“醫用敷料第一股”來了

9月8日，哈爾濱敷爾佳科技股份有限公司（以下簡稱“敷爾佳”）順利通過上市委會議考核，于深圳創業板首發過會，有望成為“醫用敷料第一股”。

此番拿到上市“門票”可謂不易。早在2021年9月，敷爾佳就提交了創業板IPO申請，但在同年12月31日，因財務資料過期中止審核。

如今再戰IPO，過程也頗為曲折。

據了解，敷爾佳本次IPO擬募資18.97億元，擬發行的股票數量不超過4008.00萬股（不含采用超額配售選擇權發行的股票數量），且不低于本次發行完成后公司股份總數的10%。

在過會前，敷爾佳曾被外界質疑存在“重營銷、輕研發、營收減速、獨立性成疑、監管政策改變是否會影響營收、高價突擊收購北星藥業估值是否合理”等諸多問題，深交所更是多次“詢問”，前后針對六大方面提了近百個問題。

但敷爾佳最終還是得當地回答了這些疑問，成功過會。

4年凈利潤23億，營收增長減速，但未來向好

公開資料顯示，敷爾佳成立于2017年11月，前身為黑龍江省華信藥業，主要從事專業皮膚護理產品的研發、生產及銷售，在售產品覆蓋醫療器械類敷料產品和功能性護膚品，主打醫用敷料和貼、膜類產品。

根據弗若斯特沙利文的分析報告，2020年公司貼片類產品銷售額為貼片類專業皮膚護理產品市場第一，占比 21.3%；其中醫療器械類敷料貼類產品占比 25.9%，市場排名第一；功能性護膚品貼膜類產品占比 16.6%，市場排名第二。

招股書顯示，2018年-2021年，敷爾佳營收分別為3.73億元、13.42億元、15.85億元和16.5億元；實現歸母凈利潤2億元、6.61億元、6.48億元、8.06億元。其中，2019年增長最為迅猛，營收和利潤同比增幅都達到三位數，分別增幅為259%和231%。

疫情爆發的2020是敷爾佳的轉折點，這一年起，該公司營收、凈利增速開始變慢，成為近4年里唯一凈利潤負增長的一年。2021年上半年，在大環境普遍不好的情況下，敷爾佳營收為8.17億元，同比增幅僅為2.94%；凈利潤為3.57億元，增幅僅有1.57%。在增長勢頭上，不及巨子生物、華熙生物、珀萊雅、貝泰妮等企業。

不過在毛利率方面，敷爾佳卻十分亮眼。2021年的毛利率從2019年的76.97%攀升至81.95%，而同期，同行創爾生物為79.58%、珀萊雅為66.46%。

除了毛利高，其大單品的銷售占比同樣高。招股說明書顯示，敷爾佳主營業務包括醫療器械類敷料品和功能性護膚品兩大品類。通過多渠道布局的銷售策略、線上線下相結合的營銷思路，敷爾佳逐步形成了多元化終端銷售矩陣，并擁有多個年銷售額過億元的單品。其中，敷爾佳透明質酸鈉修護貼(白膜)和敷爾佳透明質酸鈉修護貼(黑膜)兩款明星產品去年賣了近9億元。

2019年-2021年，敷爾佳的醫療器械類產品收入分別為9.18億元、8.80億元及9.28億元；化妝品類產品收入分別為4.24億元、7.05億元及7.22億元，銷售占比從32%增長到了44%，占據了營收的半壁江山。

從招股書披露的信息看，化妝品類產品以面膜(含涂抹式面膜)為主。2019年-2021年，面膜收入占各期化妝品收入比重的85.72%、83.89%及85.13%。其中，敷爾佳膠原蛋白水光修護貼、敷爾佳蝦青素傳明酸修護貼、敷爾佳積雪草舒緩修護貼、敷爾佳透明質酸鈉修護貼(白膜)、敷爾佳透明質酸鈉修護貼(黑膜)合計占公司各期化妝品類收入的比重分別為80.53%、79.65%及 76.75%。

不過，2022年上半年，其醫療器械類產品收入同比下降6.06%；化妝品品類中，水、精華及乳液、凍干粉及噴霧類產品收入也出現了一定下滑。

對此，敷爾佳解釋稱，主要原因在于受到2022年上半年新冠肺炎疫情的影響。一方面，導致主要使用醫療器械產品的下游場景（美容機構、醫療機構等）經營活動受限，且敷爾佳線下銷售的品牌推廣、經銷商合作受到不利影響；另一方面，化妝產品因涉及多種生產原材料，受疫情及限電影響，導致產能下降，從而影響到營收。

但是，敷爾佳表示仍對旗下產品充滿信心。

一方面，相對于競品，其醫療器械類產品具有先發優勢，占據市場領先地位；另一方面，敷爾佳化妝品類產品以功能型護膚品為主，整體收入呈增長趨勢。其中貼膜類功能型護膚品占其功能性護膚品的收入比重最高，在80%以上。而根據弗若斯特沙利文的分析報告，2016年至2020年期間，中國功能性護膚品的市場年均復合增長率為25.6%。其中，貼膜類功能型護膚品年均復合增長率為17.5%。

研發費比不足0.5%，正在加大研發投入推新品

2019年至2021年，公司銷售費用分別為1.15億元、2.65億元、2.64億元，銷售費用率分別為8.6%、16.75%、16.01%。另外，2019年-2021年敷爾佳宣傳推廣費分別為7031.75萬元、16621.72萬元、23581.31萬元，占銷售費用的比例逐漸增大。其中，2021年度宣傳推廣費為23581.3萬元，占比高達89.26%。

敷爾佳對此解釋稱，在報告期內，公司通過簽約明星進行品牌代言、加大廣告投放力度等方式開展宣傳活動，同時逐步布局線上直營及B2C渠道，故而宣傳推廣費出現大幅增加。

相對營銷的大手筆，其在研發方面的投入卻低的驚人。2018年-2021年，公司研發投入分別為 30.78 萬元、60.39 萬元、147.97 萬元以及 13.20 萬元，占營業收入的比例分別為 0.08%、0.04%、0.09%及 0.04%，均不足0.5%。截至2021年末，該公司共有441名員工，其中研發人員僅6人，占比為1.36%。

關于備受詬病的“重營銷，輕研發”問題，敷爾佳稱，在收購北星藥業前，其主要經營活動集中于品牌賦能環節，與華熙生物、貝泰妮等涵蓋上游原料研發生產的業務模式不同，因此在研發投入存在差異。

2021年起，敷爾佳將加強原料端的基礎研究。首先，加大研發投入，購置先進研發及監測設備，擴充研發人員隊伍，加深與科研院所的產學研合作。其次，對原有產品功效進行優化升級。2022年7月，敷爾佳推出II類醫用膠原蛋白敷料，搭建透明質酸鈉與膠原蛋白“雙輪驅動”的策略。

截至2022年6月30日，敷爾佳主要參與研發活動的人員已增長到10人，超半數人員具備10年以上的相關研發經驗。與此同時，敷爾佳也在同科研院所等外部研發機構進行合作，目前已透露的支付金額超2000萬元。

目前，敷爾佳在研產品有30余項，預計每年將有10余項新產品推出。同時，敷爾佳表示，在未來三年中，公司研發投入將會有顯著增長。

值得一提的還有對北星藥業的收購。敷爾佳表示，在新冠肺炎疫情、整體市場環境及行業同質化競爭的影響下，皮膚護理產品行業進入結構轉型期，營銷端的品牌商逐漸向產品端、原料端延伸。

在敷爾佳急需拓展自主生產業務的情況下，與其花費兩年以上時間重新建立自產基地、設備等相關設施，并重新申請“醫用透明質酸鈉”相關產品的二類醫療器械注冊證等，收購北星藥業現成的業務技術、資產、人員及購產銷渠道，顯然是效率最高、成效最為明顯的選擇。

收購北星藥業后，敷爾佳可以將產品研發、銷售、推廣與供應商方面的配合和監督連接起來，完成了產業鏈的垂直整合。并且利用北星藥業的醫療器械生產許可資質，實現產品開發與注冊的一體化，進一步提升了敷爾佳產研結合與市場競爭能力。

線上增收不及同行，高定價高返利曾被質疑

從渠道建設看，敷爾佳已建立線上線下協同的銷售渠道，并且采用了經銷、直銷、代銷多種方式，并提出了精細化、專業化、立體化的全面渠道布局。

據招股書，2018年-2021年，敷爾佳線上渠道銷售收入分別為3.10億元、4.61億元和5.98億元，占整體銷售收入的比例分別為23.07%、29.08%和 36.23%。其中，線上直銷年復合增長率達到 505.72%。

另外，今年上半年，敷爾佳主營業務收入中，線上收入3.15億元，同比增長 22.39%；線下收入5.02億元，同比下降 6.42%，其中渠道經銷收入 1.19億元，同比增長105.61%。

值得關注的是，在報告期內，敷爾佳的平臺推廣服務費占比逐期提高，但2021年度，其線上銷售收入增幅低于同行業公司。

對此，敷爾佳聲稱，平臺推廣服務費的增加，與推廣工具投入增加、電商平臺拓展和直播銷售占比提高關系密切。

《未來跡Future Beauty》發現，在報告期內，敷爾佳的線上直銷核心平臺為天貓，2021年推廣費用支出最多，達6260.63萬元，占天貓平臺收入比例的12.94%。京東、抖音、小紅書平臺等店鋪仍處于探索拓展階段。

2018年下半年開始在天貓平臺設立官方自營旗艦店，并陸續在小紅書、考拉海購、京東、抖音、快手、拼多多等 B2C平臺開展直銷模式，實現線上銷售平臺的全覆蓋，從而提升線上銷售競爭力。2018年至2021年分別實現直銷收入1413.67萬元、2.33億元、3.96億元、5.17億元。

除此之外，隨著直播帶貨模式日益興起，敷爾佳的直播銷售收入及銷售費用均有所增長。且成效顯著，2020年以來，直播新客戶對天貓平臺新客數量及銷售額貢獻度為15%-20%。

在這種背景下，為何敷爾佳線上銷售收入增速下降？

敷爾佳解釋稱，醫療器械類產品的主要終端消費場景為美容、醫療機構，相對于化妝品，醫療器械類產品在宣傳、推廣方面受到更加嚴格的法規限制。故而其銷售渠道以線下經銷為主，線上銷售增幅較低。

值得關注的是，在銷售過程中，敷爾佳對聯盟經銷商采取“高定價、高返利”的銷售模式，例如蝦青素傳明酸修護貼，敷爾佳對聯盟經銷商的銷售價格上浮31%，而最高返利比例僅為30%，看起來并不合理。

據了解，敷爾佳將其線下經銷商分為分級經銷商與聯盟經銷商。其中，分級經銷商主要利用其資源優勢覆蓋美容機構、連鎖零售藥店等終端渠道，以銷售醫療器械類敷料為主；聯盟經銷商則是為經銷規模較小，但具有私域流量資源的主體提供機會。

敷爾佳解釋稱，公司部分特色產品（如蝦青素傳明酸修護貼）不在分級經銷渠道銷售，一是為了避免受分級經銷渠道的價格惡性競爭，二來，其實體渠道和直銷渠道的銷售價格穩定且處于較高水平，為聯盟渠道的終端銷售價格進行背書。例如，蝦青素傳明酸修護貼僅向實體渠道經銷商和聯盟經銷商銷售，實體渠道經銷商銷售價格一般為100元/盒，聯盟經銷商采購價格為55元/盒，具有良好利潤空間，保證了聯盟經銷商的銷售利益。

所以，為了防止聯盟經銷商擾亂其他渠道的銷售價格，在保證其銷售利益的情況下，提高其出廠價格是非常有必要的。

現金儲備充足“不差錢”，IPO是否有必要？

據了解，2019 年及 2020 年，敷爾佳現金分紅金額分別為 1.2億元、9.224億元，2021 年末，敷爾佳貨幣資金余額為 5.78 億元。而本次公開發行股票計劃募集資金18.97億元，其中3億元用于補充流動資金。

綜合來看，敷爾佳現金儲備充足，公開發行股票募集資金是否有必要？

對此，敷爾佳表示，2019年、2020年，公司現金分紅的資金來源為公司過往年度的經營積累，目的是在公司因實施股權激勵計劃引入新股東前，回報歷史股東。且在報告期內，敷爾佳經營狀況良好，具備現金分紅的條件和能力。

隨著敷爾佳品牌線及產品端的不斷豐富、研發支出、產能需求和品牌營銷推廣投入的提升，公司運營資金需求將持續增加。并且，此前敷爾佳斥資6.55億元用于生產基地建設項目，在生產基地投入使用后，其自主生產能力將進一步提升。

補充流動資金，一方面是為避免公司面臨短期現金流短缺的困境；一方面是拓寬了公司的融資渠道，提高敷爾佳的市場競爭力及抗風險能力。

盡管IPO順利過會，于敷爾佳自身而言，是一件好事，證明了自身實力，有望在資本市場的助力下迎來更大的發展空間。但與此同時，在國家對醫療器械及醫用敷料監管趨嚴的背景下，其本身也將面臨更多的挑戰，尤其是面對化妝品行業整體減速的困境，其上市之后業績是否會變臉，是最大的懸念。