來源/觀點(diǎn)網(wǎng) 

撰文/鐘凱 

消費(fèi)基礎(chǔ)設(shè)施公募REITs在千呼萬喚之中終于邁入實(shí)質(zhì)落地階段。10月26日，華潤(rùn)置地、印力、中國(guó)金茂及物美作為“飲頭啖湯”的首批申報(bào)企業(yè)，在交易所提交商業(yè)資產(chǎn)REITs申報(bào)稿并獲得受理。

華潤(rùn)置地作為國(guó)內(nèi)商業(yè)地產(chǎn)領(lǐng)跑者之一，納入首批申報(bào)企業(yè)似乎并不意外。

就首批4家企業(yè)而言，相關(guān)統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，它們所涉及的底層資產(chǎn)估值達(dá)143億元，擬募集金額127億元；而華潤(rùn)的底層資產(chǎn)估值82億元，募集近70億元，所受關(guān)注也最高。

在房地產(chǎn)行業(yè)向新發(fā)展模式平穩(wěn)過渡的大環(huán)境下，消費(fèi)基礎(chǔ)設(shè)施公募REITs開閘對(duì)房企盤活經(jīng)營(yíng)性物業(yè)、打通“投融建管退”鏈條乃至未來的投融資轉(zhuǎn)型都有重要意義。首批申報(bào)企業(yè)底層資產(chǎn)的成長(zhǎng)性，估值折現(xiàn)率等情況，也將為未后來者所參考借鑒。

試水消費(fèi)設(shè)施公募REITs背后，也隱藏著華潤(rùn)置地對(duì)證券化的更多想法，一個(gè)成立不足半年的商管平臺(tái)開始浮出水面。

底層資產(chǎn)概覽

根據(jù)華夏華潤(rùn)商業(yè)資產(chǎn)封閉式基礎(chǔ)設(shè)施投資基金（下文簡(jiǎn)稱華潤(rùn)商業(yè)資產(chǎn)REIT）募集說明書披露，華潤(rùn)置地此次申報(bào)公募REITs的底層資產(chǎn)為青島萬象城，位于被譽(yù)為青島核心廣域級(jí)商圈的市南區(qū)香港中路商圈，是山東省規(guī)模最大、入駐品牌最多的購物中心之一。

香港中路商圈也是國(guó)內(nèi)外游客來青島旅游消費(fèi)的必經(jīng)之地，除了青島萬象城，標(biāo)志性商業(yè)項(xiàng)目還包括海信廣場(chǎng)、永旺東部購物中心、銀座中心、海天Mall等，周邊擁有甲級(jí)寫字樓、中高端住宅、星級(jí)酒店及地鐵2、3號(hào)線等成熟配套。

青島萬象城的商業(yè)建面約30.1萬平方米，其中一期自2015年開業(yè)，二期自2021年開業(yè)。截至2023年6月底，資產(chǎn)賬面價(jià)值41.68億元，按收益法估值82.02億元，評(píng)估結(jié)果較賬面價(jià)值增值40.34億元，增值率96.78%。

在首批消費(fèi)基礎(chǔ)設(shè)施公募REITs之中，華潤(rùn)商業(yè)資產(chǎn)REIT從底層資產(chǎn)的體量、總估值而言都排名第一，每平方米估值單價(jià)高達(dá)1.96萬元，高于杭州西溪印象城（1.59萬元）。

在11月2日舉辦的2023觀點(diǎn)商業(yè)年會(huì)上，華潤(rùn)萬象生活執(zhí)行董事、副總裁魏小華也公開表示，青島萬象城項(xiàng)目是青島規(guī)模最大、品質(zhì)很高、覆蓋全域的城市級(jí)購物中心，無論是在公司所管理項(xiàng)目還是華潤(rùn)體系內(nèi)都屬于非常優(yōu)質(zhì)的項(xiàng)目。

相比之下，華潤(rùn)置地并未將旗下更具代表性的項(xiàng)目諸如深圳萬象城作為底層資產(chǎn)，這與消費(fèi)基礎(chǔ)設(shè)施公募REITs的民生屬性有關(guān)。

一位機(jī)構(gòu)人士對(duì)觀點(diǎn)新媒體表示，重奢類型商業(yè)項(xiàng)目暫未納入REITs的發(fā)行范圍。

募集說明書也從國(guó)家戰(zhàn)略、宏觀調(diào)控政策、國(guó)民經(jīng)濟(jì)和社會(huì)發(fā)展總體規(guī)劃等情況，闡述青島萬象城的合規(guī)性。比如提及，項(xiàng)目位于新型消費(fèi)網(wǎng)新型消費(fèi)網(wǎng)絡(luò)節(jié)點(diǎn)，服務(wù)于恢復(fù)和擴(kuò)大青島市消費(fèi)，符合推進(jìn)、培育、發(fā)展消費(fèi)基礎(chǔ)設(shè)施的國(guó)家重大戰(zhàn)略、國(guó)家宏觀調(diào)控政策。

青島萬象城也呈現(xiàn)了與市南區(qū)及其他區(qū)域代表性競(jìng)品項(xiàng)目對(duì)比的情況，凸顯項(xiàng)目在體量、出租率、租金水平及品牌組合等方面所存在的優(yōu)勢(shì)。

其中項(xiàng)目定位為城市級(jí)購物中心，地上共有6層、地下4層，承租租戶超過500戶，業(yè)態(tài)橫跨餐飲、零售、娛樂、服務(wù)、汽車、超市、冰場(chǎng)等；項(xiàng)目同時(shí)接駁地鐵2、3號(hào)線這兩條青島市最主要的地鐵線路，為換乘站地鐵上蓋項(xiàng)目。

青島萬象城與競(jìng)爭(zhēng)性物業(yè)比較分析，數(shù)據(jù)來源：公告披露

在上述顯性優(yōu)勢(shì)以外，說明書還強(qiáng)調(diào)了運(yùn)營(yíng)品牌及會(huì)員基礎(chǔ)兩項(xiàng)隱性優(yōu)勢(shì)：項(xiàng)目運(yùn)營(yíng)管理服務(wù)商為華潤(rùn)萬象生活，后者是行業(yè)領(lǐng)先的商業(yè)運(yùn)營(yíng)品牌，其招商能力和運(yùn)管服務(wù)可以提高項(xiàng)目商業(yè)競(jìng)爭(zhēng)力；以及當(dāng)前項(xiàng)目的會(huì)員人數(shù)逾百萬，占青島常住人口的10%。

項(xiàng)目同樣存在一定的競(jìng)爭(zhēng)劣勢(shì)，比如欠缺國(guó)際奢侈品牌門店，高消費(fèi)客群聚集能力相比臨近奢侈品百貨較弱。

不過，考慮到消費(fèi)基礎(chǔ)設(shè)施公募REITs的要求，這個(gè)表現(xiàn)如今恰好成就了青島萬象城。

經(jīng)營(yíng)表現(xiàn)分析

青島萬象城一期于2015年開業(yè)，相比于華潤(rùn)置地更早期的項(xiàng)目如深圳萬象城、沈陽萬象城等，在地價(jià)等成本環(huán)節(jié)稍高，因而收益率會(huì)受到一定的壓制。

華潤(rùn)置地在2017年年報(bào)中就曾披露，2012年前開業(yè)的項(xiàng)目回報(bào)率（口徑為Yield On Cost）達(dá)31.3%；2014年后開業(yè)項(xiàng)目（2013年無開業(yè)項(xiàng)目）回報(bào)率則為8.6%。

從購物中心總體表現(xiàn)看，2020-2022年這疫情三年，華潤(rùn)置地在該業(yè)務(wù)分別錄得回報(bào)率（口徑為Ebitda/Cost）8.8%、11.0%、8.0%，并預(yù)計(jì)2023年全年錄得9.5%；平均出租率分別為94.7%、97.0%、96.2%，今年上半年維持96.2%，經(jīng)營(yíng)較為穩(wěn)定。

另根據(jù)華潤(rùn)萬象生活披露的情況，疫情三年該公司購物中心NOI（運(yùn)營(yíng)凈收益）分別為54億元、93億元、95億元，對(duì)應(yīng)NOI Margin（運(yùn)營(yíng)凈收益率）分別為51.0%、60.9%、59.7%。

具體到青島萬象城，過去三年及一期，除了2020年因重點(diǎn)品牌招商周期較長(zhǎng)導(dǎo)致出租率僅為91.67%，此后年份出租率逐步增長(zhǎng)并維持在98%以上的高位；今年上半年保持接近100%的收繳率，欠費(fèi)乃至壞賬的風(fēng)險(xiǎn)較低。

租戶結(jié)構(gòu)角度觀察，截至今年6月底，青島萬象城已出租面積13.18萬平方米，簽約租約共計(jì)507份；涉及租戶447個(gè)，租戶業(yè)態(tài)主要分為零售、餐飲、生活配套及體驗(yàn)等，呈現(xiàn)租戶分散程度高、品牌豐富的特點(diǎn)。

與深圳萬象城、成都萬象城等項(xiàng)目類似，青島萬象城同樣自營(yíng)了冰場(chǎng)業(yè)務(wù)。這部分業(yè)務(wù)占租賃面積3500平方米，按次數(shù)向消費(fèi)者收取門票費(fèi)，單次門票50-140元/人/次，并開設(shè)培訓(xùn)課程及提供配套商品銷售。但該業(yè)務(wù)的年收入在1207-1555萬元之間，業(yè)績(jī)貢獻(xiàn)仍較小，主要作為新興消費(fèi)業(yè)態(tài)進(jìn)行探索。

至6月底，青島萬象城加權(quán)平均剩余租期為2.53年，其中面積占比30.88%的主力店平均剩余租期4.54年，占比69.12%的專門店平均剩余租期1.66年。這種情況與印力商業(yè)REIT接近，在保留主力店相對(duì)長(zhǎng)租期的同時(shí)，既可以改善項(xiàng)目租戶結(jié)構(gòu)，又可以通過換租創(chuàng)造收入增長(zhǎng)空間。

收益表現(xiàn)方面，過去三年及一期，項(xiàng)目收入分別達(dá)到3.82億元、5.26億元、5.08億元及3.31億元，2020年及2022年收入較低主要受減租影響，分別減免租金0.33億元、0.88億元。但項(xiàng)目疫情三年仍錄得收入復(fù)合增長(zhǎng)率15%，這體現(xiàn)了華潤(rùn)差異化的商業(yè)運(yùn)營(yíng)管理能力。

募集說明書并未披露青島萬象城NOI情況，據(jù)觀點(diǎn)新媒體粗略測(cè)算（按NOI=運(yùn)營(yíng)收入-成本費(fèi)用-非運(yùn)營(yíng)支出-資本性支出計(jì)算），僅2023年其NOI大約為2.49億元，對(duì)應(yīng)NOI Margin達(dá)到75%左右。

數(shù)據(jù)來源：基金募集公告，觀點(diǎn)指數(shù)整理

運(yùn)營(yíng)凈收益增長(zhǎng)主要受收入和成本影響，在成本費(fèi)用并未出現(xiàn)大幅壓降的情況下，項(xiàng)目于今年上半年還是受到了疫情后收入增長(zhǎng)的拉動(dòng)。

上半年，華潤(rùn)置地旗下購物中心零售額總體錄得零售額751億元，同比增長(zhǎng)38.9%，同店增長(zhǎng)27.4%。其中，青島萬象城有11.85萬平方米租賃面積（占總租賃面積92.39%）所涉及的租戶采用固定租金與零售額提成租金二者取高的計(jì)租方式，上半年該種經(jīng)營(yíng)方式為項(xiàng)目貢獻(xiàn)了2.11億元收入，占總收入88.14%；期內(nèi)租金收入增長(zhǎng)率達(dá)到12.88%。

數(shù)據(jù)來源：基金募集公告

青島萬象城在6月份也啟動(dòng)了一期L4-L5北部、二期L4-L5區(qū)域的區(qū)域業(yè)態(tài)調(diào)整及裝修工作，涉及建面1.29萬平方米，預(yù)計(jì)完成后新增可租賃面積6168平方米，2024年完成并開業(yè)。這對(duì)于提升租賃坪效，引入差異化品牌租戶也能產(chǎn)生一定幫助。

但上述改造在短期內(nèi)會(huì)影響到青島萬象城的估值表現(xiàn)。按照募集說明書，項(xiàng)目預(yù)測(cè)2024年的Cap Rate（資本化率）約為5.36%，同時(shí)預(yù)計(jì)NOI Margin約為63.99%，主要受到改造的部分鋪位會(huì)在2024年面臨一定時(shí)期的收入損失，以及改造預(yù)計(jì)投入的相關(guān)資本性支出，因而明年凈收益水平偏低。

這也使得華潤(rùn)商業(yè)資產(chǎn)REIT在2024年的Cap Rate低于物美商業(yè)REIT（7.14%）、印力商業(yè)REIT（5.85%）及金茂商業(yè)REIT（5.42%）。若完全剔除業(yè)態(tài)調(diào)整的影響，華潤(rùn)商業(yè)REIT明年的資本化率實(shí)際為5.53%。

除此以外，首批4只消費(fèi)基礎(chǔ)設(shè)施公募REITs的折現(xiàn)率約6.50%-7.25%，介乎已發(fā)行的保租房及產(chǎn)業(yè)園REITs（6.50%）與倉儲(chǔ)物流及工業(yè)廠房REITs（8%-8.5%）之間，反映行業(yè)及管理負(fù)擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)層級(jí)居中。

其中華潤(rùn)與印力REITs估算的折現(xiàn)率在7%，屬于合理審慎水平，如果折現(xiàn)率取值過高，現(xiàn)金分派率就較高，資產(chǎn)估值則會(huì)較低。與之對(duì)應(yīng)，華潤(rùn)商業(yè)資產(chǎn)REIT今年11-12月及2024年全年預(yù)計(jì)年化分派率分別為4.27%、4.73%，稍低于其他3只REITs。

新平臺(tái)浮出

在2023觀點(diǎn)商業(yè)年會(huì)上，與會(huì)嘉賓曾表示，三年前市場(chǎng)認(rèn)為REITs的重大職能是作為不動(dòng)產(chǎn)或流動(dòng)性比較差的基礎(chǔ)設(shè)施定價(jià)的錨，如今這個(gè)作用已提現(xiàn)出來。從首批消費(fèi)基礎(chǔ)設(shè)施公募REITs來看，它們的估值定價(jià)比在企業(yè)報(bào)表估值更低，即REITs把很多水分?jǐn)D出去了。

截至今年上半年，華潤(rùn)置地經(jīng)營(yíng)性不動(dòng)產(chǎn)公允值較年初增長(zhǎng)6.6%至2535.47億元，其中大部分是購物中心占大部分；購物中心評(píng)估Cap Rate（資本化率）約5.00%-7.75%。以此對(duì)比，青島萬象城的Cap Rate在5.36%左右（2024年預(yù)測(cè)值）。

盡管如此，資產(chǎn)證券化對(duì)于華潤(rùn)置地仍是一個(gè)積極信號(hào)。華潤(rùn)置地董事局主席李欣就曾表示，隨著中國(guó)商業(yè)公募REITs市場(chǎng)開放，華潤(rùn)將迎來經(jīng)營(yíng)性不動(dòng)產(chǎn)業(yè)務(wù)賽道價(jià)值的巨大釋放，因而高度重視大資管業(yè)務(wù)能力的培養(yǎng)和塑造。

據(jù)觀點(diǎn)新媒體了解，華潤(rùn)置地曾于2021年成功發(fā)行3筆CMBS，總計(jì)規(guī)模達(dá)125億元。2022年再將沈陽鐵西萬象匯、北京華潤(rùn)大廈及石家莊萬象城發(fā)行CMBS，平均融資成本3.44%，總規(guī)模81億元；其中石家莊萬象城是行業(yè)首單10年期CMBS，規(guī)模30億元。

去年華潤(rùn)置地還成功發(fā)行了有巢REIT，成為首單市場(chǎng)化機(jī)構(gòu)運(yùn)營(yíng)的保租房公募REIT，發(fā)行規(guī)模12.1億元。今年10月上旬，外媒援引匿名消息指，華潤(rùn)隆地?cái)M在香港發(fā)行REITs，規(guī)模為5億至10億美元，底層資產(chǎn)包括香港的寫字樓和零售資產(chǎn)。

華潤(rùn)商業(yè)資產(chǎn)REIT的發(fā)行或許會(huì)早于華潤(rùn)隆地，這將是華潤(rùn)置地第二只REITs產(chǎn)品，該公司得以在購物中心物業(yè)實(shí)現(xiàn)“投融建管退”模式。

不同點(diǎn)在于，有巢REIT的原始權(quán)益人有巢住房租賃（深圳）有限公司，是一家在2018年就已成立的公司，華潤(rùn)商業(yè)資產(chǎn)REIT的原始權(quán)益人卻是一家新設(shè)立公司。在這背后，或許埋藏著華潤(rùn)更大的資產(chǎn)整合意圖。

資料顯示，華潤(rùn)商業(yè)資產(chǎn)控股有限公司成立于今年6月9日，注冊(cè)資本50億元，由李欣出任董事長(zhǎng)，李銘斐出任總經(jīng)理。李銘斐于2010年加入華潤(rùn)集團(tuán)，2019年起先后擔(dān)任華潤(rùn)置地運(yùn)營(yíng)管理部副總經(jīng)理、資產(chǎn)管理部副總經(jīng)理。

同樣擁有同一部門任職背景的還有王磊，他于2020年擔(dān)任資產(chǎn)管理部總經(jīng)理，目前在華潤(rùn)商業(yè)資產(chǎn)出任董事。在華潤(rùn)置地的總部部門架構(gòu)中，資產(chǎn)管理部排在戰(zhàn)略管理部、運(yùn)營(yíng)管理部之后。

華潤(rùn)商業(yè)資產(chǎn)定位為華潤(rùn)置地旗下購物中心資產(chǎn)的持有、運(yùn)營(yíng)和管理主體，主要資產(chǎn)目前僅包括青島萬象城。

不過，募集說明書提及，華潤(rùn)商業(yè)資產(chǎn)核心管理人員及團(tuán)隊(duì)，過往擁有北京、鄭州、青島、淄博、太原、石家莊、濟(jì)南等16個(gè)項(xiàng)目運(yùn)營(yíng)經(jīng)驗(yàn)，總建面199.24萬平方米，其中包括已發(fā)行及正在推進(jìn)發(fā)行CMBS的北京清河萬象匯、太原萬象城。

這意味著未來上述項(xiàng)目都有可能納入到證券化的范疇當(dāng)中，華潤(rùn)商業(yè)資產(chǎn)REIT擴(kuò)募具備豐富的資產(chǎn)儲(chǔ)備。

華潤(rùn)商業(yè)資產(chǎn)REIT將募集69.78億元，由于目前規(guī)則限制資金嚴(yán)格用于同類型資產(chǎn)的后續(xù)開發(fā)建設(shè)，原始權(quán)益人所回收全部?jī)艋厥召Y金不低于90%部分，擬用于北京首開萬象匯、廣州長(zhǎng)隆項(xiàng)目、北京西北旺萬象匯、杭州華豐商業(yè)項(xiàng)目、義烏天地、杭州城北萬象城、北京朝陽站、無錫濱湖萬象匯、杭州亞奧萬象天地等16個(gè)項(xiàng)目建設(shè)。

中金公司在近期一份研報(bào)中表示，消費(fèi)基礎(chǔ)設(shè)施公募REITs在將來還有持續(xù)擴(kuò)募增容的潛力，成為REITs板塊內(nèi)單體規(guī)模較大的標(biāo)的。