀原因是未成年人游戲時間大幅縮減，更重要的是用戶對于獲取皮膚的熱情正變得越來越低。坦誠地說，對于一款已經七歲的手游而言，《王者榮耀》實屬長壽。眼下，我們看不到騰訊旗下還有什么新游戲可以補位王者榮耀。

根據Sensor Tower與德邦研究所數據顯示，今年1月4日至4月17日之間，《王者榮耀》與《和平精英》iOS渠道下載量皆環比抬升，但凈收入環比增速雙雙下滑，今年整個在線游戲業務可能很難扭轉乾坤。

下一個支柱金融科技與企服？

騰訊游戲與文娛板塊各自陷入增長瓶頸之后，增長重擔便自然而然落到了金融企服與互聯網廣告業務上。

分業務看，截至3月31日，騰訊金融科技與企服營收428億元，同比增長10%，成為騰訊增長的新支柱。

毫無疑問，金融科技與企服正在成為騰訊第二大收入來源。該業務長期處于營收與成本增速競爭過程中。最近九個季度，騰訊金融科技與企服成本占收入比徘徊在70%上下，且存在一定抬高的趨勢。

騰訊金融科技一直保持較好的盈利能力，而以云計算為主的企服業務則長期扮演著“吞金獸”的角色——類似于TME在線音樂與直播業務的關系。

一位業內人士告訴光子星球，云計算產品難以形成差異化，價格成為客戶決策的重要指標，因此頭部廠商也大多以低價策略“圈地”。低價策略的確讓騰訊云獲得了市場份額上的增長，據IDC最新發布的報告顯示，騰訊云在國內公有云服務市場居第二，同比增長53%。

長期以價格換市場讓虧損面不斷擴大，導致整個金科及企服板塊成本高企。本季度，騰訊金科及企服成本同比增長11%，連續兩個季度成本增速高于營收，不過差值有所收窄，表明虧損情況有所緩解。

這主要是由于云計算無法以標準化方式兜售產品，騰訊汽車云總經理李博此前提到，面對不同的車企營銷需求，騰訊云會根據發展情況定制相應服務。

“像東風嵐圖是一個全新的品牌，他沒有太多歷史的負擔，需要建一套全套平臺；吉利、長安自己就有很多系統，他整個設計的時候就會不一樣；長城要考慮到多品牌的問題。每一家針對不同車廠有不同的平臺策略和解決方案，得著適合他能夠去落地實施的策略才行。”

為了控制成本，騰訊也緊跟行業步伐，開啟了一輪持續數月的“畢業潮”。

去年年底的騰訊年會上，馬化騰主動提到了裁員的話題，今年CSIG與PCG兩大事業群組成為本輪裁員重災區。有員工在職場社交平臺發帖稱，今年2月開始對產品線裁員，整體裁員比例達20%，裁員周期預計到年中結束。

結合2021年年報電話會上，騰訊高層提及要提高云服務盈利能力，如今來看顯然通過節制成本，“擠”出利潤。

除了云計算，網絡廣告也同樣面臨收縮的情況。本季度，騰訊網絡廣告營收180億元，同比下滑18%。

騰訊網絡廣告收入下滑除了被字節蠶食外，廣告媒介形式的變化，使得過去以媒體為核心的廣告平臺式微。而另一個不利勻速在于監管與審核加強，針對教育、金融、保險、房地產的廣告投放被抑制，直接影響了該業務收入。

社交廣告增長并不讓人意外，微信朋友圈的廣告形式依然具有相當強的競爭力，而且也為其企服業務帶來了多樣化的服務能力。

例如嵐圖借鑒了整個騰訊的完整體系，將小程序作為品牌和用戶最基礎的互動工具。具體邏輯是從公域（朋友圈）曝光，再到通過小程序與微信，將關注留存到私域平臺。

通過企業微信以及企業微信服務群的運營，最終分享到朋友圈，朋友圈和公眾號、視頻號、搜一搜進行結合，又能夠觸達公域。一位嵐圖高管告訴我們，“抖音、字節一些平臺是實現不了的，它只能做留資，而留資之后沒有辦法轉起來。”

從這個角度講，微信團隊重要性持續上升，可能將會讓PCG進一步邊緣化。

段永平還在加倉

眼下，可能只有段永平一人對騰訊保持著思想與行為上的支持。

4月14日，段永平持有騰訊控股的特殊分紅到賬，他悉數賣掉，打算第二天all in買入騰訊控股。第二天，他在高爾夫球場試了試黑T（職業發球臺），總計打了74桿，因此沒有按計劃買入騰訊控股。

8天后，他在雪球上發帖稱，在42.71元下了一個買單，因為一場高爾夫，避免了10%的跌幅。

可是絕大部分人沒有段永平那么從容，自從去年2月12日創下99.4元/股的高點后，如今騰訊跌去接近六成。如果看到騰訊各業務還并未出現明確拐點，不知段永平是否還會繼續加倉。

正如一位經歷過數次牛熊轉換的投資者所言：你以為跌到位了，其實還在半山腰，到了半山腰還有地板，跌到地板還有地下室，到了地下室還有十八層地獄。