縱觀中國白酒行業，茅臺和五糧液分庭抗禮，常年各自霸占老大、老二的位置。洋河股份（以下稱為“洋河”）本穩居第三，因受之前業績連續多年下滑的負面影響，被追趕者山西汾酒、瀘州老窖縮小差距，行業老三的地位岌岌可危。

直到去年，洋河終于結束下滑，開始穩步增長。2021年度營收突破250億元為253.5億元，同比增長20.14%，扣非后歸屬上市公司股東凈利潤73.73億元，同比增長30.44%；今年上半年營收同比增長21.65%，歸屬于上市公司股東的凈利潤同比增長21.76%。

可營收方面增長是各酒企的主旋律。

今年上半年，一哥茅臺營收同比增長17.20%，歸母凈利潤同比增長20.85%；五糧液總營收同比增長12.17%，歸母凈利潤同比增長14.38%。山西汾酒和瀘州老窖分別也以超25%的增速保持高速增長。

發布財報后，洋河的股價仍持續下跌。

當行業都在增長時，趕上末班車的洋河，未能在資本市場回暖也是意料之中的事。

此前為了追求規模，洋河斥巨資整合江蘇區域白酒，營銷費用支出，并大量購入信托產業，被業界稱為“理財狂魔”。恒大、寶能等暴雷后，洋河賴以提高非經常性損益的捷徑不再行得通，投資效益大打折扣。

掉隊黃金時期，加上理財暴雷、凈利潤率降低等風險提升，經歷過漫長調整期的洋河，所承擔的壓力只會更甚以往。

01 

走出迷霧，前途未卜

近日，洋河發布的2022年半年報披露，公司實現營收和凈利雙增長。

財報顯示，洋河上半年實現營業收入189.08億元，同比增長21.65%；實現歸母凈利潤68.93億元，同比增長21.76%。

但洋河的市場表現不佳，財報發布后股價呈下行趨勢。市值截止8月31日為2478.39億，距離最高峰值3973.93億，跌去37%。

這意味著，盡管洋河取得了增長，市場仍不太看好其前景。其實，自從2019年中報暴雷以來，洋河走入漫長的修正期，既要尋找重回昔日亮眼業績的辦法，又要在強敵林立的市場守住“老三”的位置。

經歷了2019-2020年的業績失速，洋河股份終于在2021年扭轉局勢。

數據顯示，洋河2021年的營業收入為253.50億元，同比增長20.14%；歸母凈利潤為75.08億元，同比增速僅為0.34%；扣非凈利潤為73.73億元，同比增長30.44%。

有意思的是，與2018年同期相比，洋河僅僅是微漲。根據財報，2018年洋河總營收為241.60億，歸母凈利潤為81.15億，洋河的營收增速僅為4.93%，歸母凈利潤更是下滑7.48%。

由此看來，洋河的回血稍見成效，但遠遠談不上逆勢翻盤。

更何況，在洋河走下坡路的兩年時間里，其他酒企在走高增長路線，縮小二者的差距。

瀘州老窖在2021年總營收突破200億元，以79.56億的歸母凈利潤反超洋河。另一邊，山西汾酒保持著迅猛的高增長速度追趕洋河的步伐，2019-2021年的營收增速分別為25.93%、17.63%、42.75%，歸母凈利潤同比增長分別為30.65%、56.39%、72.56%。

從數據上來看，洋河能在2021年結束持續兩年的下滑，和營銷支出密不可分。財報顯示，洋河2021年的銷售費用支出為35.44億元，同比增長36.12%。

除了頻頻登上G20峰會、博鰲亞洲論壇、“一帶一路”國際合作高峰論壇等重要場合，洋河推出文創盲盒、數字藏品和數字化等新花樣。

今年8月，洋河通過視頻號和抖音限定發售兩款文創盲盒雪糕，分別是“藍海尋寶”海之藍文創盲盒雪糕和“遇見珍寶”雙溝圣坊文創盲盒雪糕。雪糕的造型設計上將洋河酒廠廠區大門、天下第一壇等代表性建筑融入雪糕中。

提出“數字化營銷模式”的概念后，洋河通過數字化掃碼試圖掌握消費者實際開瓶數據、及渠道進出庫數據，以獲知需求端及渠道端數據，來實現掌握消費者實際需求情況以匹配供給端發貨。

不久前，洋河還與中國航天基金會牽手，陸續發布4款航天主題數字藏品“夢之藍M6+·夢耀星空系列”。

不過，洋河不是第一家運用這些花式營銷的酒企，短期內形成不了高下立見的效果。

除去內部因素，從白酒市場上來看，雖然大部分酒企上半年業績仍維持高增，但接下來整體市場的購買力不足。

根據財聯社的報道，白酒中秋備貨會提前一個月左右開始。但今年中秋，終端經銷商略顯謹慎。多數經銷商稱“你要說會有很大的好轉，估計也難，送禮的人不多”、“今年說心里話，酒水比往年要差一些”。

重新回到“增長”隊伍不易，洋河勢必會付出相應的代價，也將面臨著一些頗為棘手的陳年難題。

02 

增長的代價

在踩雷恒大、寶能等相關10個信托產品總金額高達13.03億元后，洋河的凈利潤水平承壓。

一直以來，極高的毛利率和上億級的營收規模堪稱“印鈔機”。手握巨額閑置資金的洋河，逐步成為最愛理財的酒企之一。

上市兩年后，洋河2011年拿出30億資金用于購買銀行理財產品，到了第二年，洋河股份的投資規模進一步擴大，僅上半年就拿出39.12億購買銀行理財產品。

當然，大手筆的投資也給洋河帶來了可觀的投資成效，在業績低谷期能讓凈利潤維持一定水平的投資理財。

洋河非經常性損益開始逐年增長，從最初的數千萬到2017年跳躍性增至4.91億元，之后的2018-2020年，這一數字分別為7.46億元、8.27億元和18.30億元。

到了2021年上半年，洋河信托產品的理財金額高達127.34億元，占總理財金額的65.66%。

根據財報，洋河購入的恒大相關理財主要來自中信和中航信托，這兩家前后出現暴雷事件。去年12月洋河發布的公告稱，旗下子公司認購的恒大信托產品中尚有1.68億元的本息未能及時收回。

隨著行業進入到存量市場，早期擴張帶來的利潤逐漸減少，渠道商的盈利空間進一步壓縮。

8月初，中酒展發布的《2022年度酒商現狀及發展報告》顯示，今年1至6月，80%的白酒經銷商庫存嚴重。其中，約39.7%酒商庫存在5個月以上，33.6%酒商庫存在3至5個月。

為降低渠道商高庫存的風險，今年上半年維持高增長的酒企們普遍放寬了打款要求，造成整體經營性現金流下滑。洋河上半年公司現金回款在減少，經營活動現金流大幅流出，應收帳款也在大幅增長。

根據洋河2022年上半年報顯示，從產品來看，中高檔酒營收增長29%，普通酒營收卻下滑11%；從毛利率來看，中高檔酒同比下滑2.46，普通酒下滑1.12%；從收入來源來看，中高檔酒營業成本增長47%，營業成本增幅超過營收增幅的18%。

此前，洋河為追求規模增長，已經付出了較大的代價。

早在2009年，洋河分批收購蘇酒老二雙溝股權，通過整合江蘇區域白酒，擁有洋河、雙溝、泗陽三大釀酒基地，產能快速提升。后將藍色經典的名號打響至全國。

為此，曾達到最高毛利率75.32%的洋河，其凈利率首次在去年跌破30%，僅為29.64%。

其中，洋河2021年銷售費用高達35.44億元，同比增長36.12%，超過營業收入的增長率。廣告促銷費和職工薪酬分別為19.12億元和10.66億元，分別同比增長35.49%和64.92%。

今年上半年，洋河毛利率同比降低0.66%為73.94%，銷售費用同比增加10.89%達14.86億元。其中，廣告促銷費和職工薪酬分別為同比增長6.71%、19.89%。

也許是理財暴雷的沖擊太大，洋河減緩了投資的步伐。但隨著未來理財的投資收益降低，洋河的凈利潤或會面臨更大的壓力。

03 

步入“白銀時代”

2021年初執掌洋河后，張聯東發表了題為《名酒之名》的演講。在他看來，白酒行業正由“黃金時代”轉入“白銀時代”。

他認為，白酒行業發展的基本邏輯，在于“量”與“價”兩個要素，“白銀時代”的特征是量趨于穩定，價格還在上漲。

市場上，高端白酒確實以價定檔，但這其中，“茅五瀘”占九成份額。

我國白酒行業按單瓶價格可分為高端（＞600 元）、次高端（300-600 元）、中端（100-300 元）、低端（＜ 100 元）三個檔次。其中高端白酒市場九成以上份額為“茅五瀘”占據，代表單品分別為飛天茅臺、普五、國窖1573。

實際上，張聯東也坦言，洋河股份的業績中包攬大頭的依然是中端產品。

當前洋河主要有洋河和雙溝兩大戰略品牌。洋河系列包括藍色經典、微分子和洋河大曲等，雙溝主要包括珍寶坊和蘇酒系列，蘇酒系列包括綠蘇和頭排酒等。

藍色經典系列是洋河的主力軍，產品系列主要有海、天、夢三大系列，海之藍、天之藍屬于中端次高端產品，價位在100—400元區間。

根據財報顯示，洋河中高端產品所占營收的比例雖為87.35%，但多為海、天系列的中端次高端產品。真正的高端品牌夢九等系列，創造的營收力度不大。

為了打造高端品牌的形象，不少酒企會塑造品牌的歷史傳承屬性。

盡管各大酒企成立的時間及十余年，但品牌的傳承追溯到幾千年前。

根據品牌溯源，洋河釀酒始于漢代，興于隋唐，隆盛于明清，曾入選清朝皇室貢酒。不僅如此，山西汾酒、瀘州老窖也紛紛打出“xx領域國酒”的旗號。瀘州老窖的釀酒史則要追溯到遙遠的秦漢時期，距今已經兩千多年。

有意思的是，近年來酒企們開始走年輕化路線。除了運用一系列營銷手段，還會推出相關的產品線。

有數據顯示，從2018年以來，傳統白酒企業至少打造出200多款年輕化產品，努力討好年輕人的口味和審美習慣。比如五糧液歪嘴酒、紅星蘇扁、京都BOMB炸彈二鍋頭、洋河洋小二、瀘州老窖瀘小二、汾酒集團鬧他小酒、郎酒集團小郎酒等。

然而，這些產品全部反應平平，樹立起歷史形象的酒企們，紛紛宣告布局年輕化路線失敗。

對于洋河來說，上探高端化路線乏力，下沉未能贏得年輕人的喜愛。在不確定性的市場環境下，加劇自身的不確定性。

盡管據財報顯示，洋河2021年的經銷商數量為8142家，凈減少的經銷商為909家，相較2018年的超10000家有了顯著變化。

不過，因終端銷售不暢，頻繁的渠道壓貨導致渠道庫存較高的情況一直存在，根據中泰證券的數據，普遍高達3—4個月之久，這也桎梏著想要向上高端化發力的洋河。

邁入“白銀時代”，洋河行業老三的位置愈發岌岌可危。

盡管在2021年報和2022上半年報中均獲得增長，但在其2018年業績下滑的漫長調整期間，貴州茅臺、五糧液、瀘州老窖和山西汾酒等頭部企業一直處于高增長階段。

由此看來，趕了白酒行業末班車的洋河，所承擔的壓力只會更甚以往。