出品/定焦One

撰文/蘇琦

“物流一哥”順豐控股（下稱“順豐”）終于在港交所二次上市，它也是首家“A+H”的上市快遞公司。

11月27日，順豐在港股上市，每股發行價34.30港元，截至發稿，股價小幅上漲達34.90港元，市值達1740億港元。而截至11月26日收盤，順豐A股報42.07元/股，市值2026.17億元。

“上市的好處無非是獲得發展企業所需的資金，順豐也缺錢，但是順豐不能為了錢而上市。”13年前，順豐集團董事長王衛接受媒體采訪時，言語中還很抵觸上市。 但過去的一系列事件證明，順豐其實是一家非常擅長資本運作的公司。

2017年，順豐在A股借殼上市，一度成為深交所市值第一的公司。7年間，順豐累計融資逾680億，并送三家子公司赴港上市，如今再次迎來港股IPO。

從發展現狀來看，順豐赴港上市的最主要目的還是融資：一方面，穩固其核心競爭力和市場地位，還需要花錢；另一方面，順豐在A股的市值從2021年5000億元的高峰到現在的腰斬，急需開辟新的融資渠道。

不少投資者表示，二次上市對于順豐來說，利好大于利空，除了融資之外，還有助于其開拓國際市場。只不過鑒于京東物流、極兔速遞在港股的低迷表現，順豐的未來表現還有待觀察。

更值得注意的是，在大部分快遞企業都選擇在A股上市的時候，為什么順豐會選擇“A+H”雙結構上市？同時今年以來，除了順豐和美的，還有8家公司正在謀劃“A+H”上市，數量已經超過2021年全年。市場為何再掀“A+H”上市潮？

去港股，為了搞錢和全球化

早在去年8月，順豐就沖擊過港交所，但是沒有成功。招股書失效四個月后，它再次瞄準港股，其目的很明確，一個是融資，另一個是開拓國際市場。

無論是其講究時效的配送服務，還是其不斷擴張的業務版圖，都需要大量資金鋪路。據Wind數據顯示，2017年上市以來，順豐已通過定增、可轉債、短期借款等方式，累計募集680.66億元。

和京東物流前期用虧損換速度一樣，一套完整且高效的配送服務體系背后，需要搭建基建，采買設備、招募配送員等。其中，光是投資建設鄂州機場（2022年7月建成投運）就花去了26.1億元。目前該機場已開通貨運航線73條，包含不少國際貨運航線。

除此之外，順豐還通過并購公司來拓展業務版圖。2018年3月，順豐收購廣東新邦物流71%的股份，布局零擔快運市場；同年10月，收購“國際物流三大巨頭之一”的DHL在香港和北京兩家公司的全部股權；2021年9月，收購嘉里物流51.5%的股份，布局東南亞市場。

通過多番資本運作，順豐穩坐國內“快遞一哥”之位。順豐在招股書里，稱自己為亞洲最大、全球第四大綜合物流服務提供商。

但這樣做的后果是財務壓力激增。2018年-2023年，順豐的負債規模從347億元攀升至1182億元，資產負債率從48%上升到53%。而到今年年中，負債規模已達去年整年的水平，為1210億元。

順豐的負債情況表

順豐此次港股上市擬募資約61.71億港元，這筆錢將為它帶來新的動力。

信達律師事務所合伙人侯秀如從事境內外IPO業務，他對「定焦One」分析，順豐在港股上市可以融資緩解經營現金流，另外也可以打通境外融資渠道。因為境內境外的利息利率和股票行情都不同，打通之后，可以靈活在兩邊市場發債發股。

順豐港股上市的另一大目的是進一步推進國際化戰略。根據招股書，順豐此次上市募資的45%都將用于加強國際及跨境物流能力。

億云財務官（CFO）創始人吳杰容認為，H股公司更便于接觸國際資本及相關資源，從資本運作層面幫助順豐拓展國際市場。同時，在目前的國際局勢之下，充分利用香港國際金融中心的地位，有助于其國際業務落地，也更加方便海外的投資人、客戶及供應商去了解順豐。

順豐布局海外市場開始于2021年，原因在于其起家業務“時效快遞”的優勢逐漸不再明顯。按照2024年中報，盡管這一業務依舊貢獻順豐總營收的44.03%，為第一大業務板塊，但是近幾年京東和三通一達都在提速，同時價格更低，對順豐造成擠壓。

同時，“時效快遞”屬于“小而美”的業務，其他快遞都與電商平臺進行綁定，時效雖慢但勝在量大。根據國信證券的一份報告顯示，順豐的市場份額一直低于三通一達，且從2023年Q1開始逐漸降低。

圖源/國信證券

國內市場競爭激烈，順豐的境外市場表現也并不穩定，需要進一步開拓。據招股書披露，順豐國際業務的收入于2022年達到一個頂峰，同比增長224.54%達589.28億元，2023年又隨即同比減少40.78%至348.99億元。

順豐的國際業務收入及占比

在海外市場，國際三大快遞巨頭仍然呈現壟斷狀態，國內玩家也在不斷加入，對于順豐而言，赴港上市只是為這場海外競賽開了個頭。

上市之后，順豐還需要證明自己

放眼整個快遞行業，“兩通一達”（申通、圓通、韻達）和德邦，都選擇在A股上市。此次順豐選擇“A+H”架構上市，有其底氣，但也面臨一定考驗。

根據快遞行業2024年前三季度業績來看，順豐以2068.61億元的營收及76.17億元的歸母凈利潤，領先其他在A股上市的快遞企業，且營收和歸母凈利潤數據比這四家公司加起來都多。

順豐前三季度營收利潤數據

“A+H”結構更適合行業龍頭公司，因為港股市場比較歡迎藍籌股。侯秀如指出，有些體量較小的公司，即使去香港上市，也會因為市盈率太低、估值很低導致股票發行不出去，或者即使上市流動性也不好，還要支付上市成本，對企業來說不劃算。

雖然從歷史數據來看，絕大多數A股在發行H股時會采取定價折讓策略，但侯秀如認為，順豐在港股上市也會在意發行價格。“其A股市盈率現在約21倍，如果價格太低或者跟A股的市盈率差太多，公司肯定也不愿意發。”

不過，整體來看，物流板塊在港股市場并不算活躍，極兔速遞、京東物流等企業都處于破發狀態，市場對順豐的估值及股價表現不好預測。

吳杰容認為，龍頭公司可能會有一些溢價，順豐和上述兩家公司各自的戰略、基因和商業模式等方面也存在差異，具體股價表現主要還是看順豐自己的故事邏輯、業務表現是否符合市場預期。

根據招股書顯示，順豐的業務分為速運及大件業務、同城即時配送業務、供應鏈及國際業務三個部分。其中，時效快遞還是主營業務，帶動速運板塊成為公司的支柱業務，這一業務從2021年到2023年都在穩定增長。

2021年-2024年6月，順豐三大業務收入占比

而這家公司的未來發展空間，承載在國際業務和同城業務上。

其中，順豐的國際業務收入主要依賴嘉里物流，2021年收購嘉里物流后，2022年嘉里物流貢獻給集團27.8%的收入，帶動集團國際業務收入達到頂峰，收入貢獻比例首次突破30%。

但是由于疫情過后全球供應鏈逐步恢復正常化，國際空海運需求及運價回落，嘉里物流在2023年為集團貢獻的收入下滑至17.8%。受到國際業務的拖累，順豐在2023年首次出現了總營收下滑的情況。

順豐對國際業務的思路是虧損換增長還是維穩保利潤，目前還有待觀察，而這也會影響市場對其的判斷。

在資本市場眼中，順豐在海外市場要面臨和極兔、菜鳥的競爭。菜鳥有阿里國際電商業務，極兔與Temu和Shopee等跨境電商平臺綁定，順豐的困境在于缺乏穩定大客戶，如果沒有足夠的跨境訂單量，航運成本將進一步蠶食其利潤。

另外，順豐的同城即時配送可謂“起大早趕晚集”，連續三年貢獻的收入占比不到3%。

近兩年，即時零售這把火越燒越旺，參與玩家從擁有產品供給的電商（京東、淘寶），到擁有配送體系和本地生活服務獲客體系的外賣平臺（美團、餓了么），再到擁有線上高頻流量的直播平臺（抖音），順豐即時配送的角色是履約，獲客和產品供給能力不及其他玩家。

值得注意的是，順豐是一家擅長資本運作的公司，也是一家十分了解港股市場的公司。這有利于這個市場的投資人了解順豐。

過去幾年，順豐已經送三家子公司拆分去港股上市——順豐同城、順豐房托和嘉里物流。另外一家公司豐巢也正在進行港股IPO，王衛持有豐巢36.54%的股份、48.45%的投票權，為其實際控制人。

之前京東、阿里等公司，也曾“癡迷”拆分子公司上市，這種做法主要是為了提升整體估值。“一個集團里如果有好幾塊業務打包上市，投資人和市場會不知道如何進行準確估值，如果每個都拆出來成為單一業務，市場估值會更高更準確，也方便這些業務獨立融資發展。”侯秀如稱。

不過，隨著市場環境的變化和這兩年港股的低迷態勢，加上拆出去公司的市值表現一般，甚至不少企業在港上市后頻頻破發，這種拆子公司上市的積極性逐漸冷卻，順豐也需要進一步證明自己。

2024，市場再迎“A+H”潮

今年以來，A股公司赴港二次上市的數量已經超過2021年全年。9月17日，美的集團也在港交所上市，隨著順豐成功登陸港交所，目前2024年年內謀劃“A+H”上市的A股公司還有8家。

今年為什么再掀“A+H”上市潮？

一方面是政策利好和港股市場流動性增強，助推了企業的交表熱潮。今年4月曾有一波資金涌入港股，當時美股資金抱團“七巨頭”，日本和印度股市也創下歷史新高，對比之下港股成為價值洼地。中國證監會也于4月發布五項資本市場對港合作措施，提出支持內地行業龍頭企業赴港上市。

另一方面是企業自身發展需要。吳杰容認為，“A+H”股上市結構對國內企業的利好，在于既能享受到大陸市場的高估值紅利，又能提升國際化形象，增加融資渠道、引入國際資本助推全球化布局。

還有一點則是與近兩年的行業變遷和市場環境變化有關。這兩年出海成為一大趨勢，且很多公司注重分散風險，避免單一資本市場的波動影響自身發展。對資金需求有所增加和急需拓展海外業務的行業龍頭企業，更傾向于選擇“A+H”的兩地上市結構。

因此，除了早期的銀行券商、石油煤炭、航空等行業的大型央企多有雙重上市外，近些年汽車、新能源、智能家電、醫療保健等行業的一些公司也選擇“A+H”架構。多家公司在招股書中提及，上市募資主要用于“拓展海外市場”。

據LiveReport大數據統計，截至2024年11月12日，含A股的港股上市公司共有150家，其中A+H公司144家（占96%），合計總市值超過20萬億港元。

被統計的公司中，2023年有10家境外收入過千億，比亞迪在境外的收入規模最大，高達1600億元；美的和海爾排在第五和第六，境外收入分別達1509億元和1356億元。而從占營收的比重看，有40家境外業務收入占比超過20%。其中，最高的一家境外業務占比高達92%，還有5家公司的境外收入占比在70%以上。

圖源/LiveReport大數據

實際上，A股和港股是兩個不同的市場。侯秀如解釋道，港股市場的上市和退市規則都比較透明，通過聆訊的確定性比較高，難點在于IPO發行較難、融資規模小、或是掛牌之后股票流動性相對小。很多企業上市是因為跟投資人有對賭，要給投資人一個交待。而A股是審核很難，一旦通過審核，發行不成問題，整體估值偏高。

對于這部分先上A股再二次上H股的企業來說，它們都是根據自身情況和，在逐步適應資本市場規則之后，作出了最利于自己的選擇。

在吳杰容看來，任何優質的企業都適合走“A+H”或“A+境外”的上市結構。上市本質上就是賣預期、賣股權、賣故事，最關鍵是故事要在海外對投資者講得通，讓他們感興趣、聽得懂并讓他們相信有好的前景預期。

那么，順豐的故事，又會怎么講呢？