隨著領導層宮斗告一段落，瑞幸正在尋找重回二級市場的路徑。

近日，有媒體報道稱，由于遭受美股投資者質疑，瑞幸咖啡決定尋求在港股市場上市。瑞幸咖啡否認稱，管理層專注于貫徹公司業務戰略，為客戶提供卓越的產品和服務。公司仍將持續致力于美國的資本市場。上市方向仍在觀察，但目前未有赴港上市的計劃。

從2020年4月被曝光財務造假以來，瑞幸咖啡管理層經歷了反復波動，先是“鐵三角”陸正耀、黎輝、劉二海被踢出董事會，陸正耀與錢治亞分別讓出董事長與CEO職務，瑞幸高級副總裁郭謹一接替兩人職務。

此后則是新老領袖的逼宮戲碼，按照郭謹一的說法，陸正耀與錢治亞裹挾數十位瑞幸中高層管理人員請求董事會罷免郭謹一，理由是貪污腐敗、鏟除異己和能力低下。郭謹一通過內部公開信強硬回應“所作所為問心無愧”。結果是，董事會站在郭謹一一邊，推動神州系高管與瑞幸徹底“脫鉤”。

自始至終，陸正耀的博弈對象不是職業經理人身份的郭謹一，而是背后的投資方。早在財務造假風波中，瑞幸獨立董事邵曉恒堅持對瑞幸展開調查，陸正耀一度嘗試罷免邵曉恒，但被瑞幸的投資方大鉦資本、愉悅資本駁回。

隨著風波平靜，大鉦資本完成了對神州系資本的取代。早在2019年上市之初，瑞幸的最大股東為陸正耀，持股比例超過30.53%，但在今年1月，大鉦資本聯合IDG資本和Ares SSG從清盤人畢馬威手中收購清算股權后，大鉦資本一躍成為瑞幸咖啡的控股股東，并持有超50%的投票權。

從這一角度來說，大鉦資本實現了對瑞幸的“做空”與“低吸”。而隨著瑞幸進入重啟上市的新節奏，“大鉦瑞幸”也表現出與“神州瑞幸”的諸多不同。

舊酒新瓶

2020年6月29日，由于財務造假22億的事件發酵，瑞幸從納斯達克全球精選層退市，進入場外粉單市場維持交易。

粉單市場，得名于用粉紅色紙打印報價，相當于國內的三板市場——不滿足主板上市要求的企業在此交易。區別于國內三板市場的是，粉單市場沒有定期財務報告和公司信息的披露要求。對不按時披露財報的企業，粉單市場沒有強制摘牌懲罰。

從管理層表述看，瑞幸顯然更傾向于回歸美股市場。從2021年6月起，瑞幸開始補發經重新審計的2019年財報，并在此后陸續補發2020年財報及披露公司重組計劃及與美國集體訴訟原告代表簽署的和解意向書。郭謹一對此解釋：“我們一直在努力補救財報推遲的會計問題，并糾正歷史財務信息。新領導團隊將為瑞幸咖啡股東創造長期價值。”

公開信息的披露，意味著不斷給投資者吃下“定心丸”，為未來回歸主板市場留有后手。

在今年2月4日，瑞幸發布公告稱，已滿足和SEC達成的和解協議中約定的1.8億美元民事罰款義務，這意味著在資本市場層面上，瑞幸走完了與SEC的和解流程并結束破產保護程序。

盡管資本市場對瑞幸咖啡的造假歷史仍然心有余悸，但美股市場畢竟有相對成熟的星巴克標的，瑞幸依然可以從“東方星巴克”的身份中獲取估值紅利，而港股市場無此賽道的成熟標的。在財務造假門曝光之前，瑞幸股價一路走高，最高市值一度超過120億美元。

在投資者層面，瑞幸管理層正在通過穩健的策略尋求信心修復。

從經營策略看，以郭謹一為代表的新領導層扭轉了瑞幸此前的戰略規劃，在不少投資者看來，郭謹一正在帶領瑞幸從激進擴張階段進入精細運營階段。

從2017年到2021年末，瑞幸全國自營門店的數量分別是4家、1811家、4239家、3929家和4397家。而根據錢治亞在2019年6月瑞幸全球合作伙伴大會上的表述，瑞幸將在2021年建成10000家門店。

結果是，2020年的暴雷中斷了瑞幸的門店擴張進程，瑞幸的無人零售計劃中斷，已有門店也陷入“關停并轉”，強調盈利優先。

這將使瑞幸的投資邏輯發生根本轉變。神州系主導時期，瑞幸被認為是互聯網改造傳統零售的代表企業，通過大額用戶補貼獲客，優勢在于標準化開店的低成本擴張能力；隨著2021年起經營性現金流轉正，瑞幸正在回歸傳統零售模式，更多強調從運營層面的人力成本、材料成本、租金成本的節流中獲取增長。

同時，瑞幸對融資的饑渴訴求也將減弱。2019年5月在納斯達克上市后，瑞幸的IPO募資額達到6.95億美元；但僅8個月后，瑞幸就匆忙拋出無人零售戰略，同時申請增發1200萬股，并發行4億美元可轉債，總募資規模超過IPO融資額。狂奔式擴張塑造的巨額資金缺口，使瑞幸最終深陷財務造假污點當中。

一定程度上，大鉦時代的瑞幸更值得投資者信任。

2019年，瑞幸的營收額為30.25億元人民幣，但運營成本高達62.37億元，主要用于新開店面的租店鋪、買材料和補貼消費者。瑞幸也被投資者詬病為“賣一杯賠兩杯”。

而隨著2020年瑞幸單店現金流轉正，瑞幸的財務造假動力正在削弱。盡管2021年財報顯示，瑞幸在通用會計準則下仍然虧損5.39億元，但較2020年25.87億元的虧損額已有大幅度縮減。

以瑞幸營銷費用占營收比重為例，在2018年，這一比例高達88.73%，但在2021年下降至4%，曾幾何時“請消費者喝咖啡”的瑞幸已經一去不復返了。

兩個壁壘

如果從2021年財報數據看，瑞幸咖啡似乎在短時間內獲得了業績的爆發式增長。

財報顯示，2021年，瑞幸實現營收額79.65億元人民幣，同比增長高達97.5%；而2020年，瑞幸營收增速僅為33.3%；神州系主導的2019年，營收增速為260%。此外，瑞幸還實現了虧損額的大幅收窄，從單店盈利能力來看，門店利潤率從2020年的12.5%增長至20.9%。

但瑞幸是如何實現亮眼業績的？

以消費者數量為例，2021年，瑞幸平均每月交易客戶為1300萬，較2020年增長55.2%；從門店數看，2021年瑞幸自營門店數增速僅為11.91%。

其中，加盟門店為瑞幸貢獻了約三分之一的營收增量。從2021年1月起，瑞幸發布新零售合作伙伴招募計劃，瑞幸對毛利潤超過兩萬元的加盟商進行利潤分成。截至2021年末，瑞幸加盟門店占總門店數的27%，全年營業收入為13.061億元，同比增速為312.5%。

從營收成本看，一則數據值得關注——在門店數量增加的背景下，瑞幸的材料成本、租賃和其它運營成本均有不同程度的上漲，但銷售費用反而較2020年下降了27.1%。

品牌發展早期，瑞幸的3.8折券一度深入人心，消費者可以通過不到10元的價格購買一杯咖啡，但自財務造假案發后，瑞幸削減了折扣營銷力度。有消費者表示，自此瑞幸的價位十分尷尬——體驗不及星巴克，性價比不及便利店。

站在投資者視角看，背后是瑞幸增長邏輯的重大變化。

「新熵」認為，瑞幸的投資邏輯中，物理壁壘和心理壁壘至關重要。

前者代表在連鎖咖啡市場中形成密集、消費便捷的門店網絡。正如錢治亞在2019年演講中所表述的，通過密集門店和外賣補充，提供便捷性遠超競爭對手的咖啡供給。

后者代表用戶心智的壁壘，也就是選擇瑞幸咖啡的理由。用錢治亞的表述則是，比星巴克模式更便宜，比便利店產品更好，甚至價格也不貴多少。

從硬性的物理壁壘來看，在咖啡核心的高線城市場景中，瑞幸的增長正在放緩。

盡管財報并未披露瑞幸在2021年第四季度新開門店中，自營店和加盟店的比例。但從2020年到2021年的財報對比中可以發現，瑞幸自營店與加盟店的新店增速分別是11.91%和86.15%。盡管加盟店的基數更低，但仍然表明瑞幸的門店增長主要集中在下沉市場。

如果從門店密度看，國內連鎖咖啡賽道已經沒有瑞幸的競爭對手，高線城市消費者能明顯感受到的是，在寫字樓、商業區等核心地段，瑞幸咖啡的門店密度已經很高，留給瑞幸的加密空間越來越少。

而在下沉市場，餐飲咖啡品類仍然處于用戶教育期，通過加盟模式，瑞幸“外包”了用戶教育成本，代價是經營面臨更大的不確定性。在2021年財報加盟店業績高速增長的背景下，加盟能否取代直營改變瑞幸的增長邏輯，仍需持續觀察。

從軟性的用戶心智壁壘來看，瑞幸已經不復錢治亞口中“不比便利店貴多少”的營銷底氣，瑞幸咖啡主流產品的價格正在從15元左右一杯的單價，回歸20至30元區間，其介于餐飲門店和瓶裝咖啡的價格區間正在變得模糊。

對瑞幸來說，品牌舍棄了星巴克第三空間模式，就必然要從消費頻次入手，尋求成為咖啡消費者的“口糧”。隨著被價格“勸退”的消費者增多，瑞幸需要平衡產品力與性價比之間的關系，以不斷精確自身的市場定位。

與此同時，瑞幸的競爭對手正在增多，由于瑞幸通過補貼消費者加快了市場教育，更多品牌如Manner、M Stand、Tims正在加快融資進度。從創新能力看，瑞幸開創的生椰拿鐵在走紅后很快被競爭對手復刻，在消費者教育成熟的高線城市，瑞幸需要不斷創新來提升用戶體驗。而在下沉市場，與蜜雪冰城等擁有10元以下檔位咖啡產品的對手相比，瑞幸需要保障產品性價比優勢，這同時提升了競爭難度。

如果說在神州系時期，瑞幸的投資邏輯主要是物理壁壘，看開店速度和獲客效率，那么在大鉦系時期，瑞幸的投資邏輯將向增長質量轉變，及縮減人力、營銷等硬成本提高運營效率，以及開發創新品類，維護消費者心智。在凈利潤扭虧為盈后，瑞幸面臨的市場考驗才真正開始。