來源/36氪 

撰文/丁卯 范亮

2023年以來，阿里巴巴啟動了包括組織架構變動、業務重心聚焦核心主業在內的一系列變革措施。目前，市場對阿里變革成效如何頗為關注，而每個財報季中經營數據的邊際變化就成為投資者尋找答案的關鍵線索。

2024年5月14日美股盤前，阿里巴巴（09988.HK）公布了2024年三月底止季度（2024Q1）以及2024財年（23Q2-24Q1）全年的財務報告。

數據顯示，阿里巴巴在2024財年實現了9411.68億元的營收，同比增長8%；24Q1單季度營收為2218.74億元，同比增長7%。利潤方面，2024財年阿里巴巴實現經調整的EBITA（非公認會計準則下）1650.28億元，同比增長12%；24Q1的經調整EBITA（非公認會計準則下）239.69億元，同比下降5%。

整體來看，本次財報中，阿里在核心的電商業務、國際電商業務、創新業務上均展現出了強勢的增長勢能，尤其是境內核心電商業務GMV和收入的雙雙強勢恢復，極大提振了市場信心。但與此同時，在“聚焦用戶”大戰略之下，報告期內阿里針對傳統業務和創新業務的投入仍在擴張，在一定程度上拖累了利潤表現。

盡管財報的數據頗為亮眼，但由于此前市場對淘天業務擴張恢復已經有了較為充分的預期，因此財報發布后，美股盤中反映較為平淡，疊加次日港股休市影響，整體二級市場表現相對冷靜。

那么，此次阿里巴巴的財報質量究竟如何？核心電商業務強勢復蘇的原因是什么？未來的阿里巴巴能否延續增長態勢，是否具備投資機會？

財務綜述

從收入端整體的表現來看，阿里巴巴在2024財年（23Q2-24Q1）累計實現營業收入9411.68億元，同比增長8%；24Q1單季度則實現營業收入2218.74億元，同比增長7%。分季度來看，阿里巴巴23Q2/23Q3/23Q4/24Q1的營收增速分別為14%/9%/5%/7%，年內收入增速呈現出先降再升的態勢。

發生上述變化的最主要原因是， 23Q2宏觀經濟復蘇下的基數效應，使得該季度收入增速較高，但國內社零增速在23Q3和23Q4的持續放緩，疊加阿里巴巴初始推行低價心智對本地零售商業變現率的影響，又使得公司單季營收增速持續下滑。但我們可以看到的是，24Q1隨著國內社零增速的回暖，以及阿里對電商業務的持續打磨，其單季收入增速也開始呈現出觸底回升的態勢。

分業務版塊看，24Q1淘天集團累計實現營業收入932.16億元，同比增長4%，上季度則為同比增長2%。帶動淘天集團營收同比增速回暖的核心因素，在于客戶管理收入同比增長5%至635.74億元，而客戶管理收入上季度的同比增速則為0%，阿里巴巴在財報中也披露，本季度淘天線上GMV和訂單量的增速實際上更是在雙位數以上，其與客戶管理收入增速的差異我們會在后續詳細分析；此外，中國批發商業（1688）在引入新模式下實現了近20%的增長也起到了積極因素。

同時，我們可以看到的其他亮點，是國際商業和菜鳥兩個分部依然維持著相當亮眼的增速，24Q1的收入增速分別達到45%/30%。在當下跨境出海的大背景下，阿里作為頭部電商，通過持續的積極投入，不斷提升跨境板塊的競爭力，充分享受跨境時代的紅利，國際業務迎來持續高速擴張期；同時，作為跨境業務的基礎支持之一，受益于電商業務背后的倉儲、物流服務需求增加，菜鳥也成為國際業務高速擴張的直接受益者，本季度收入增速大超市場預期。

阿里巴巴單季度營收情況  資料來源：公司公告，36氪整理

阿里巴巴年度營收情況  資料來源：公司公告，36氪整理

利潤方面的表現來看，2024財年阿里巴巴非公認準則下的凈利潤1,574.79億元，同比增長11%；經調整EBITA為1650.28億元，同比增長12%；2024Q1非公認準則凈利潤244.18億元，同比下降11%；經調整EBITA 239.69億元，同比下降5%。

綜合來看，本季度阿里在盈利端略有下降，主要來自三方面的原因：一方面，是阿里巴巴在2024財年，開始為不同消費者群體提供好貨、好價、好服務的購物體驗，如豐富低價供給、啟動新疆包郵等，上述一系列舉措在前期都屬于增量開支，會擠壓利潤空間。

另一方面，從業務分部的角度來看，國際商業等業務分部仍處于開疆擴土的狀態，也并未對利潤表現產生積極影響。阿里也在業績電話會指出，其24Q1在新興市場特別是中東地區，在3月份穆斯林的重要銷售節點，進行了較為激進的投資。

最后，菜鳥撤銷IPO后阿里對留任員工進行了相應的激勵，也對本季度利潤產生了一次性的負面影響。

反應在費用率的角度，阿里巴巴集團層面的毛利率整體表現還算穩定，但單季度銷售費用率還是出現上升趨勢，這也是對阿里巴巴利潤表現影響最大的一個財務項目。

阿里巴巴銷售費用率、毛利率情況   資料來源：Wind、36氪整理

當然，在業務分部的利潤表現方面，我們也可以發現幾個亮點，一是阿里云聚焦高質量業務后，利潤有明顯回升，24Q1云業務分部的經調整EBITA同比增長45%，利潤的大幅回暖也是阿里云在前不久再次宣布全線下調云產品官網售價的底氣所在；二是本地生活并未受到行業競爭加劇的影響，經調整EBITA增速甚至超過營收增速。

阿里巴巴業務分部經調整EBITA情況  資料來源：公司公告，36氪整理

綜合來看，對當下的阿里而言，在淘天集團注重向價格力、用戶體驗轉型刺激規模持續擴張，疊加國際商業繼續開疆拓土的背景下，阿里集團層面給予營收增長的權重還是比利潤更為重要，因此，投入國內外電商、AI基礎設施等增長業務，可能仍是未來一段時間內阿里較為核心的戰略。反映到財務數據上，就是GMV增長好于收入增長好于利潤的趨勢。

但從本季度的經營情況看，以投入換增長戰略的效果已經開始顯現。長期而言，規模的擴張仍然是增收和盈利的核心基礎，在此之上，考慮到后續阿里針對不同業務板塊的持續提效動作，我們認為最終隨著電商業務轉換率的提升和其他板塊經營效率的改善，收入增長和盈利情況也會迎來持續修復。

核心電商業務重回增長軌道

本季度，阿里巴巴財報最大的亮點在于淘系電商業務重回強勁增長。

季度內，受益于購買人數和購買頻次雙雙增加的帶動，淘系電商平臺的訂單量和GMV均實現了雙位數的同比擴張。更重要的是，當期代表忠誠高購用戶的 88VIP會員數量突破3500萬，同樣實現了雙位數的增長。

從背后的原因來看，我們認為主要可以歸納為兩個方面：

首先，年內消費大盤的不斷企穩，為淘系電商業務恢復提供了堅實的基礎。

當下，國內家庭具有較高的現金儲備，顯示出了極強的消費能力，但此前經濟弱復蘇的預期在一定程度上削弱了消費者的消費信心。但今年以來，隨著經濟企穩預期的強化，消費者信心水平得以顯著提升，五一期間出行人數的高漲、近期服裝、電子等可選消費頻次的增加就是最好的佐證。

受益于國內消費者極強的消費能力和消費信心的持續恢復，今年以來我國消費大盤尤其是網上零售額呈現出了較快的恢復，給電商平臺業務增長提供了較大的底層支撐。根據國家統計局數據顯示，2024 年 1-3 月，我國社零同比增長 4.7%，其中，實物商品網上零售額同比增長 11.6%；與此同時，一季度我國快遞業務量同比增長也高達25.2%。

其次，在“用戶為先”的戰略下，淘系電商平臺通過一系列的戰略投入，打造出品牌、商家、產業代工廠都可以高效運營的綜合平臺，不斷豐富平臺商品品類和品牌構成，維持“萬能的淘寶”核心競爭優勢，滿足不同消費者的多元化購物需求，實現了持續的客戶拉新和留存。

在此基礎上，阿里進一步通過價格競爭戰略、商家減負、極致用戶體驗追求等戰略，持續為消費者提供具有價格吸引力的優質產品和極致的購物體驗，從而進一步增強平臺用戶黏性，提升用戶購買意愿和購買頻次，最終對平臺訂單量和GMV實現了正向反饋。

從具體動作上看，去年下半年至今，淘天圍繞購物體驗做出了多項調整，包括上線先用后付、僅退款功能，推出延遲發貨自動賠付機制“晚必賠”，對服飾行業的超長預售做出限制，規范虛假發貨、物流停滯問題等。

不僅如此，今年以來，淘天針對普通用戶和高購用戶進一步加大用戶體驗優化的投入，新增了店鋪標簽體系，而且啟動了新疆包郵；在88VIP權益升級方面，88VIP透露權益合作品牌將從4000個增加至10000個；同時4月提出88VIP無限次退貨包運費，單次上限25元；5月進一步將88VIP積分兌換擴充到現金紅包。

在一系列大大小小的動作之下，用戶對平臺的使用體驗優化有了更立體的感知，隨著購物體驗的提升，不僅帶動了平臺月活的增長，而且也提振了用戶的購買意愿和留存復購意愿，給電商業務的增長貢獻了核心動力。根據Questmobile數據顯示，今年4月淘寶以9.28億月活位居國內電商榜首，而且在平均使用時長方面，華創證券數據顯示相比短視頻平臺的普遍負增長，淘寶同期同比增長近25%。更有價值的是，在客單價普遍下滑的大背景下，一季度淘系平臺客單價卻實現了8.4%的同比增長。

除了GMV和訂單量的高速擴張外，本季度最核心的國內零售客戶管理收入（CMR）在GMV高增長的帶動下也實現了5%的同比增長，相較上季度(0%)明顯提速，也超過了此前市場3%的預期，但仍與GMV增長之間有一定差距，主要還是由于整體轉換率下降導致的。

阿里巴巴CMR收入  資料來源：公司公告，36氪整理

轉換率的下降一方面，在于當前阿里的重心仍在于用戶體驗的提升以及給商家的減負來擴大規模，因此對商家端支持力度的進一步加大降低了轉換率，例如，4月淘寶經營工具“生意參謀”對商家實現了免費；另一方面，則是因為阿里引入直播電商等當前變現率較低的新型模式，在一定程度上弱化了轉換率。

但我們認為，考慮到當前淘系電商平臺GMV及訂單量的增長勢頭，尤其是在本次電話會議中，阿里層面透露4-5月平臺GMV的健康增長趨勢仍在延續，在這種背景下，未來受益于GMV增長的強可持續性、疊加公司層面針對新型模式下商業化水平提升的更多動作，預計后續季度淘系平臺的轉換率會迎頭趕上，最終實現GMV與CRM增長之間的正向循環。

投資策略

拉長時間周期，我們可以看到，2022財年至今，阿里巴巴的非公認準則凈利潤整體處于持續回升的趨勢，因此，阿里股價表現不佳最主要的原因還是估值的下調。

阿里巴巴非公認準則凈利潤   資料來源：Wind、36氪整理

而對阿里估值造成沖擊的因素，一方面來自于新消費趨勢下國內電商平臺競爭格局變化引發的行業原因，另一方面則來源于前期戰略定位下，阿里創新業務虧損擴大對整體利潤形成的拖累。

阿里巴巴也及時認識到了這一問題，2023年起電商業務開始順應消費大環境，著力提升價格力、用戶體驗以擴大市場份額。同時，創新業務方面，本地生活等業務投入不斷縮窄，阿里云則開始聚焦高質量業務發展。

一系列舉措下，財報端我們已經可以看到了明顯的積極變化，比如24Q1淘系電商業務GMV和訂單量重回雙位數增長，國際電商業務的高速擴張，以及云業務經調整EBITA的大幅改善等。根據阿里巴巴業績電話會披露，針對電商業務，當下階段持續通過改善用戶體驗提升GMV擴張仍是首要任務，但后續阿里巴巴會逐步推出一系列商業化動作，旨在改善轉換率的增長，這樣的背景下，預計受益于整體規模的擴大和效率的提升，未來電商業務的CMR增長將有望逐步提速，而核心電商業務作為阿里的基本盤，無疑為未來集團整體營收和利潤的同步增長奠定了基礎。

此外，在對資本市場的回報方面，阿里巴巴也推出了累計超160億美元的分紅+回購，累計金額占公司市值的比例高達8%，這個股東回報力度在整個中概股是一騎絕塵的狀態，甚至不遜于A股市場不少紅利股。

同時，值得關注的是，此次財報中，阿里的雙重主要上市時間表落地，預計2024年8月底，完成香港主要上市轉換。這意味著，未來阿里完成轉換后有望被納入港股通，不僅可以迎來更多A股機構投資者和個人投資者的增量資金，而且也會對估值的修復提供利好。

因此，在各項邊際利好的加成下，我們認為，當前估值水平處于低位的阿里巴巴已經具備比較強的投資吸引力，阿里估值的反轉或許已經開啟。

阿里巴巴PE-Band  資料來源：Wind、36氪整理