來(lái)源/雷達(dá)財(cái)經(jīng)

作者/李亦輝

蒙牛、光明等知名乳企的原料奶供應(yīng)商澳亞集團(tuán)，開(kāi)始沖刺港股上市。

港交所資料顯示，近期澳亞集團(tuán)有限公司（下稱“澳亞集團(tuán)”）在時(shí)隔7個(gè)月后再次遞交招股書，中金公司和星展亞洲融資有限公司擔(dān)任聯(lián)席保薦人。這也是該公司在2022年10月14日遞表失效后的再一次申請(qǐng)。

據(jù)招股書，澳亞集團(tuán)是中國(guó)第一家設(shè)計(jì)、建設(shè)及運(yùn)營(yíng)規(guī)模化及標(biāo)準(zhǔn)化萬(wàn)頭奶牛牧場(chǎng)的奶牛牧場(chǎng)運(yùn)營(yíng)商，目前業(yè)務(wù)包括原料奶業(yè)務(wù)、肉牛業(yè)務(wù)、其他業(yè)務(wù)(自有品牌乳制品的銷售)。盡管公司聲稱為中國(guó)前五大奶牛牧場(chǎng)運(yùn)營(yíng)商之一，但其在原料奶市場(chǎng)產(chǎn)銷量市占率均不足2%。

業(yè)績(jī)方面，今年上半年澳亞集團(tuán)多個(gè)指標(biāo)出現(xiàn)下滑。例如，今年上半年公司持續(xù)經(jīng)營(yíng)業(yè)務(wù)的利潤(rùn)為2984萬(wàn)美元，較上年同期的8004萬(wàn)美元同比下降62.7%；毛利率也從2021年上半年的33.4%下降至24.5%。

業(yè)內(nèi)分析認(rèn)為，業(yè)績(jī)下滑讓澳亞集團(tuán)的上市之路多了一些不確定性。另外，該公司不僅是新希望、明治、元?dú)馍值绕髽I(yè)的供應(yīng)商，這些客戶也是澳亞集團(tuán)的股東，這種利益綁定加深和穩(wěn)定了上下游的合作關(guān)系，但也要警惕主要股東話語(yǔ)權(quán)的膨脹，使得牧場(chǎng)失去定價(jià)權(quán)。

市場(chǎng)份額占比較低

天眼查資料顯示，澳亞集團(tuán)，分拆自佳發(fā)集團(tuán)(UD2,新交所上市公司)，作為奶牛牧場(chǎng)運(yùn)營(yíng)商，為多元化的下游乳制品制造商客戶提供優(yōu)質(zhì)原料奶，公司自2018年起在中國(guó)拓展肉牛業(yè)務(wù)，利用既定的標(biāo)準(zhǔn)操作程序及奶牛養(yǎng)殖業(yè)務(wù)的經(jīng)驗(yàn)快速成長(zhǎng)發(fā)展。

另?yè)?jù)招股書，澳亞集團(tuán)是中國(guó)第一家設(shè)計(jì)、建設(shè)及運(yùn)營(yíng)規(guī)模化及標(biāo)準(zhǔn)化萬(wàn)頭奶牛牧場(chǎng)的奶牛牧場(chǎng)運(yùn)營(yíng)商。

憑借母公司佳發(fā)集團(tuán)自1997年以來(lái)在印度尼西亞開(kāi)展相關(guān)業(yè)務(wù)的經(jīng)驗(yàn)，公司逐漸開(kāi)始在中國(guó)運(yùn)營(yíng)自己的奶牛養(yǎng)殖業(yè)務(wù)。

公開(kāi)資料顯示，佳發(fā)集團(tuán)是一家泛亞洲工業(yè)化農(nóng)業(yè)食品集團(tuán)，在印度尼西亞、越南、印度、緬甸及孟加拉國(guó)均有業(yè)務(wù)，澳亞集團(tuán)的業(yè)務(wù)正是分拆自新交所上市公司佳發(fā)集團(tuán)的乳制品部門。

澳亞集團(tuán)進(jìn)入中國(guó)后，于2004年和中國(guó)蒙牛乳業(yè)有限公司在內(nèi)蒙古成立合資企業(yè)，開(kāi)始中國(guó)業(yè)務(wù)，建立了國(guó)內(nèi)首個(gè)牛群規(guī)模超過(guò)萬(wàn)頭的大規(guī)模牧場(chǎng)，澳亞持股70%。

在2008年退出蒙牛合資企業(yè)后，澳亞集團(tuán)將合資企業(yè)70%的權(quán)益出售給了蒙牛，并于2009年在山東省開(kāi)始獨(dú)資運(yùn)營(yíng)第一個(gè)牧場(chǎng)。

據(jù)招股書，和蒙牛分道揚(yáng)鑣，原因在于蒙牛希望將合資公司定位為純粹的上游行業(yè)參與者，而澳亞的戰(zhàn)略則是在中國(guó)擴(kuò)展下游業(yè)務(wù)。

2010年和2013年，澳亞集團(tuán)在拿到兩筆外部投資后，建設(shè)了其在國(guó)內(nèi)的第二至第四個(gè)牧場(chǎng)，至2015年，該公司在山東已擁有了五個(gè)大規(guī)模的商業(yè)奶牛牧場(chǎng)。隨后的4年，借助外部資本的支持，澳亞集團(tuán)將牧場(chǎng)業(yè)務(wù)進(jìn)一步擴(kuò)張至內(nèi)蒙古，建設(shè)了另外三個(gè)商業(yè)牧場(chǎng)。

2021年6月，在收購(gòu)醇源牧場(chǎng)的母公司Falcon Dairy Holdings Limited后，公司目前在中國(guó)經(jīng)營(yíng)著10個(gè)牧場(chǎng)。

截至最后實(shí)際可行日期，澳亞在中國(guó)擁有及經(jīng)營(yíng)十個(gè)奶牛牧場(chǎng)，總占地面積約為1.46萬(wàn)畝。截至2022年6月30日，公司的總存欄量為11.14萬(wàn)頭奶牛。

根據(jù)弗若斯特沙利文的資料，按每頭成母牛的年平均產(chǎn)奶量計(jì)，公司位列中國(guó)十大萬(wàn)頭規(guī)模化奶牛牧場(chǎng)之中。根據(jù)脂肪含量、蛋白質(zhì)含量、菌落總數(shù)及體細(xì)胞數(shù)等各種主要質(zhì)量指標(biāo)，公司的原料奶質(zhì)量一直超越市場(chǎng)標(biāo)準(zhǔn)。

盡管擁有種種亮眼的數(shù)據(jù)，但由于奶牛養(yǎng)殖行業(yè)集中度較低，在全國(guó)市場(chǎng)上澳亞集團(tuán)的市占率仍然較低。

招股書援引弗若斯特沙利文的資料稱，澳亞集團(tuán)是中國(guó)前五大奶牛牧場(chǎng)運(yùn)營(yíng)商之一，于2021年，就原料奶的銷量、銷售額及產(chǎn)量而言，公司在中國(guó)所有奶牛牧場(chǎng)運(yùn)營(yíng)商中排名第三、第四及第五，市場(chǎng)份額分別為1.6%、1.8%及1.7%。

和已在港股上市的現(xiàn)代牧業(yè)相比，澳亞集團(tuán)也存在較大差距。2021年現(xiàn)代牧業(yè)原料奶銷售量158.7萬(wàn)噸，但澳亞集團(tuán)僅為59萬(wàn)噸，兩者的實(shí)力相當(dāng)懸殊。

另外，從2017年開(kāi)始，澳亞銷售起自有品牌乳制品。據(jù)悉，公司的自有品牌為“澳亞牧場(chǎng)”，主要銷往中國(guó)的大型咖啡廳、奶茶店、面包店及點(diǎn)心連鎖店。

不過(guò)，目前這部分營(yíng)收總體占比較低。2019年至2022年上半年，公司自有品牌業(yè)務(wù)收入分別為1370萬(wàn)美元、1200萬(wàn)美元、3340萬(wàn)美元及1100萬(wàn)美元，占澳亞集團(tuán)總收入的3.9%、3.0%、6.4%及3.9%。

自2018年起，該公司在中國(guó)發(fā)展肉牛業(yè)務(wù)，公司稱這與原有的奶牛牧場(chǎng)運(yùn)營(yíng)相輔相成。

截至2022年6月30日，澳亞在中國(guó)擁有及經(jīng)營(yíng)兩個(gè)大規(guī)模肉牛飼養(yǎng)場(chǎng)，飼養(yǎng)2.8萬(wàn)頭肉牛，其中2.66萬(wàn)頭為荷斯坦肉牛。根據(jù)弗若斯特沙利文的資料，截至2021年12月31日，就肉牛的數(shù)量而言，公司是中國(guó)第十一大肉牛飼養(yǎng)場(chǎng)企業(yè)，市場(chǎng)份額為0.03%。

上半年凈利潤(rùn)腰斬

由于自有品牌乳制品銷售占比不高，目前澳亞集團(tuán)的兩大業(yè)務(wù)支柱分別是原料奶業(yè)務(wù)及肉牛業(yè)務(wù)。

招股書稱，得益于育成牛逐漸成年及收購(gòu)了醇源奶牛牧場(chǎng)等原因，公司經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)穩(wěn)步提升。

具體而言，2019年-2021年，澳亞集團(tuán)收入分別為3.52億美元、4.05億美元、5.22億美元，年復(fù)合增長(zhǎng)率為21.9%；期間凈利潤(rùn)分別為6756.7萬(wàn)美元、9584萬(wàn)美元、1.05億美元，復(fù)合年增長(zhǎng)率為18.4%。

從收入結(jié)構(gòu)來(lái)看，原料奶業(yè)務(wù)占據(jù)澳亞集團(tuán)的營(yíng)收大頭。2019年-2021年，公司原料奶實(shí)現(xiàn)銷售收入分別為3.16億美元、3.50億美元、4.38億美元，分別占公司總收入的89.8%、86.6%、83.9%。

在報(bào)告期內(nèi)，公司肉牛業(yè)務(wù)收入最高是2021年的5050萬(wàn)元，營(yíng)收占比為9.7%。今年上半年該部分業(yè)務(wù)收入為2500萬(wàn)美元，營(yíng)收占比為9%。不過(guò)肉牛業(yè)務(wù)增長(zhǎng)速度較快，收入由2019年的2220萬(wàn)美元增至2021年的5050百萬(wàn)美元，年復(fù)合增長(zhǎng)率為50.7%。

2019年至2021年，澳亞集團(tuán)的毛利率分別為34.6%、37.1%和33.7%；凈利潤(rùn)率分別為21.2%、24.5%和20.0%。

2021年公司盈利水平下滑，主要是從去年下半年開(kāi)始，受行業(yè)周期性影響，面臨奶價(jià)下調(diào)和原材料成本上升趨勢(shì)沖擊，導(dǎo)致其盈利能力受到考驗(yàn)。

進(jìn)入2022年，澳亞集團(tuán)的盈利水平下滑更加明顯。公司在今年上半年毛利率大幅下降8.9個(gè)百分點(diǎn)至24.5%。其中，公司原料奶業(yè)務(wù)毛利率為27.2%，而上年同期為34.7%。

受毛利率下滑影響，公司在上半年的利潤(rùn)規(guī)模也已“腰斬”。招股書披露，2022年上半年，公司的營(yíng)收為2.78億美元，同比增長(zhǎng)15.4%；凈利潤(rùn)為2984萬(wàn)美元，相比上年同比下滑62.72%。

據(jù)悉，奶牛養(yǎng)殖的飼料主要包括青貯飼料(由玉米和苜蓿制成)、牧草(主要為苜蓿和燕麥干草)、玉米及豆制品。這些飼料價(jià)格的變動(dòng)，直接影響著澳亞集團(tuán)的銷售成本。據(jù)統(tǒng)計(jì)，2016年時(shí)，國(guó)內(nèi)玉米、豆粕平均市場(chǎng)價(jià)格分別為每噸2016元、3298元，至今年春節(jié)之后時(shí)，玉米價(jià)格則接近每噸3000元，豆粕價(jià)格一度突破每噸5400元。

在中國(guó)農(nóng)墾乳業(yè)聯(lián)盟專家組組長(zhǎng)宋亮看來(lái)，國(guó)內(nèi)的原料成本大幅上漲，而國(guó)內(nèi)奶價(jià)卻在持續(xù)下行，飼料成本上漲會(huì)極大侵蝕原料奶企的利潤(rùn)。

另一方面，澳亞集團(tuán)利潤(rùn)率走低也與原奶價(jià)格下行有關(guān)。有媒體報(bào)道稱，從2021年三季度開(kāi)始，生鮮乳價(jià)格在突破新高后開(kāi)始一路走低。招商證券研報(bào)數(shù)據(jù)顯示，截至10月11日，主產(chǎn)區(qū)生鮮乳價(jià)格報(bào)4.14元/公斤，較去年同期下降4.17%。

原奶價(jià)格回落，飼料價(jià)格仍處于高位，無(wú)疑壓縮了原料奶企的盈利空間。

部分客戶也是股東

下游客戶方面，澳亞集團(tuán)與全國(guó)及地區(qū)領(lǐng)先的乳制品制造商（包括蒙牛、光明、明治、君樂(lè)寶、新希望乳業(yè)、佳寶及卡士）及新興乳制品品牌（如元?dú)馍旨昂?jiǎn)愛(ài)）建立了長(zhǎng)期合作關(guān)系。

據(jù)招股書披露，澳亞的客戶群多元化且平均售價(jià)較高。這種多元化體現(xiàn)在，于2021年及2022年上半年，老牌乳業(yè)品牌蒙牛、光明、明治等約占公司原料奶業(yè)務(wù)總收入的83%及81%，以及元?dú)馍帧⒑?jiǎn)愛(ài)等新興乳制品品牌約占公司原料奶業(yè)務(wù)總收入的15%及16%。

此外，根據(jù)弗若斯特沙利文的資料，2019年至2021年，公司的原料奶產(chǎn)品的平均售價(jià)分別為4076元╱噸、4371元╱噸及4789元╱噸，比行業(yè)平均水平高出11.6%、15.2%及11.5%。

能賣出更高價(jià)格的原因在于，根據(jù)弗若斯特沙利文的資料，公司的最大客戶及前五大客戶于2021年分別貢獻(xiàn)營(yíng)收占總收入的27.4%及65.7%，低于其他前五大同行的平均水平76.5%及85.7%。

澳亞集團(tuán)表示，這使得公司不僅能夠獲得更強(qiáng)的議價(jià)能力，亦能產(chǎn)生較高的平均售價(jià)水平。

不過(guò)，很多下游乳企和澳亞集團(tuán)的關(guān)系，不僅僅是供應(yīng)商和客戶的關(guān)系，公司的4家原料奶客戶先后成為其股東。

2020年，明治乳業(yè)收購(gòu)澳亞集團(tuán)25%股權(quán)，對(duì)價(jià)2.544億美元；2021年9月，新希望乳業(yè)宣布，全資子公司GGG Holdings Limited 以5840萬(wàn)美元對(duì)價(jià)獲得澳亞集團(tuán)在5%股權(quán)。

同樣在2021年下半年，元?dú)馍滞ㄟ^(guò)子公司Plutus Taurus Technology HK Limited持股5%；簡(jiǎn)愛(ài)酸奶母公司樸誠(chéng)乳業(yè)通過(guò)戰(zhàn)略投資，持有股權(quán)2.5%。

上述四家企業(yè)合計(jì)持有澳亞集團(tuán)37.5%的股份，2022年上半年，澳亞集團(tuán)對(duì)新希望乳業(yè)、樸誠(chéng)乳業(yè)、明治中國(guó)全資子公司銷售額分別為1753.8萬(wàn)美元、3241萬(wàn)美元、1030萬(wàn)美元。

下游乳企控制上游牧場(chǎng)企業(yè)，在國(guó)內(nèi)并不罕見(jiàn)，比如蒙牛旗下的中國(guó)圣牧和現(xiàn)代牧業(yè)，伊利將賽科星、中地乳業(yè)收入囊中，君樂(lè)寶則收購(gòu)了西安銀橋乳業(yè)、入股來(lái)思爾乳業(yè)等等。

宋亮認(rèn)為，原奶客戶和澳亞集團(tuán)形成股東關(guān)系，加強(qiáng)了上下游和形成穩(wěn)定的購(gòu)買合作關(guān)系，也是作為乳制品產(chǎn)業(yè)分工，形成利益連接的一種模式。

不過(guò)值得注意的是，在乳制品產(chǎn)業(yè)鏈中，目前的澳亞集團(tuán)主要身份仍是供應(yīng)商，擁有更強(qiáng)話語(yǔ)權(quán)是其未來(lái)在市場(chǎng)站穩(wěn)腳跟的關(guān)鍵。

對(duì)上游奶企來(lái)說(shuō)，如果定價(jià)權(quán)被強(qiáng)勢(shì)的客戶兼股東所掌控，出現(xiàn)“奶價(jià)一言堂”的情況，則可能進(jìn)一步壓縮其利潤(rùn)空間。