出品/首席商業評論 

撰文/做鏡觀天

有這樣一家行業巨頭，市值較巔峰蒸發千億，營收始終距離千億差上那么一步，更可怕的是凈利潤表現達到了8年最差水平，凈利潤同比上年暴跌97.83%，只剩1億多元。

說出來頗有些難以置信，難道是地產行業，還是汽車行業巨頭？都不是，而是跟百姓餐桌息息相關的乳制品行業其中的巨頭——蒙牛。

前段時間蒙牛發布2024年業績公告：全年營收886.75億元，同比下降10.09%；歸母凈利潤1.05億元，同比驟降97.83%，與“雙千億”目標再次失之交臂。

雖然乳業不同于地產和汽車，但也有些相似的行業規律，那就是規模經濟在行業中無比重要，有了規模才有議價權，才有較強的市場競爭力。所以不管是蒙牛也好，伊利也好，過去幾年都在大舉擴張，只不過蒙牛的擴張過于粗放，迎來的是苦果，而現在正是買單的時候。

2017年蒙牛曾野心勃勃放出狠話：“希望蒙牛在2020年達到1000億的銷售額和市值！”雖然沒有達成目標，但是為了擴張產生的一系列擴張性并購已經產生，或許正是這些并購拖累了蒙牛業績，致使不能完成目標。

對于凈利潤大幅下降，蒙牛公告指出，年內集團附屬公司貝拉米錄得虧損。經審慎考慮貝拉米近年來的經營狀況和財務表現并結合對未來市場的預期，集團在年內確認對貝拉米相關現金產生單位分別錄得之商譽及無形資產減值虧損人民幣11.547億元及人民幣34.901億元；以及撥回過往年度已確認的與貝拉米相關稅項虧損及暫時性差異有關的遞延稅項資產及負債人民幣6.634億(此影響所得稅費用)，綜合對集團業績影響為人民幣39.814億元。

貝拉米本來是澳洲知名奶粉品牌，在國內也有一定知名度，蒙牛在2019年溢價5.2倍花費71億元收購指望打開奶粉市場。彼時時任蒙牛總裁盧敏放認為未來的機會在消費升級的市場，國內母嬰市場對有機進口高端奶粉需求旺盛，收購貝拉米將為蒙牛開辟新的增長渠道。

但收購貝拉米并沒有帶來想象中的收益。

貝拉米為何拖后腿？

貝拉米開局即逆風，由于政策問題，貝拉米此前沒能拿到中國嬰配粉的注冊。只能以跨境購或者海淘方式進入中國市場，不能在線下母嬰渠道進行銷售。不過也沒有影響很久，2020年4月，貝拉米最終通過雅士利在新西蘭的工廠注冊了貝拉米菁躍，拿到了中國嬰配粉的注冊。

雖然貝拉米在國內奶粉市場遇到了注冊問題，對生產節奏產生一定影響，但最致命的問題是蒙牛收購后的整合沒有到位。

先是節奏失控，貝拉米的澳洲管理團隊堅持"慢工出細活"的研發節奏，與中國市場要求的"快速迭代"產生矛盾。明星產品"超高端有機A2"因中外團隊分歧延遲上市18個月，錯過市場窗口期。澳洲工廠產能利用率長期低于40%，中國倉庫周轉天數高達98天（行業平均45天）。跨境物流成本占營收比重達28%，吞噬利潤空間。

另外，渠道體系割裂也是一大問題，貝拉米原有代購體系與蒙牛正規渠道產生沖突，導致價格體系混亂。據某跨境電商平臺曾出現同款產品三個不同版本，價差達30%。數字轉型脫節，貝拉米CRM系統無法與蒙牛中臺對接，導致用戶數據流失率高達67%。其私域流量運營效率僅為蒙牛主品牌的1/4。

貝拉米在2019財年進賬13億多，一入蒙牛體系就表現頹靡，其后3年，其營收只10.32億元、5.15億元和1.24億元，逐年下滑。高價買來的貝拉米，未能提振奶粉業務，2021-2022年，不得不計提商譽減值13.64億元。

2024年1-6月，貝拉米在內的蒙牛奶粉業務，營收僅為16.35億元，跌幅為13.6%，成為蒙牛業務的一大短板。貝拉米在中國市場的有機奶粉市占率從2019年的7.2%跌至2024年的1.8%，被飛鶴臻稚有機（12.4%）、君樂寶優萃（9.1%）全面超越。

業內人士認為蒙牛并購貝拉米尋求新的增長曲線無可厚非，2019年伊利也曾收購新西蘭品牌Westland，2021年入股澳優乳業進一步加碼嬰幼兒配方奶粉。問題在于并購之后是否消化不良，對其定位是否準確能否抓住市場風口。

收購整合的挑戰

這并非蒙牛第一次在并購業務上吃大虧。2013年蒙牛斥資124.6億港元收購雅士利，收購雅士利的目的很明確就是為了填補奶粉業務短板。但雅士利在2022年退市，營收由2013年38.9億元跌至退市前的16.35億元，累計虧損超過50億元，蒙牛也在財報中披露，在2016年計提商譽減值22.54億元，成為乳業史上最大單筆減值之一。

早在2013年，蒙牛就花了31.75億港元買下了現代牧業的大量股份，后續一直在加大投入，但2024年預計虧損15億，直接拖累蒙牛業績。

蒙牛的并購，本質上是希望“用資本換增長”。但事實證明，策略沒有規劃好，不同品牌整合難度大，不同業務線管理和渠道協同極難。蒙牛的策略是不把雞蛋放在同一個籃子里，但現實是資源沒有有效整合與協同效應，反而削弱了業務競爭力。

某種程度上這是蒙牛創始人牛根生時代的烙印，他有句流傳甚廣的名言：“蒙牛集團有一個飛船定律，不是在高速中成長，就是在高速中毀滅，如果達不到環繞速度，那么只能掉下來，只有超越環繞速度，企業才能永續發展。”

但時代的風口總會過去，高增長的時間才是短暫的，存量博弈下辛苦掘金才是常態。已經持續超過3年的牛奶行業過剩，足以讓任何企業變得現實謹慎。2024年，蒙牛新總裁高飛上任后，迅速啟動“瘦身計劃”：砍掉“無效增長”：停止盲目追求規模，清理渠道庫存；剝離不良資產：逐步退出虧損業務（如部分牧場和奶粉品牌）；聚焦高毛利產品：加碼鮮奶、奶酪、功能性牛奶等高附加值品類。

行業周期仍未見底

過去有一句比較流行，悲觀者正確，樂觀者存活。但盲目的樂觀只會帶來毀滅，自信的樂觀才能穿越周期看到未來。

根據國家統計局數據，2025年1-2月全國乳制品產量454.5萬噸，與去年同期487.6萬噸的產量相比，同比減少6.8%，這也是1-2月份乳制品產量連續兩年超過6%以上幅度的減少。產量大幅下滑的背后，是疲軟的乳業消費需求，有數據顯示，去年全國人均奶類消費量為41.3千克，同比下跌1.5%。

下游渠道也在發生翻天覆地的革命，讓傳統企業有些無所適從。正品團購賣不過9.9元/箱的臨期牛奶；直播間里，“買奶酪送盲盒”“買一送一”的賠本賺吆喝屢見不鮮。南方乳業某大區經理望著商超貨架嘆息：“我們還在和經銷商算返點，新勢力已用算法重構消費宇宙。”

“當前我國奶業正面臨著2008年以來的最嚴峻挑戰。”去年7月份農業農村部原副部長于康震的一句話，拉響了中國乳制品行業的危機警報。

今年的情況同樣不容樂觀，行業困難仍在繼續。奶業協會的數據顯示，一月存欄相比2024年末減少3.3萬頭至615.9萬頭，二月再減少4.5萬頭至611.4萬頭。去產能化有加速的跡象，而且這個過程已經不可逆，原因包括：（1）行業90%虧損，一些牧場負債率水平已經高達80%甚至更高；（2）玉米、豆粕等飼料價格上漲，加征關稅也有影響（如豆粕20%進口來自美國），導致虧損加劇；（3）乳企縮減采購量，牧場每天產奶，但保質期極短的原奶找不到消化渠道，只能用散奶價格低價賣，遠低于養殖成本。

對于伊利蒙牛這種巨頭來說，直接反應就是營收增速下滑，凈利潤下跌。伊利目前只披露了去年前三季度的營收和凈利潤，分別是890億元和108億元，看上去還不錯，但伊利的擴張也頂著不小的財務壓力。在過去的5年里伊利的資產增長了一倍多，很明顯正處在擴張階段，但債務總額卻增長了接近2倍，遠遠大于總資產的增長速度，結果就是資產負債率上升，從2019年的56.55%增加到了2023年的62.20%，最新數據是2024年的三季報，資產負債率60.19%，依舊不低。

當前問題如何破局

當資本市場對大舉擴張的財務性動作不再感冒，意味著過去“高舉高打”的模式已經告一段落。接下來的增長邏輯已經變成在存量市場中尋找新的細分增量，這意味著要有較強的產品科研能力和營銷力，細分市場往往有著較小容錯空間，這對品牌來說也是巨大挑戰。

有些分析認為中國的人均乳制品消費量僅為世界平均水平的1/3，市場遠未飽和。但是中國市場一直以來都缺少日常飲用牛奶的習慣，在城市化率接近飽和的今天，很難再談有巨大增量。而且近些年興起的咖啡和奶茶對于乳制品也有一定競爭替代關系，所以不能盲目認為市場潛力還有很大。

如今行業增長邏輯已發生巨變，呈現高端化趨勢，消費者愿意為有機、A2蛋白、娟姍牛奶、低溫鮮奶支付溢價；產品功能化，減糖、助眠、高蛋白等細分需求崛起；產品場景化：牛奶+咖啡、牛奶+代餐等跨界玩法成為新趨勢。

政策利劍亦劃破陰霾。《優質乳工程》頒布66項嚴苛新規，巴氏奶糠氨酸含量直逼歐盟標準；《奶類消費擴容提質指導意見》首次將“每日飲奶”寫入國民營養計劃，鎖定學生奶覆蓋率。農業農村部專家指出，要讓牛奶重新流淌進中國人的生活肌理，而非僅僅作為營養符號存在。  

2023年，蒙牛創投基金將60%的資金押注合成生物和生物制造，其中虹摹生物的HMO技術已應用于嬰配奶粉，單罐成本下降15%；武漢合生科技的生物酶解工藝，讓高端酸奶產能提升20%。多項技術為蒙牛帶來50多項專利，一旦蒙牛這些專利技術能夠實現規模化量產，將能替代進口原料，以目前國內行業水平來看，有望形成較強的技術優勢，或許是蒙牛敢于短期刺破泡沫和輕裝上陣的底氣所在。

寫在最后

蒙牛的利潤暴跌，給所有追求規模的企業上了沉重一課，并購不是萬能藥，可能補不了短板，相反成為“包袱”。存量競爭時代，慢下來做好內功才能精準出擊，消費者需求多樣善變，善于定義產品而不是跟隨的企業才能走得更遠。

參考資料：

乳業“至暗時刻”怎么破 來源：財經早餐

蒙牛乳業的雙重危機 來源：第一風口

蒙牛乳業，高飛難了 來源：大升財經