“潮玩第一股”泡泡瑪特近一個多月過得有點忐忑。

一切要從7月股價大跌開始說起。7月11日-7月19日，泡泡瑪特股價一路狂瀉，18日盤中一度低至跌超16%，最后報收22.3港元/股，系上市以來新低。直到7月20日，其股價才略有回暖。

8月25日，泡泡瑪特發布2022年中期業績報告。2022年上半年，泡泡瑪特營收23.59億元，同比增長33.1%，經調整后凈利潤（下稱凈利潤）3.76億元，同比下降13.5%，且毛利率仍在下降。

受到當天港股恒指大漲的市場情緒帶動，多數科技股大幅走高，截至收盤，泡泡瑪特股價也獲得了6.39%的漲幅，報收19.3港元/股，但這仍然沒能挽回自2021年2月以來其股價總體走低的趨勢，一度最高沖到107.34港元的股價如今已經下跌到不足20港元。

業內人士認為，泡泡瑪特的股價下跌，主要是市場認為其增長潛力有限。在過往財報及市場表現中，可以看得出泡泡瑪特增長不及預期，引發外界對于泡泡瑪特是否已經到頂的猜測。

1500億港元的市值成為過去，擺在泡泡瑪特面前的問題還有很多。形式上，盲盒逐漸老去；內容上，IP生產耗成本、耗力、占庫存、增長慢；大環境上，消費一旦出現低迷狀態，潮玩這種非剛需用品很容易被拋棄。

本文將以泡泡瑪特作為一個切面，透視中國潮玩市場現狀。

“沒錢了，誰還買泡泡瑪特？”

從最新財務數據上看，泡泡瑪特的營收保持攀升，但增速放緩，凈利潤與毛利率均出現同比下降。

2022年上半年，泡泡瑪特營收增速為33.05%，同比降幅達83.75%。拉長到年度來看，如下圖所示，2021年，泡泡瑪特總營收為44.9億元，同比增長78.7%。對比之下，2018年和2019年的營收增速分別為225%、227%，2020年出現大幅下滑，2021年雖有所回升，但還遠遠沒恢復到以前的水平。

制圖 / 開菠蘿財經

凈利潤方面，2022年上半年為3.76億元，同比下降13.5%。從過去三年的年度數據來看，泡泡瑪特的凈利潤分別為4.51億元、5.9億元、10.02億元，2020年同樣是轉折點。泡泡瑪特能否保持年度凈利潤的上漲以及增速，還要看2022年下半年的表現。

制圖 / 開菠蘿財經

毛利率方面變化最大。2022年上半年，泡泡瑪特毛利率為58.1%，去年同期為63%。從年度數據來看，2017年-2021年，其毛利率分別為47.6%、57.9%、64.8%、63.4%和61.4%。2019年是其“高光時刻”，此后連續兩年，毛利率都在下降。

這或許意味著泡泡瑪特賺錢越來越不容易。同時，其銷售成本從2020年的9.19億元上升到2021年的17.32億元，同比增長88.4%。2022年上半年，這一數據為9.88億元，同比增長51%，仍是居高不下。

中期報告指出，2022年上半年，泡泡瑪特毛利率下降的原因主要是包含自有IP、獨家和非獨家IP在內的自主產品的毛利率有所下降。展開來講還是工藝復雜、原材料價格上漲等成本因素導致。

7月17日泡泡瑪特曾發布管理層業績交流會議紀要，對成本增長做了解釋。

原因主要有三。一是潮玩工藝愈發復雜，拆件數量較去年同比增長60%，同時模具同比增長70%。二是上半年采購成本同比上升，上半年上市的產品多數都是2021年已經下廠開發的訂單。主要原材料像PVC較2020年上漲30%，人工成本較2020年同期上漲40%。三是模具成本增加，模具費用較去年同期增長70%左右。此外，因人工、宣傳、倉儲、疫情線下店關閉關停等產生的費用也拉高了成本。

7月15日，泡泡瑪特發布的盈利預警公告稱，除了因前期業務擴張導致費用增長，凈利同比下滑，2022年上半年暫停了部分區域若干線下店鋪和機器人商店的運營、線上銷售受疫情影響、客流量及消費者消費意欲減弱，也都讓泡泡瑪特業績出現波動。

零售領域，潮玩還需要保證庫存量。碰上消費疲軟、渠道受限、物流受阻的情況，這些庫存也由安全感轉為拖累。

泡泡瑪特2021年財報中說，2021年其存貨共計7.89億元，是去年同期的3倍有余。對此，泡泡瑪特也解釋，是通過增加產品庫存以滿足不斷增長的產品需求，存貨周轉天數也從2020年的78天增加到2021年的128天。而2017年-2019年，這項數字為49天、45天、46天。

業務擴張、IP數量和新品的增加、備貨需求都是不可否認的客觀原因，但結合當下的消費形勢，存貨多、周轉長，對主做非剛需性消費品的公司來說，無疑也是一種壓力。

“都沒錢了，誰還買泡泡瑪特？”一位網友在某論壇發出了這樣的感嘆，一語道破了導致泡泡瑪特之困最直接的原因。

2021年，泡泡瑪特會員復購率為56.5%，對比2019年的58%，雖只下降了不到2%，但在各路分析機構都認為潮玩市場規模會越來越大之時，泡泡瑪特作為頭部企業，若復購率持續下滑，恐怕不是好事。

“消費大環境帶來的影響肯定是有的，另外我認為類似泡泡瑪特這種業務的可持續性是存疑的。”消費賽道投資人顧江表示，所有的新消費品牌基本都一樣，這一部分消費支出就不是剛需。所以也不難理解，為什么如今盲盒容易第一個被拋棄。

龍龍是入坑兩年多的泡泡瑪特“忠實粉絲”，但現在也很久沒有買盒了。他給出的理由很簡單：“以前就是圖一樂才買，現在消費形勢不太好，泡泡瑪特的樂趣也沒剩多少了，干脆就不買了。”

簡單來說，泡泡瑪特或是整個潮玩行業的處境就是，可能暫時沒人買，但我還得硬著頭皮繼續做，而且還要做得更好。要做得更好，就自然會涉及源源不斷的成本投入，同時帶來積壓的庫存，等到消費者購買意愿再次轉暖的時候，才能看到回頭錢。

模式之困：

盲盒不再有新鮮感

一直以來，泡泡瑪特對外講的故事都是，自己是一家做潮玩的公司，而不僅僅是做盲盒。但不可否認的是，盲盒曾是泡泡瑪特業務中非常重要的一部分。

當年泡泡瑪特的招股書中顯示，2017年、2018年、2019年，以及2020年上半年，泡泡瑪特的盲盒產品銷售產生的收益分別為9140萬、3.596億、13.592億和6.887億元，分別占同期泡泡瑪特總收益的57.8%、69.9%、80.7%及84.2%。

盲盒，扛起了泡泡瑪特一大半以上的營收，并且這種依賴性有不斷攀升之勢。如果盲盒賣不動，會直接影響到泡泡瑪特的業績表現。

雖未有最新的盲盒銷售數據披露，但回看這幾年來盲盒市場的走勢，2019年，也就是泡泡瑪特靠盲盒吸金13.59億元的那一年，算是盲盒的高光時刻。當年，天貓國際發布的《95后玩家剁手力榜單》中顯示，我國每年有20萬消費者在盲盒上花費超過2萬元。

隨著盲盒概念的普及，以及新入局者的不斷增加，“萬物皆可盲盒”成為趨勢，泡泡瑪特雖已經積累起一定用戶心智，但也很難抵抗盲盒消費者忠誠度不高的宿命。

“新鮮度很重要。沒玩過的時候覺得很新鮮，新消費者就比較多。但隨之會出現硬核粉絲和普通消費者的分化，泡泡瑪特的規模擴大，主要不是來自于硬核群體，而是來自于普通消費者。”顧江表示，硬核群體對于泡泡瑪特的破圈、宣傳和維系很有價值，但由于大部分人沒那么硬核，所以很容易流失。

艾媒咨詢此前發布的潮玩和盲盒相關報告中也指出，中國盲盒行業發展會遭遇到用戶流失風險的挑戰。數據顯示，超過3成受訪網民認為盲盒噱頭過大，產品本身缺乏實用性，超過2成用戶認為價格不合理。

泡泡瑪特招股書中提到，泡泡瑪特盲盒的平均價格為77元。對比同為潮玩企業的52toys、TopToy等盲盒價格，均價也都在50元-70元，鮮有40元往下的價格段。本就被消費者嫌貴，去年開始，泡泡瑪特的幾款新產品均漲到69元往上。

除了價格，消費者抱怨的還有質量和服務問題。社交平臺上不少消費者反映，Dimoo新款的品控不好，經常遇到上釉不勻、有污點劃痕的情況。還有一位消費者表示，最近一段時間泡泡瑪特的操作讓很多玩家不滿，售后慢不說，他還舉例，在展會才能買到的吊卡（指明盒，價格通常比盲盒貴），被直接放到直播間促銷的滿贈里面，讓苦心去展會收吊卡的玩家很不平衡。

值得一提的是，盲盒還有一個隱秘的價值點，就是在二手市場。但最近的情況是，二手市場也不香了。

龍龍曾在泡泡瑪特消費了三萬多塊錢。他的習慣一般都是“端盒”，即一次性買一整套。比起單獨抽盒的消費者，龍龍這樣的玩家大多是看準了熱門盲盒在二手市場的溢價空間，以及隱藏款的升值空間。行情最好的時候，他在二手平臺能一百多塊錢出掉一個熱門款盲盒，翻倍賺。“有一款69塊錢買的，出的時候240塊錢。但這一款現在已經跌到100出頭了。”他已經是半退坑狀態，“現在往外清盒，十塊錢一個，十個還得給人包郵。”

社交平臺上，和龍龍一樣退坑的消費者不在少數，曾經的頂流Molly，甚至被一些人掛出不到20元的價格。就連最近泡泡瑪特推出的某款新品，有網友說“可以去二手平臺買更便宜的，不用非去店里買。”二手市場從“炒高價”到“薅羊毛”，這一變化或許可以說明潮玩盲盒已經逐漸“老去”。

有業內人士曾向開菠蘿財經透露，一般來講，一家潮玩公司單價幾十元的盲盒主要是為了給公司帶來健康的現金流，而真正的利潤空間、可持續性還要從相對高價的收藏玩具及其他產品中來。放在泡泡瑪特身上，盲盒、手辦、BJD、衍生品四塊業務，不能只指望盲盒一個。

泡泡瑪特四款產品形式 來源 / 招股書

政策層面也對盲盒這種銷售形式做出監管。今年1月，中國消費者協會點名了泡泡瑪特與肯德基聯名盲盒銷售中的爭議，存在誘導消費者超額消費，獲取限量款盲盒，加劇糧食浪費的問題。

忠誠度不高，新鮮感易褪，而上述事件又讓不少人質疑盲盒這種模式是否是利用人性弱點賺錢，這對于盲盒未來的發展，無疑是雪上加霜。

泡泡瑪特創始人王寧曾表示：“2019年的時候，我們就說盲盒的紅利會消失。因為我并不覺得模式是一個很重要的競爭力，況且盲盒的模式太簡單了，不是高科技，別人一看就懂。”

從泡泡瑪特的動態來看，也許有兩個解法。一是出海。2022年中期報中顯示，2022年上半年港澳臺地區及海外的收入為1.57億元，同比增長162%，漲勢可觀，但這一部分收入目前在總收入中的占比不大，為6.6%，去年同期為3.4%。

二是MEGA收藏款，也就是依靠大娃帶來增長空間。中期報顯示，2022年上半年，MEGA珍藏系列收入1.93億元，超過去年全年（指MEGA）產生的收入。

不過，能否找到吃透海外市場的密碼，如何應對高漲的物流成本以及疫情反復造成的物流遲滯，是出海戰略面臨的問題。同時，價格昂貴的大娃的受眾面不如盲盒的消費群體，后續走向也需要時間驗證。

IP之困：誰來接棒Molly？

毋庸置疑的是，潮玩企業做的就是IP生意。泡泡瑪特麾下有Molly、Dimoo、SkullPanda、PUCKY等，52toys手握lulu豬、超活化等王牌IP，TOPTOY也有Twinkle、Tammy、Yoyo坐鎮。而且從泡泡瑪特近年來的動作看，持續研發自主IP或開拓獨家合作IP，是至關重要的戰略。

泡泡瑪特的自主產品主要分為自有IP、獨家IP和非獨家IP。其中，自有IP一直為泡泡瑪特貢獻著大部分營收。2022年上半年，以SKULLPANDA、Molly、Dimoo等為代表的自有IP收入為15.28億元，在總收入中占比64.8%，比去年同期高出將近14%。今年上半年，以PUCKY為代表的獨家IP的收入為3.27億元，占總收入的13.9%，同比下降將近10%。

這里有兩條信息值得注意。一是泡泡瑪特知名IP的成長速度尚可。2021年上半年，自有IP中最能賺錢的還是Dimoo和Molly，二者收入分別占總收入的11.6%和11.5%。“新星”SKULLPANDA也表現不錯，收入占比10.3%。今年上半年，前三名的地位發生扭轉，SKULLPANDA成了上半年最吸金的小孩，其收入占比為19.6%，Molly和Dimoo位居二三名，說明泡泡瑪特終于不再完全依靠Molly。

不過，一個爆款老去，就亟需另一個爆款迅速補位，這將是泡泡瑪特一直不得不面對的壓力。

二是，泡泡瑪特仍然在靠自有IP撐起收入表現，而獨家IP的營收貢獻一路下降。2020年、2021年和2022年這三年的上半年，自有IP在總收入的占分別為34.4%、50.9%、64.8%；而獨家IP對應的數據分別為33.4%、22.2%、13.9%。外界對于泡泡瑪特的擔憂不無道理，其對于自有IP的依賴性越來越高，這當然可以證明IP有進步實力，但同時也會要求著泡泡瑪特在自有IP的研發上下更多功夫，投入更多。

理論上來說，多款IP同時發力有一定穩定性，但缺少新的爆款IP不一定是好事。更何況，持續開發新的IP、與藝術家合作、與知名IP聯名，這些都會帶來無盡的成本以及營銷推廣費用。

制圖 / 開菠蘿財經

在顧江看來，中國潮玩市場已經是超水平發展了，但是市場好并不代表著做得好。他認為IP創作水平是當下全行業的頑疾。

橫向來說，潮玩IP的廣泛性不夠。“現在IP的生產方式是有問題的，按業務價值來說，IP的影響范圍要足夠廣才行。”他認為，目前來看孵化潮玩IP的流程差不多一樣，IP供給、潮玩制造、渠道銷售，批量生產很難有最強爆款的誕生。

縱向來說，深度不夠。深度會直接表現在消費者忠誠度上，與一個IP的粘性越強，就會越愿意為它買單。

站得住的IP，可以發展成持續性的愛好；而站不住的IP，最后也只能落個消費品的名頭，在大浪淘沙中被取代。這種被取代，不僅來自于更新更好看的IP形象，也來自于各種正在興起的潮流文化。

廣泛性和深度的問題可以通過講故事來解決。當賦予IP靈魂、性格甚至是性別意義的時候，原創IP也有可持續性。

能賦予IP靈魂的人，就是藝術家，而挖掘藝術家是個苦活。2020年，泡泡瑪特副總裁兼COO司德表示，潮流玩具的背后是潮流的藝術家和設計師，泡泡瑪特的核心業務也是做全球藝術家的挖掘，找到最優秀的全球最頂級的藝術家，幫助他們把藝術作品凝結成IP，把IP孵化、運營、商業化。

然而，事情并不簡單。藝術家，不是一個具有高度集中性的領域。一位擁有自己IP的青年藝術家告訴開菠蘿財經，藝術家和潮玩公司、品牌等的合作模式有很多，對應的價格也不同。聯名授權報價比較低，最貴的就是簽到某個公司里，也就是被“買斷”。

“在藝術家及其IP名聲太小的時候，不傾向于和大型潮玩公司簽約，畢竟簽約了就是打工人，小藝術家的議價權微乎其微，甚至還要承擔被壓榨的風險。”她表示，名聲大了之后，商業合作模式會相對公平一些。“但如果是被大公司買斷，自主權也隨之消失，很容易被代替，也容易被拿捏。”

潮玩市場爆發性增長的背后，這個市場的上下游都在發生微妙的變化，藝術家更多、更年輕、更有想法，手里的機會同時變多之后，潮玩企業想在這個時間階段再想瘋狂“收割”藝術家，不容易了。

一如當年孤身沖刺港交所時一樣，泡泡瑪特身上仍背負著不少預期。不少人將泡泡瑪特的零售模式、打法、IP看作目前潮玩市場的“天花板”，已經或正在涌入這條賽道的玩家，都會被拿來和泡泡瑪特比比身高。

不過，過了爆發期，增速放緩；盲盒“老去”，賺錢變難；IP停滯，難出爆款。泡泡瑪特當下的要務，還是借著多年在零售渠道、IP運營等方面積累起來的優勢，找到新故事。