出品/Mall先生

撰文/曉虎

如果你在2024年12月31日那天，以8.4元/股的價格，買入了10,000股華夏華潤商業(yè)REIT，那么截止上周末，它的總價值已經(jīng)上漲到了94,630元，漲幅超過12%。并且，你還能在今年的3月5日那天，能拿到886.8元的現(xiàn)金分紅。

在利率不斷下行的周期里，這樣穩(wěn)健的回報顯然足夠有吸引力。

隨著中國基礎(chǔ)設(shè)施公募REITs（C-REITs）市場進入常態(tài)化發(fā)行，消費REITs憑借穩(wěn)定的現(xiàn)金流與成長性資產(chǎn)的組合，在2025年迎來爆發(fā)。業(yè)績漲幅僅次于保障性租賃住房，也成為了所有REITs賽道投資人都著重關(guān)注的領(lǐng)域。

如此高的漲幅背后，究竟是誰在在買入？本文將從一級市場認購結(jié)構(gòu)到二級市場實際持倉，解析消費REITs的主要投資者畫像，也讓廣大實操從業(yè)者更進一步了解，項目經(jīng)營背后，都有哪些資本玩家？

一級市場投資者結(jié)構(gòu)

截至目前，已有8只消費REITs上市，覆蓋資產(chǎn)類型包括5只購物中心，以及奧特萊斯、社區(qū)商超、農(nóng)貿(mào)市場各1只。

統(tǒng)計時點：2025年4月30日

根據(jù)現(xiàn)行規(guī)則，在一級市場，C-REITs主要采用以下三類方式向投資者發(fā)行：

向戰(zhàn)略投資者定向配售（戰(zhàn)略配售）

向符合條件的網(wǎng)下投資者詢價發(fā)售（網(wǎng)下發(fā)售）

向公眾投資者公開發(fā)售（公眾發(fā)售）

截至2025年2月27日，整體C-REITs首發(fā)時戰(zhàn)略配售比例平均為72.4%，網(wǎng)下投資者平均19.4%，公眾投資者僅占8.2%�？梢�，整體的REITs市場，基本還是以專業(yè)投資機構(gòu)為主要參與群體。

1.戰(zhàn)略配售階段

戰(zhàn)略配售是確保REITs長期資金來源的重要機制，一般鎖定期較長（通常不少于12個月，資產(chǎn)具備稀缺性時還會延長）。

根據(jù)REIT招募說明書中披露的戰(zhàn)略投資者的選擇標(biāo)準，包含：

（1）與原始權(quán)益人經(jīng)營業(yè)務(wù)具有戰(zhàn)略合作關(guān)系或長期合作愿景的大型企業(yè)或其下屬企業(yè)

（2）具有長期投資意愿的大型保險公司或其下屬企業(yè)、國家級大型投資基金或其下屬企業(yè)

（3）主要投資策略包括投資長期限、高分紅類資產(chǎn)的證券投資基金或其他資管產(chǎn)品

（4）具有豐富基礎(chǔ)設(shè)施項目投資經(jīng)驗的基礎(chǔ)設(shè)施投資機構(gòu)、政府專項基金、產(chǎn)業(yè)投資基金等專業(yè)機構(gòu)投資者

（5）原始權(quán)益人及其相關(guān)子公司

（6）原始權(quán)益人與同一控制下關(guān)聯(lián)方的董事、監(jiān)事及高級管理人員參與本次戰(zhàn)略配告設(shè)立的專項資產(chǎn)管理計劃

（7）其他機構(gòu)投資者。

其中，作為戰(zhàn)略投資者的關(guān)鍵核心，八只消費類REITs的原始權(quán)益人或關(guān)聯(lián)方的平均認購比例達40.65%，高于整體C-REITs市場的平均水平。

這一特征既是早期幾只產(chǎn)品向市場表達信心的舉措，也反映了原始權(quán)益人（多為商業(yè)地產(chǎn)龍頭，如華潤、百聯(lián)、印力）對于上市的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)的“惜售”特性。

值得一提的是華夏金茂商業(yè)REIT和嘉實物美消費REIT，其原始權(quán)益人或關(guān)聯(lián)方占總數(shù)量比例分別達到62.8%和51%。

其中，華夏金茂商業(yè)REIT的原始權(quán)益人上海興秀茂商業(yè)管理有限公司購買了34%的比例，關(guān)聯(lián)機構(gòu)中國對外經(jīng)濟貿(mào)易信托有限公司購買了28.8%的份額。

而嘉實物美消費的原始權(quán)益人：北京物美商業(yè)集團股份有限公司直接買入了51%的份額，也是唯一一家原始權(quán)益人占比過半的產(chǎn)品。

除了原始權(quán)益人及其關(guān)聯(lián)機構(gòu)之外，其余的主要戰(zhàn)略投資者按類型分布統(tǒng)計如下：

在其余的主要戰(zhàn)略投資者中，券商自營的比例最高，認購份額達到2,174,501.21萬份，占比達到47.13%，在機構(gòu)投資者中處于領(lǐng)先地位。

共有10家券商機構(gòu)參與認購，其中中信證券的表現(xiàn)最為突出，參與了高達7只消費REITs的戰(zhàn)略認購份額。

值得指出的是，中信證券同時也是華夏首創(chuàng)奧萊REIT、華夏大悅城商業(yè)REIT、華夏華潤商業(yè)REIT和華夏金茂商業(yè)REIT等4只產(chǎn)品的資產(chǎn)支持證券管理人，另外中國國際金融股份有限公司（中金公司）是中金印力消費REIT的資產(chǎn)支持證券管理人。

產(chǎn)業(yè)資本作為資產(chǎn)方或上下游關(guān)聯(lián)企業(yè)，認購698,513.97萬份（15.14%），體現(xiàn)出產(chǎn)業(yè)鏈內(nèi)部資本對于消費類基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)布局的興趣和協(xié)同意圖。

其中，深圳市地鐵集團有限公司認購中金印力消費REIT的297,500,000份，占該REIT產(chǎn)品總數(shù)量的29.75%，在2023年并不熱烈的市場環(huán)境中，用實際行動表達了其作為萬科第一大股東對印力集團的有力支持。

此外的參與者還包括資產(chǎn)管理公司、公募基金及資管子公司、券商資管、信托產(chǎn)品及自營等，也說明了各類專業(yè)資產(chǎn)管理機構(gòu)對于消費REITs的廣泛布局意愿。

整體來看，戰(zhàn)略投資者結(jié)構(gòu)呈現(xiàn)出“原始權(quán)益人主導(dǎo)，券商自營積極參與，產(chǎn)業(yè)資本+多元主體入場”的特點，資金來源穩(wěn)定，投資動機多樣。

2.網(wǎng)下發(fā)售階段

確定戰(zhàn)略投資者后，REITs對網(wǎng)下投資者進行詢價發(fā)售，并對所有網(wǎng)下投資者按照同比例配售原則進行配售。從該階段認購數(shù)據(jù)來看，保險資金是這一階段認購的重要力量，認購220.30萬份，占比達34.82%，明顯高于其他類型投資者。

券商自營的認購量達到203.13萬份，占比達32.11%。由于網(wǎng)下部分的限售期（通常僅為幾天），要顯著短于戰(zhàn)略配售階段，交易更為靈活，因此共有43家券商機構(gòu)參加認購，對比戰(zhàn)略配售階段的10家機構(gòu)數(shù)量有顯著的增加。

除保險與券商之外，信托、私募基金、公募基金產(chǎn)品等類型的投資者均有一定程度的參與。

3.一級市場總份額主力機構(gòu)

我們結(jié)合2025年1季度末的后復(fù)權(quán)收盤價，統(tǒng)計了在一級市場持有消費REITs最為突出的幾家機構(gòu)。

按持有份額來看，前三名的消費REIT持有總額都超過了10億元。其中中國人壽表現(xiàn)突出，以1,553,559,330元的總持有市值，排名第一。其重倉的華夏華潤商業(yè)REIT，對總規(guī)模的貢獻占比超過了50%。

中信證券的總持有規(guī)模為1,432,977,360元，排名第二；國泰君安證券（現(xiàn)國泰海通證券）以1,039,435,000元的規(guī)模位列第三。

按持有消費REITs數(shù)量來看，上述三家機構(gòu)依然排名前三，但具體排序有所調(diào)整。中信證券參與了除嘉實物美REIT之外的所有七只消費類REIT的一級市場認購，排名第一，中國人壽共參與了五只消費類REIT排名第二，國泰君安證券（現(xiàn)國泰海通證券）和華西證券排名并列第三。

二級市場投資者結(jié)構(gòu)

在REITs產(chǎn)品發(fā)行上市后，鎖定期以外的份額即可以在二級市場自由流通。除了專業(yè)投資機構(gòu)，個人投資者也可以通過各類交易軟件進行REITs的買賣。

我們根據(jù)各家消費REITs的2024年年報公布的十大可流通持倉機構(gòu)，以年報的報告期末日（2024年12月31日）的后復(fù)權(quán)收盤價格，計算出二級市場持有可流通份額總量前十名機構(gòu)。

第一名：中信建投證券（券商自營），“三中一華”之一，在2005年成立，總部位于北京。公司由中信集團與建銀投資共同發(fā)起設(shè)立，在投資銀行、資產(chǎn)管理、經(jīng)紀業(yè)務(wù)等領(lǐng)域具有強大實力。其母公司中信集團是中國國有大型金融控股集團之一。

中信建投共持有了四只消費類REIT，分別是華夏華潤商業(yè)REIT、嘉實物美消費REIT、華夏金茂商業(yè)REIT和中金印力消費REIT，其中持有占比最高的是嘉實物美消費REIT和華夏金茂商業(yè)REIT，分別占了基金總份額的3.28%和3.26%。

第二名：國泰君安證券（券商自營），成立于1999年，總部位于上海，是中國最早成立的大型綜合類證券公司之一。主營業(yè)務(wù)涵蓋證券經(jīng)紀、投資銀行、資產(chǎn)管理、金融衍生品等，在A股、H股均有上市。其客戶基礎(chǔ)和研究能力在業(yè)內(nèi)具有廣泛影響。

國泰君安分別持有三只消費類REIT，分別是華夏大悅城商業(yè)REIT、中金印力消費REIT和華安百聯(lián)消費REIT，其中持有占比最高的是華夏大悅城商業(yè)REIT，占其基金總份額的5.67%。

2025年4月11日，國泰海通證券股份有限公司重組更名上市儀式在上交所舉行，A股證券簡稱由“國泰君安”正式變更為“國泰海通”，標(biāo)志著國泰君安與海通證券合并完成。

第三名：粵財信托（信托），是廣東省財政廳控股的國有信托公司，總部位于廣州，成立于1984年。公司以信托業(yè)務(wù)為核心，涉足房地產(chǎn)、基礎(chǔ)設(shè)施、證券投資等多個領(lǐng)域，是華南地區(qū)較具影響力的信托機構(gòu)之一。

粵財信托持有了華夏華潤商業(yè)REIT和中金印力消費REIT，持有占比最高的是華夏華潤商業(yè)REIT，占基金總份額比例達到了2.78%。

第四名：中國人民人壽（保險），是中國人保集團旗下的壽險公司，成立于2005年，是國家金融保險體系的重要組成部分。主要提供人壽保險、健康保險、年金保險等產(chǎn)品，參與多元資產(chǎn)配置，積極布局包括REITs在內(nèi)的金融投資品。

中國人民人壽持有華夏華潤商業(yè)REIT、華安百聯(lián)消費REIT、華夏金茂商業(yè)REIT，其中持有占比最高的是華夏華潤REIT，占基金總份額比例達到了2.30%。

第五名：國信證券（券商自營），成立于1989年，總部在深圳，是國內(nèi)重要的綜合性證券公司之一。在投行、研究、經(jīng)紀業(yè)務(wù)、固定收益等方面具有優(yōu)勢，長期服務(wù)國有和大型民營企業(yè)，擁有廣泛客戶資源。

國信證券分別持有華夏大悅城商業(yè)REIT、華夏華潤商業(yè)REIT、華夏首創(chuàng)奧萊REIT、嘉實物美消費REIT這四只消費類REIT。持有份額較為平均，其中最高的是嘉實物美消費REIT，占基金總份額比例1.85%，最低的是華夏華潤商業(yè)REIT，占基金總份額比例1.07%。

第六名：中國人民財險（保險），是中國人保集團的子公司，也是中國市場份額最大的財產(chǎn)保險公司，成立于2003年，在港交所上市。主要從事車險、企業(yè)財產(chǎn)險、農(nóng)業(yè)保險等，同時也活躍于資本市場配置。

中國人民財險分別持有華夏華潤商業(yè)REIT、華安百聯(lián)消費REIT、華夏金茂商業(yè)REIT，其中持有份額占比最高的是華夏華潤商業(yè)REIT，占基金總份額比例達到了2.30%。

第七名：中金公司（券商自營），“三中一華”之一，中國第一家中外合資投資銀行，成立于1995年，總部位于北京，最早由中投公司、建銀投資和摩根士丹利等發(fā)起設(shè)立。中金在高端投行服務(wù)、財富管理、資產(chǎn)管理等領(lǐng)域具有國際化視野和領(lǐng)先地位。

中金公司分別持有華夏首創(chuàng)奧萊REIT、華夏大悅城商業(yè)REIT和中金印力消費REIT，其中對華夏首創(chuàng)奧萊REIT的持有占比最高，占基金總份額比例2.11%。

第八名：國投證券（券商自營），是國家級產(chǎn)業(yè)投資控股平臺下屬的資本運營公司，隸屬于國家開發(fā)投資集團。近年來在REITs等新興投資品類上積極布局。

國投證券分別持有嘉實物美消費REIT、華夏大悅城商業(yè)REIT和華夏華潤商業(yè)REIT，其中對嘉實物美消費REIT的持有份額占比最高，占基金總份額比例的3.23%。

第九名：長城人壽（保險），成立于2005年，由中信證券、中國長城資產(chǎn)等多家大型國有金融機構(gòu)聯(lián)合發(fā)起設(shè)立，總部位于北京。其業(yè)務(wù)以人壽保險為主，近年來積極發(fā)展投資能力，參與REITs、基金等資產(chǎn)配置。

長城人壽持有了華夏大悅城商業(yè)REIT和華夏首創(chuàng)奧萊REIT，持有份額很接近，分別占基金總份額的0.89%和0.96%。

第十名：申萬宏源（券商自營），由原“申銀萬國”與“宏源證券”合并而成，成立于2015年，總部位于北京。為國有控股大型綜合證券公司，在證券經(jīng)紀、投行服務(wù)、研究能力等方面具有行業(yè)領(lǐng)先地位。

申萬宏源持有了嘉實物美消費REIT和華夏大悅城商業(yè)REIT，其中對嘉實物美消費REIT的持有份額占基金總份額比例的3.41%。

結(jié)論

本文從一級市場認購結(jié)構(gòu)到二級市場實際持倉，系統(tǒng)梳理了消費REITs的投資者結(jié)構(gòu)特征。通過分析可以看出，消費REITs的投資者畫像呈現(xiàn)出以下幾個明顯趨勢：

一級市場中，戰(zhàn)略配售階段的投資者呈現(xiàn)出“原始權(quán)益人主導(dǎo)，券商自營積極參與，產(chǎn)業(yè)資本+多元主體入場”的特點，網(wǎng)下發(fā)售階段則以保險資金投資賬戶和券商自營為主導(dǎo)，兩者合計認購了超過70%的份額；

而在二級市場，盡管部分項目出現(xiàn)了個人投資者比例提升的現(xiàn)象，但整體持倉仍以機構(gòu)投資者為主，且具備一定的長期持有特征。

上述特征的共同作用，導(dǎo)致了消費REITs二級市場相對流動性不高的特點。對于許多躍躍欲試的投資機構(gòu)或者普通股民而言，目前購買消費REITs的最大難度，可能不是股價較高導(dǎo)致的分派率率下降（按照現(xiàn)有市值的分派率已經(jīng)降到了3%左右），而是流動性低導(dǎo)致的“買不到”或者“買不夠量”。

也正因此，更多的投資者將目光投向了包括已經(jīng)受理的中金綠發(fā)商業(yè)REIT、華夏凱德商業(yè)REIT、中金唯品會奧特萊斯REIT等處于上市前期階段的幾只消費REITs，期待能夠在更早階段分一半羹。

相比較日本、新加坡、美國等成熟市場來看，中國的消費REITs還處于剛剛起步的階段，但近幾個月來的一系列擴募、申報、上漲等好消息，也讓我們對它的未來，有了更大的信心和期待。

特別感謝華西證券劉郁團隊鄭日誠對本文的貢獻