來源/錦緞 

撰文/周群

6月26日，有媒體引述消息人士信息稱，SHEIN已秘密提交材料，申請在美上市。SHEIN方面隨即否定了這一說法，稱消息不實。這是SHEIN年內第三次被曝出將登陸美國資本市場。

SHEIN被認為是中國最神秘的跨境電商，以快時尚服飾品牌起家，當前品類逐漸擴充至百貨等其他領域。SHEIN 的創始人兼首席執行官許仰天，生人于1984年，是當前最受矚目的新生代電商大亨之一。但互聯網上關于其人的信息有限，截至6月27日，百度百科上關于他的介紹只有一行字：許仰天，希音公司創始人，以500億財富位列《2023胡潤全球富豪榜》第341位。

作為跨境電商領域標志性公司之一，SHEIN在資本市場的一舉一動，長期被視為行業風向標。盡管IPO交表說法被官方再次否認，我們仍然可以透過公開信息有所窺見：在快時尚第四浪潮敘事趨于觸頂后，SHEIN的財富餐桌上，已經擺好了刀叉。

01 

趨于觸頂的“第四次浪潮”

快時尚是個西學東漸的商業概念。

1969年創立的美國休閑服裝品牌GAP，1984年成立的日本優衣庫，以及1975年持續至今的時尚服裝品牌ZARA，是快時尚三個不同歷史時期的標志性符號。創立于2014年的SHEIN，背靠輕工業最大產能國，因循移動互聯網技術快速崛起，被認為是快時尚的第四次浪潮。

在我們此前分析報告中曾指出，快時尚經濟囊括3大要素：速度、品類、價格。當產品更新速度越快、品類越多的時候，品牌商的規模才會越大。而在此基礎之上，產品溢價能力（品牌力、品質力）越大，企業的效益越厚。

本質上，這3大要素都服務于這個行業的第一性原理，就是用各類時尚元素最大化捕捉當下各種社會心理，并讓這些時尚元素成為這一時期的流行商品。GAP、ZARA、優衣庫的成功也都是基于這一第一性原理，SHEIN亦是如此。

作為發跡于2010年代的第四次浪潮，SHEIN的獨特之處在于：

1.更先進的銷售模式：電商2.更先進的信息手段：爬蟲，AI 3.更先進的生產關系： 買手與柔性供應鏈 4.更具比較優勢的人力及資金成本： 中國沿海一代成熟的輕工業基礎設施，以及美元低利率時代的風險資本

總體來說，SHEIN的迅速崛起，并成為中國乃至全球GMV最大的跨境電商品牌之一，是一場中國輕工業全要素生產率式勝利。

速度更快、品類更豐富、價格更低廉，使得SHEIN崛起勢頭較三次浪潮更為迅猛，但也意味著它的周期主線更為短暫。

當時當下，無論是商業模式、抑或AI與爬蟲等技術，還是柔性供應鏈體系，在跨境市場中已不再稀缺，競爭者正蜂擁而至。此外，SHEIN先發優勢帶來的高基數銷售額，使其增長曲線正趨于鈍化：

據媒體報道，2022年SHEIN營收達240億美元，同比增長52.8%，利潤為7億美元。相較2021年57%的營收同比增速和11億美元的利潤， SHEIN首次出現年度營收增速下滑、利潤下跌的情況。另據商證券數據顯示，SHEIN在2022年多個月份的日活躍用戶數量維持環比個位數增長，在7月甚至出現了日活躍用戶環比下降4%的情況。

增速的鈍化，亦使得SHEIN的供應鏈體系承受更大的壓力。最近一個時期，SHEIN供應商“撤退”的消息不時流傳。

或許是為了維系更好的資本市場預期，SHEIN的商業敘事正從快時尚獨立品牌，趨于快時尚品牌平臺：一方面，SHEIN的商品品類正從服飾擴展到百貨；另一方面，就在6月26日，SHEIN發布消息稱，推出“希有引力”百萬賣家計劃，正式轉向電商平臺模式。

盡管有新的敘事正在規劃，但在快時尚第四次浪潮趨于觸頂現實之下，風險資本們的退出意志亦不免逐漸剛性起來。最近一年多內，關于SHEIN即將IPO消息屢屢傳出。

02 

餐桌上已經擺好了刀叉

對于更多的中國投資者來說，SHEIN的真正特殊之處還在于，它的財富效應很難被分享。

SHEIN的資本市場邏輯，正從成長型公司演變成可以通過現金流折現的價值型公司。這一路走來，基本注定只是少數人的財富大餐。

更重要的是，種種現實均預示著，它最終的IPO歸宿大概率只能在美股市場。這就使得，即使主線商業敘事正趨于尾聲，但更多的中國中小投資者仍很難參與到SHEIN的資本市場增值過程。

來自媒體的公開報道顯示，為了順應國際化需要，以及更為順遂地登陸資本市場，SHEIN已將經營重心錨定在新加坡：相關備案文件顯示，2019在新加坡注冊的 Roadget Business Pte公司，自 2021 年底以來一直是運營 SHEIN 全球網站的法人實體。

包括SHEIN商標在內的多項核心知識產權，均部署在Roadget公司名下。SHEIN亦在LinkedIn上的公司簡介頁面顯示新加坡是其總部。另據媒體報道，根據一份文件，SHEIN 創始人兼首席執行官許仰天或已成為新加坡永久居民。

實控及運營主體的在物理空間上的變化，指明了SHEIN未來的戰略路徑，也客觀上為風險資本的最終退出鋪平了道路：自2014年創立以來，SHEIN迄今經歷了F輪融資，投資方超過10家。最新一筆融資據悉發生于今年年內，融資金額為20億美元，該Pre-IPo輪融資的投資方包括紅杉資本、泛大西洋資本，以及阿聯酋和沙特主權財富基金等。

盡管IPO路徑已經明確，但擺在SHEIN和它一級市場投資者面前的挑戰仍有不少：

一方面，隨著企業生命周期的不斷演進，成長性的鈍化，以及市場環境的變化，SHEIN一度高達1000億美元的估值，而今已經縮水1/3，當前估值在660億美元左右；

另一方面，來自ESG方面的壓力正成為其海外IPO的關鍵阻力之一，特別是曾被長期詬病的版權等問題，都隨著IPO的迫近而被放大。于是我們近期也看到，SHEIN特別開展了一次針對海外網紅博主的“路演”活動，將她們請到自己的工廠實地參觀。

以上，從總部的更迭，到商業與資本敘事的變軌，到Pre-IPo輪融資的落定，再到面向公共輿論的“路演”，無不預示SHEIN的IPO已經到了沖刺階段，這場“快時尚第四次浪潮”所造就的財富餐桌上，已經擺好了精致的刀叉。