出品/開菠蘿財經

撰文/蘇琦

隨著泡泡瑪特公布2022年年度財報，投資者似乎冷靜了下來。

泡泡瑪特曾創造過毛利率超過60%、營收增幅超過220%、市值最高近1500億港元的神話。但上市后的兩份年報，讓投資者們意識到，市場熱情退去，現在應該開始用一家成熟企業的標準來要求泡泡瑪特了。

2022年，泡泡瑪特的營收達46.2億元，但增速放緩，同比增長僅2.8%；近四年歸母凈利潤首次下滑，同比下降44.32%達4.76億元，毛利率則是連續四年下降至57.5%。

至于市場最關心的IP問題，泡泡瑪特進一步加大了Molly、Dimoo和SKULLPANDA三大IP的開發力度，但新IP小野的營收占比僅有3%。

不過，這樣的業績表現是受到了疫情的影響，并且公司還在正向盈利。為此，泡泡瑪特過去一年每個月都在購回股份，以顯示自己對未來的信心，在2022年財報溝通會上，管理層也一再表示2023年第一季度，各項數據都在轉好。 

泡泡瑪特每個月都會購回股份

不過，與最高點107.6港元/股相比，現在的泡泡瑪特股價和市值已不可同日而語。截至發稿，泡泡瑪特報21.40港元/股，總市值為292.7億港元。

這背后或許是因為，疫情進一步暴露了泡泡瑪特在供應鏈、業務和市場拓展、管理體系等方面的不足，而這些都是成為一家成熟消費品公司的必經之坎，投資者們對泡泡瑪特的信心不足。

國內業務增長遇阻，泡泡瑪特開始押注海外市場。2022年，其海外市場收入同比增長147.1%，零售店數量較上年增加21家，總數達28家，機器人商店達49間。但海外市場的成長速度能否達到預期，還有待觀察。

有投資人對開菠蘿財經分析，泡泡瑪特千億市值的背后，是市場短時間內將情緒及潮流在年輕人身上交匯的結果，彼時的新消費賽道，還有很多因為吃到周期紅利而一飛沖天的神話。如今，到了泡泡瑪特必須要證明自己、重塑資本市場信心的時刻。

“盲盒第一股”，還不夠成熟？

過去一年，受到疫情影響，泡泡瑪特的日子并不好過，賺錢也越來越不容易。

2022年泡泡瑪特實現營收46.2億元，同比增長2.8%，整體呈現上升趨勢，但與2021年的78.7%相比有不小的差距。

盈利方面，過去兩年間，泡泡瑪特急于推出新品，拆件數量增加，原材料、模具和設計及授權等成本費用上升，銷售成本由2021年的17.3億元，上升到2022年的19.6億元，增長了13.3%，進而導致泡泡瑪特的利潤率和毛利率出現波動。

2022年，泡泡瑪特的歸母凈利潤為4.76億元，同比下降44.32%。這是泡泡瑪特在過去四年里，首次出現凈利潤下降的情況。2022年泡泡瑪特的凈利潤率僅為10.3%，同比下降45.9%，而2019年這一數據為26.8%。

毛利率也很大變化。2022年，泡泡瑪特毛利率為57.5%，2019年達到頂峰64.8%后，此后連續四年下滑。

制圖 / 開菠蘿財經

在直營模式下，不斷攀升的庫存水平和存貨周期也給傳遞出了危險信號，供應商壓力激增。疫情和錯誤的銷售預估，打亂了公司的清庫存節奏，2022年泡泡瑪特存貨增長至8.67億元，存貨周轉天數也由2021年底的128天增至160天。

CIC灼識咨詢執行董事姜驍瀟稱，由于需要不斷的出新IP、新產品來刺激消費者，盲盒并不像許多傳統潮玩可以依靠預售進行規劃生產，導致出現周轉慢、高庫存的問題。產品力較強的情況下，風險并不高，一旦出現某系列達不到市場預期的的情況，該產品就會面臨滯銷問題。

為了消化庫存，泡泡瑪特開始嘗試用“福袋”的玩法去庫存——將多個盲盒隨機放入大盒，以低價組合銷售。

但這樣的做法反而遭到了部分用戶的“不滿”。資深潮玩玩家樂樂告訴開菠蘿財經，她此前特別喜歡Labubu阿根廷合作系列的梅西隱藏款，當時以450元的價格在二手市場求得，結果泡泡瑪特將這一款式加入“神秘商店”的促銷活動，與一些庫存盲盒放在一起銷售，導致這款的價格“暴跌”。

不過，泡泡瑪特創始人CEO王寧在財報電話會上提到，隨著2023年1-2月生意的逐漸復蘇，泡泡瑪特的存貨水平降低，截至2月底，相比2022年年底存貨下降了14%。泡泡瑪特產品的補貨周期縮短到平均60天，熱銷商品可以做到每周補貨。

周期紅利過后，泡泡瑪特還需要攻克供應鏈難題及由此帶來的品控難題，撐過去，才能成長為一家成熟的消費品公司。

樂樂稱，SKULLPANDA的夜之城系列中有一款“暴力保鏢”，兩個代工廠生產的產品簡直就是兩種版本——一種是珠光質感，另一種則是看起來不太干凈的油光感。“消費者在抽盲盒的時候已經承擔了1/12的款式風險，還要再承擔1/2的產地風險，希望泡泡瑪特能把品控做好。”

品控不僅僅體現在成品效果不一樣上，樂樂稱，刮花、磕碰、摔斷、缺失配件和卡片等瑕疵也十分常見。

那么，資本市場和投資人如何看待業績的連續下滑？

“我們今年不會期望銷售有非常激進的增長，而是會更加關注毛利率和凈利率。從2023年Q1的表現來看，業務恢復的速度要好于預期，我們預計今年的收入會有30%-40%的增長，今年的毛利率會提升1-3個百分點，60%以上的毛利率是公司的管理目標。”王寧在財報電話會上稱。

不過，關注消費賽道的投資人宇白也稱，泡泡瑪特過去幾年拿下了較高的市場份額，依靠規模優勢，倉儲成本、物流成本和租金成本都會相對下降，未來的利潤率還有上漲空間。

Molly終于“退位”

泡泡瑪特IPO之初，一款Molly一年就能賣出4.56億元，占比27%，被質疑“過度依賴單一IP”，隨后幾年，泡泡瑪特一直在極力平衡各大IP的收入占比。

2022年，泡泡瑪特自有IP收入占比達65%，依舊是公司最核心的收入來源，主要依靠SKULLPANDA貢獻18%的收入。

SKULLPANDA如今已經成為了泡泡瑪特的第一大IP，全年賣出8.52億。其中2022年1月推出的夜之城系列，單系列銷收入達到2.23億元。相比之下，Molly和Dimoo在2022年全年的收入占比，分別同比增加了1.7%和同比下滑了0.1%。 

原本一度被視為第二大IP的PUCKY，收入貢獻和營收占比大幅下降，連帶著獨家IP的收入同比下降17.1%，收入占比下降至13.9%，幾乎與非獨家IP持平。

泡泡瑪特各類IP收入占比情況

不過，宇白分析，SKULLPANDA、Molly、Dimoo已經連續兩年霸占前三大IP，目前只有小野是新IP，營收占比僅有3.1%，泡泡瑪特的打法是不斷出老IP的新品來擴大盤子，并沒有真正解決IP焦慮。“有內容做基礎、有情感陪伴的IP才能衍生出IP生意，否則只是鋪SKU的快消生意。”

泡泡瑪特確實將更多力氣放在了老IP的開發上。2022年，泡泡瑪特與韓美林、大久保等藝術家合作聯名，還與米奇/米妮、粉紅豹等IP合作聯名。公司還推出了DIMOO、SKULLPANDA、LABUBU的MEGA珍藏系列，在400%和1000%的基礎上，推出了100% SPACE MOLLY周年系列。2022年，MEGA珍藏系列共實現收入4.67億元，2021年這部分收入為1.78億元，2023年，MEGA有望成為獨立的品牌線。

但老IP的過度商業化，似乎也成了問題。樂樂的感受是，MEGA珍藏系列剛推出時很受歡迎，“限量+設計好看+老牌IP”的組合拳，讓玩家趨之若鶩，MEGA瞬間就成了潮流的代名詞，只要擁有一只就能成為一個潮流博主。但后期該系列不斷推新，用戶的興趣就隨之變弱了。

數據也顯示，年輕人對泡泡瑪特的癡迷度似乎正在逐漸下降。2022年，泡泡瑪特的會員復購率位50.7%，與過去兩年幾乎持平。社交平臺上，有大量關于“泡泡瑪特退坑”的筆記。

過去兩年花了10萬元買娃的樂樂，就已經基本退坑。她總結，自己和身邊小伙伴退坑，主要是因為泡泡瑪特經常“饑餓營銷”，基本搶不到第一波發售，到第二波時，往往是預售，好不容易收到了自己喜歡的娃，新的系列又已經補位，原本的娃在二手市場的價值也跌到了原價以下。

其次，玩娃的成本并不低，上到關注官方和二手平臺進行搖盒摸盒，下到參與大V發帖互動、與群友討論，再到需要時常收納整理存放娃娃的空間，對玩家在金錢、時間和空間三方面都是極大的消耗。

退坑的人變多了，傳導到二手市場，也直接導致泡泡瑪特流通價格的下跌，并進一步影響玩家的購買欲望。

一位玩家介紹，Labubu有幾個早期系列的隱藏款，原價59元，之前被炒到2000多元，現在最多也就700多元，“曾經在二手平臺翻30多倍的情況，已經很難再見到了。”

樂樂稱，自己手里還有一大堆娃沒有賣掉，“我有一次打包了兩箱娃，有100多個，即使按59元一個算，也有6000元，但這兩箱娃的二手價僅有700多元。”樂樂稱。

樂樂在閑魚出掉的一部分娃

受訪者供圖

姜驍瀟指出，隨著泡泡瑪特盲盒品控下降、出貨量變大，其二級市場的炒作空間開始越來越狹窄。當炒作經濟不再，資本市場對泡泡瑪特的熱情自然也大幅消減。

泡泡瑪特IP老化、與小眾IP競爭，以及炒不上價格的難題，也在加速年輕人的退坑。樂樂說，“最開始喜歡Molly的那幫人已經長大了，并且認為Molly現在的設計用力過猛，失去了最初的味道。”

出海新故事，能講通嗎？

泡泡瑪特的另一大盈利點在于布局全渠道銷售網絡，有線下渠道（零售店、機器人商店）、線上渠道（天貓旗艦店、京東旗艦店、泡泡抽盒機及其他電商平臺）及批發三大銷售渠道。

2022年，泡泡瑪特營收依舊主要來自線下，占比達44.8%，并出現了負增長。其線上渠道的主要營收來自泡泡瑪特抽盒機，抖音等直播電商渠道收入占比增幅達38.9%，表現優于負增長的天貓和京東旗艦店。

泡泡瑪特各渠道收入情況

線下渠道中，泡泡瑪特零售店的收入變化不大，同比增長1.3%。分區域去看，一線城市依舊是主力消費人群，用更少的門店創造了相對更多的收入，123家門店創造了6.8億收入；新一線、二線及以下城市加起來的收入有10億，門店數加起來有206家。

泡泡瑪特2022年開店明顯更加謹慎了。其在新一線、二線及以下城市，新增門店數31家，一線城市新增門店數10家，均少于2020年、2021年。

不同等級城市的零售店和機器人商店情況

承擔起測試市場功能的機器人商店，也停止了往年的擴張速度，2022年泡泡瑪特共有2067間機器人商店，比2021年新增206間，這一新增比例僅有2021年新增機器數量的一半。

“機器人商店目前面臨瓶頸，一方面是機器人商店的體驗不佳，只有路過的、有消費沖動的且知道泡泡瑪特品牌的人，才會去購買。另一方面，機器的密集度增加之后更依賴客流量。”宇白預測，2023年，泡泡瑪特鋪設機器人商店的目的，或許會轉移到深耕會員體系和品牌觸達上。

在財報電話會上，王寧再次提到今年的銷售恢復速度，2023年一季度環比去年四季度有30%以上的銷售增長，其中線下門店的環比增長超過70%。

隨著泡泡瑪特改變海外業務的策略，由ToB的經銷商模式轉向DTC，加快了直營店的布局速度，海外市場也是財報內為數不多的增長亮點。王寧也多次表示，未來會努力“從中國的泡泡瑪特變成世界的泡泡瑪特。”

2022年，泡泡瑪特的海外市場收入同比增長147.1%，收入占比從2021年的4.1%增長至2022年的9.8%，零售店數量較上年增加21家，總數達28家，機器人商店達49間，分布在英國、新西蘭、美國、澳大利亞和日韓等地。

泡泡瑪特國際業務總裁文德一提到，預計到2023年底，泡泡瑪特海外門店的數量會達到80-90家，機器人商店接近200 家，其中70%位于東亞和東南亞，30%位于歐美澳地區。

宇白稱，泡泡瑪特在出海領域還處于“摸著石頭過河”的狀態。姜驍瀟稱，大的玩具品牌比如孩之寶、迪士尼、日本御三家等，都有自己專用的供應鏈渠道，這一方面，泡泡瑪特并不強。

不僅是泡泡瑪特，52Toys、名創優品旗下TOP TOY等潮玩品牌也紛紛布局出海業務，不過在海外市場，受文化宗教、進口管理標準、IP授權、收入不同造成的定價差異等影響，泡泡瑪特還要面對異地管理、控貨運輸（潮玩配件更多）、配備相關人才和供應鏈、營銷成本大幅提升等問題。

一位職業賣家告訴開菠蘿財經，國外的潮玩市場已經發展多年，如何打動資深的玩家、如何與海外本土市場的經典IP競爭，對泡泡瑪特及其他潮玩品牌而言，潮玩戰爭才剛剛開始。

*應受訪者要求，文中樂樂、宇白為化名。