成商集團（600828）的主業包括7家門店，以及兩家自有物業的出租經營。公司的盈利主要來源于鹽市口店、南充店、太平洋大廈物業租金收入。鹽市口店位于成都核心商圈中的鹽市口商圈、近鄰天府廣場，地理位置優越。

　　公司鹽市口店前身為成都人民商場，成立于1953年，在西南及成都享有良好的商譽及口碑。該店2005年四季度經過全面改造后，目前經營面積41400平方米，年營業收入5-6億元，年盈利在5000萬以上。南充店是公司目前在異地經營得最好的一家門店。南充店始建于上世紀50年代，2003年正式更名為成商南充店。該店定位于中高端，已經成為當地零售業的時尚新坐標，目前年收入約2億，07年實現凈利潤3487萬元。此外，公司在成都還包括北站店（位于火車北站出站口右側，以快速消費品和旅游用品為主）、溫江店（溫江區東門）、武侯店（位于成都一環路南四段，06年全面升級調改，由過去超市類轉變為時尚的社區型百貨）。成都以外店面則包括瀘州店及綿陽店。

　　同時，公司還擁有春熙路北端的商業大廈物業，總建筑面積約3萬平方米，該物業主要用于公司與香港太平洋百貨合作經營的太平洋百貨春熙店，目前公司年收取租金約2860萬元。由于該合同訂立時間較早，目前該區域的租金水平已經遠高于當時訂立時的租金水平。太平洋百貨目前的年銷售額約8億元、年凈利潤約7000萬元。而按照當初訂立的合約，公司有權于2010年收回經營；若能收回經營權，公司的業績有望得到提振。即使屆時不能收回經營權，公司也有望獲得較高的租金提升空間。

　　其次，公司大股東茂業百貨披露的信息顯示，未來3-5年，公司將在四川展店6家。這其中包括已經取得產權證及所有項目規劃，目前正處于建設批準階段的鹽市口二期及九眼橋項目。九眼橋項目位于人文濃厚的九眼橋片區，其規劃商場經營面積50000平方米左右，投資1.5億元，預計于2009年下半年開業。鹽市口二期擬將現有的鹽市口店連成一片，包括百貨經營、高檔寫字樓、酒店。總規劃面積20萬平方米、總投資10億元；其中，百貨經營面積5萬平方米，百貨投資2.5億元，預計百貨經營將在2010年下半年左右率先完工并開業。公司目前7家門店的總經營面積10.90萬平方米，隨著鹽市口二期、九眼橋項目、南充二店的開出，預計未來三年公司百貨經營面積將增加約12萬平方米，總經營面積將達到22.90萬平方米。

　　再次，公司07年處置了處于虧損狀態的子公司人民百貨、迪康百貨的股權債權，計提了黃河商業城2000萬元的應收帳款損失減值準備（黃河商業城剩余應收帳款約1000萬元，該公司目前已經開始盈利）。另外，收回了成都盛唐、深圳翰策等的巨額欠款（金額11585萬元，以較為優質的重慶醫藥股權抵償）；中發黃河的擔保糾紛案也已進入執行程序。公司的歷史遺留問題已基本得到解決，這將使公司未來能夠更專注于主業的發展。

　　給予“推薦”評級

　　我們預計公司未來3年銷售復合增長率可達29%，銷售規模的快速增長將提高公司的議價能力，其綜合毛利率也將穩步提升。公司未來3年的凈利潤復合增長率有望達到42%。雖然公司靜態估值略高于區域性百貨上市公司的平均水平，但鑒于公司未來良好的發展前景及大股東的強大實力和豐富的管理經驗，給予公司以“推薦”的評級，目標價23.1元，相當于08年44倍及09年30倍PE。

　　風險提示：

　　鹽市口二期、九眼橋項目開業時間具有一定的不確定性，這可能導致公司的業績釋放時間晚于預期。
　　（中國證券報 中投證券研究所 蘭飛燕）