來(lái)源/錦緞

作者/星海

任意翻開(kāi)一本講消費(fèi)品的教義，雖然沒(méi)有明說(shuō)，但滿本都寫(xiě)著“成癮”兩個(gè)字。只是為了說(shuō)出來(lái)好聽(tīng)，穿上了一件所謂“護(hù)城河”的華服。

諸多為價(jià)值投資者津津樂(lè)道的著名案例，無(wú)一不是成癮的注腳。煙酒、醫(yī)美，甚至連可口可樂(lè)、星巴克，都是。

正是對(duì)成癮近乎變態(tài)的渴求，頂著上百倍PE上市的東鵬飲料，也還是難擋資金的追捧，2021年上市后一度沖進(jìn)千億俱樂(lè)部。畢竟陪伴紅牛成長(zhǎng)的每一位牌友，都深諳功能飲料的魔力。

看好東鵬的投資者，都等待它復(fù)制紅牛的故事，并不遺余力成為它的擁躉。

紅牛過(guò)去跟功能飲料是劃等號(hào)的。2015年紅牛大廈將傾，曠日持久的商標(biāo)紛爭(zhēng)給了野蠻人足夠機(jī)會(huì)。偏居兩廣的東鵬在資本的助推下，大快朵頤紅牛讓出的市場(chǎng)。僅數(shù)年，東鵬特飲，這個(gè)聽(tīng)起來(lái)有點(diǎn)土的名字，2021年已經(jīng)成為中國(guó)能量飲料的頭牌。

6年烏鴉可以變鳳凰，那再給6年呢？功能飲料第一股，向巔峰紅牛看齊又有什么過(guò)分。你再懷疑就是在推翻巴菲特寫(xiě)進(jìn)股東信里的金科玉律，并甩給你一句話，朋友，格局請(qǐng)打開(kāi)。

最終給股票定價(jià)的不是投資理念，而是冷冰冰的現(xiàn)實(shí)。

截至目前，我并沒(méi)有發(fā)現(xiàn)成癮的蛛絲馬跡，而等來(lái)的確是成癮的減持。

這驕傲的估值，卻撐不住大股東的遑急。去年5月27日，東鵬首發(fā)限售股剛解禁，第二大股東君正投資，便接連發(fā)布三次減持計(jì)劃。其中，今年1月20日，君正投資宣布擬減持不超過(guò)2400萬(wàn)股，占到公司總股本的約6%。

上市兩年后的5月29日，身居幕后東鵬高管打開(kāi)了原始股的封印，董事長(zhǎng)領(lǐng)頭組成的減持團(tuán)，減持近9%，按照公告日的股價(jià)計(jì)算，套現(xiàn)接近60億元。

如果從減持公告中提煉關(guān)鍵事實(shí)，9位“董監(jiān)高”直接頂額減持了25%股份；東鵬致遠(yuǎn)、東鵬致誠(chéng)等持股5%以下股東幾乎全部減持。若上述減持計(jì)劃全部完成，今年?yáng)|鵬的減持大軍將套現(xiàn)近100億元。

頃刻間，東鵬的高管變成了譏諷的對(duì)像，“明目張膽套現(xiàn)也就罷了，何苦成癮？”。但散戶的吶喊聲終究湮沒(méi)在這場(chǎng)由公司靈魂人物領(lǐng)銜的盛宴中。

按照東鵬商業(yè)拓展時(shí)的膨化外推，如果不是規(guī)則所限，其股權(quán)的減持可能也如水銀瀉地般被棄之如敝。

如果勾連東鵬上市前后的橋梁來(lái)思考問(wèn)題，一切似乎合乎情理了。

在一個(gè)看似長(zhǎng)坡厚雪的成癮性賽道，做一個(gè)長(zhǎng)期主義的生意。實(shí)則是在資本的裹挾下，靠營(yíng)銷(xiāo)和渠道擴(kuò)張，本質(zhì)上還是傳統(tǒng)消費(fèi)品公司的三板斧。草莽逆襲的故事黑化成一場(chǎng)殺雞取卵的饑餓游戲。

東鵬的重頭戲碼是傳統(tǒng)消費(fèi)品的廣告和促銷(xiāo)，其銷(xiāo)售費(fèi)用率高于行業(yè)平均水平。比如瓶蓋掃碼活動(dòng)，中獎(jiǎng)概率之高令人咋舌。

細(xì)數(shù)業(yè)績(jī)，過(guò)去五年時(shí)間，東鵬營(yíng)收水漲船高，但收入來(lái)源總是潰縮在華南和華東地區(qū)。以2022年為例，廣東區(qū)域撐起了小半個(gè)東鵬。東鵬也嘗試著多元化，但收效甚微。東鵬特飲一直是公司營(yíng)收主要來(lái)源，占比超過(guò)95%。封神的茅臺(tái)還在推陳出新，后發(fā)的東鵬卻陷入了沉淪。

東鵬基本面的羸弱并不能阻擋管理層減持時(shí)的豪邁。高估值下，大股東攜帶輜重果斷轉(zhuǎn)身。

當(dāng)然，這種現(xiàn)象并不是孤例。真實(shí)的案例故事常常比抽象的理論派更有力道。比如，2021年炒得火熱的電子煙，已經(jīng)是一地雞毛。

最諷刺的是，在功能飲料行業(yè)，一個(gè)廣為流傳的故事是：東鵬董事長(zhǎng)林木勤每次開(kāi)車(chē)經(jīng)過(guò)高速服務(wù)區(qū)，都會(huì)習(xí)慣性去看一眼那里的垃圾桶，數(shù)一數(shù)到底有多少自家空瓶子。

其實(shí)有紅牛和Monster的珠玉在前，東鵬是有機(jī)會(huì)獨(dú)當(dāng)一面。因?yàn)槎桃暎袌?chǎng)競(jìng)爭(zhēng)的比較優(yōu)勢(shì)、規(guī)模效應(yīng)、先入為主等傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)學(xué)推理的有效性，正在被東鵬一一證偽。無(wú)論這場(chǎng)減持運(yùn)動(dòng)最終如何演化，管理層已經(jīng)全身而退。

歸因下來(lái)，討論和分析公司基本面，不同的財(cái)務(wù)數(shù)字和曲線都只能反映公司的不同側(cè)面。最不能脫離人為因素，否則易流于空泛。減持是一回事，清倉(cāng)是另一回事。功能飲料第一股的故事逆變成了利益關(guān)系環(huán)環(huán)相扣的不同組合，堆砌的海市蜃樓正呈現(xiàn)坍塌之勢(shì)。

散戶還在抱著《價(jià)值》苦思冥想，總渴望發(fā)現(xiàn)一套放之四海而皆準(zhǔn)的抽象規(guī)律，如今這種心態(tài)需要成熟起來(lái)。放棄幻想，資本市場(chǎng)歷來(lái)深厚復(fù)雜，往往很難捕捉企業(yè)的關(guān)鍵匯聚點(diǎn)。

現(xiàn)實(shí)世界中沒(méi)有定義只有現(xiàn)象，只有環(huán)環(huán)相扣的勾稽關(guān)系。當(dāng)刻舟求劍去尋找成癮的黃金賽道股，最后發(fā)現(xiàn)只有自己獨(dú)自在高位站崗。

A股新上市公司業(yè)績(jī)變化的“劇本”需要各方足夠重視。上市前三年的業(yè)績(jī)劃出一條勾魂的曲線，上市之后業(yè)績(jī)?cè)萎吢丁．?dāng)融資成為拉升業(yè)績(jī)吹大泡沫的幫兇，最后一紙公告收割天量現(xiàn)金的宿命便值得多方警醒。

《置身事內(nèi)》早有預(yù)言：擊鼓傳花的游戲傳的是什么東西并不重要，只要有人接盤(pán)就行。頻繁的金融活動(dòng)并沒(méi)有提高資本配置的效率，反而給經(jīng)濟(jì)帶來(lái)了不必要的成本。

不要去低估經(jīng)濟(jì)現(xiàn)實(shí)的復(fù)雜性，你看管理層正在分配蛋糕，中小投資者還錯(cuò)把問(wèn)題當(dāng)成答案。

比成癮更可怕的是，鬼故事還會(huì)反復(fù)上演。前車(chē)可鑒，東鵬不會(huì)是最后一個(gè)。