在第一根辣條誕生20年之際，衛龍美味全球控股有限公司（以下簡稱“衛龍”）提交了赴港上市申請。

2001年，衛龍創始人劉衛平、劉福平兄弟到河南省漯河市創業，制造出了第一根辣條，從此銷量年年攀高，衛龍也被人稱為“辣條大王”。2020年，背靠著辣條業務亮眼的表現，衛龍已創下“市占率5.7%，營收41.2億元”的成績，終于在2021年5月12日于港交所網站披露招股書，正式向資本市場發起沖刺。

不過，對于衛龍Pre-IPO輪615億元的估值，外界一直存在“估值虛高”的質疑，而衛龍自身還有若干問題待解：發力蔬菜制品、豆制品能改掉“衛龍=辣條”的固有印象嗎？衛龍越賣越貴的辣條，是否會影響其產品在辣味休閑食品的主要市場——低線城市的擴張？在辣條業務之外，衛龍要如何講好資本新故事？

1、估值爭議

要沖刺上市的衛龍，在今年4月1日完成了5.49億美元Pre-IPO輪融資的資金交割，這也是其成立近20年來首次引入外部資本。

據悉，衛龍的Pre-IPO輪融資吸引了眾多知名機構入場。其中，CPE源峰（中信產業基金）和高瓴聯合領投，二者分別投資衛龍2.18億美元、1.1億美元，各持股2.32%、1.17%。此外，騰訊、云鋒基金各自跟投6000萬美元，各持股0.64%；紅杉資本中國基金、Duckling Fund,L.P.以及厚生投資分別跟投2700萬美元，各持股0.29%；海松資本跟投2000萬美元，持股0.21%。

圖 / 衛龍招股書

本輪融資每股折合4.48美元，衛龍總股本20.93億股，按此計算，融資完成后衛龍估值達到93.82億美元，按4月1日匯率計算，折合人民幣約615億元。

不過，在衛龍完成Pre-IPO輪融資以后，外界關于其估值的質疑聲不斷，并將其與在A股上市的三只松鼠、良品鋪子和洽洽食品等零食企業市值進行對比，認為其“估值虛高”。

從2020年業績來看，衛龍的營收規模并不及三只松鼠、良品鋪子和洽洽食品，3家公司2020年的營收分別為97.94億元、78.94億元和52.89億元，而同期衛龍的營收為41.2億元。

但截止6月4日，三只松鼠、良品鋪子和洽洽食品的市值分別為200.10億元、196.37億元和261.46億元，3家公司市值加起來還比衛龍估值低了43億元。

“衛龍的估值一定是虛高的。”中國食品產業分析師朱丹蓬對「子彈財經」分析道，“因為衛龍的品項比較單一，所以整體經營風險也比較大。整體來看，我不覺得它有這樣的綜合實力，高估值都是資本市場炒出來的。”

若把三只松鼠、良品鋪子、洽洽食品和衛龍這四家的財務數據進行橫向比較，或許能看出資本愿意在衛龍身上押下籌碼的原因。

從2020年收入構成來看，除了良品鋪子各業務發展比較均衡，其最大的收入來源肉類零食業務占總營收的26%左右，其它3家公司都存在營收對單一業務依賴的問題。其中，三只松鼠最大收入來源為堅果，占營收的49.5%；洽洽食品最大收入來源為葵花子，占營收的68.27%；衛龍最大收入來源為調味面制品（即“辣條”），占營收的65.3%。

那么，在衛龍重度依賴辣條業務的情況下，一眾知名投資機構為什么還要給衛龍這么高的估值？甚至比三只松鼠、良品鋪子和洽洽食品這三者合計的估值都要高？

在潮商金控資本市場部總裁虞建衛看來，可以從衛龍自身發展和A股、港股的市場差異去看待衛龍的估值。

“衛龍在零食行業里是比較熱的一個企業，主要有辣條、魔芋爽等產品。從財報來看，其實衛龍這幾年的成長性是比較好的，每年的營收、凈利潤大概是20%多、30%多的增長，而且它的食品成本很低、毛利很高，毛利比三只松鼠、良品鋪子和洽洽食品都要高。”虞建衛對「子彈財經」表示。

從招股書內容來看，2018-2020年，衛龍總收入分別達到27.52億元、33.85億元及41.2億元，凈利潤分別達到4.76億元、6.58億元和8.19億元。2019年、2020年，衛龍的營收同比增長率分別為23.01%、21.73%，凈利潤分別同比增長38.18%、24.41%。

在賺錢能力方面，衛龍要比其他3家公司強上許多。2020年，衛龍8.19億元的凈利潤超過了三只松鼠（3.01億元）、良品鋪子（3.44億元）和洽洽食品（8.05億元）。毛利率和凈利率方面，衛龍也遠勝其它3家公司，2020年，衛龍毛利率和凈利率分別為38%、19.9%；而三只松鼠、良品鋪子和洽洽食品毛利率分別為23.9%、30.47%和31.89%，凈利率分別為3.08%、4.36%和15.22%。

從A股及港股的差異來看，虞建衛告訴「子彈財經」，最近幾年，國內類似海底撈等一些新經濟公司在港股發行的PE估值都不低，而A股整體來說PE比較薄。另外，行業龍頭估值都會比較高，衛龍屬于辣條里的龍頭企業，而且比較受年輕人歡迎。

虞建衛進一步指出，在港股市場，衛龍同樣沒有可比企業，港股的旺旺、康師傅等傳統品牌同樣做休閑食品，但現在PE也就10多倍，沒法和衛龍比。

那么，高估值的衛龍如果成功上市，值得投資嗎？投資風險如何？

“長期來看，衛龍在二級市場的PE一定會往下走，但中短期來說，會比較堅挺。未來衛龍在消費市場預計還有比較好的成長性，覆蓋率、占有率和滲透率還會提升，所以短期3-5年，至少3年，我認為衛龍的股票市值不會太低。”虞建衛對「子彈財經」分析道，“但任何消費品都有周期性，衛龍遲早會跟旺旺、康師傅這些企業一樣出現回跌。而從港股的特點來看，公司一般也是上市時估值比較高，長期肯定會攤薄回歸正常。”

對于高估值公司而言，上市后面臨的第一個考驗可能就是股價破發的風險，這也是投資者的擔憂所在。

以海底撈為例，其在2018年9月以900多億港元的高估值登陸港股，上市首日股價僅微漲0.11%，次日即以破發收場。

“衛龍的投行團隊非常強大，摩根士丹利、中金公司及UBS（瑞銀）參與其中，這幾家的承銷、包銷能力非常強。所以我認為短期內，衛龍可能在發行的時候會有一點往下走，但它會在一段時間里維持比較合理的區間。”在虞建衛看來，高估值的衛龍若能成功上市，決定它會不會破發的因素不是它現在的業績、利潤，主要還是看它的流通股是誰持有、整個發行里面錨定客戶的比例等。

另外，還得看衛龍具體的上市時間。

“今年春節到現在，港股走到底部位置，我認為下半年港股會出現反彈，如果衛龍的發行時間在今年的7、8月份，我倒不會看空它，但如果6月份要發行的話，就要看投資者的結構、錨定客戶的比例等，如果做得好，未必有大的下滑。”虞建衛說道。

2、辣條市場爭奪戰

為了沖刺上市，衛龍可謂煞費苦心。

在上市前，衛龍就花了55萬元委托全球知名咨詢公司弗若斯特沙利文，對中國休閑食品行業及中國辣味休閑食品行業進行詳細分析，試圖向資本市場講明白自身在行業里的地位、行業發展的具體情況及前景等問題。

根據弗若斯特沙利文報告，中國辣味休閑食品的市場格局分散，按2020年零售額計，中國前五大辣味休閑食品公司的市場占有率為10.7%，衛龍排名第一，市場份額為5.7%；而中國調味面制品市場同樣分散，前五大公司的市占率為18.4%，衛龍以13.8%的市占率居第一位。

來自智研咨詢的數據同樣說明了中國辣條市場的分散。智研咨詢《2020-2026年中國辣條產業發展態勢及投資盈利分析報告》顯示，2019年辣條行業市場規模為651億元。而同期，衛龍來自調味面制品（即“辣條”）的收入為24.74億元。若以此計算，衛龍2019年在中國辣條市場的市占率僅為3.8%。

衛龍在細分領域的排名亮眼，但數額并不高的市占率意味著其并未形成絕對的市場優勢，也側面反映了其所處行業的競爭激烈程度。

值得注意的是，辣條賽道的競爭者還在不斷增加。天眼查數據顯示，2020年，我國新增辣條相關企業數量超900家，同比增長19%；今年以來截至5月16日，新增數量超過240家。

截止5月16日，我國企業名稱或經營范圍含“調味面制品、辣條”，且狀態為在業、存續、遷入和遷出的辣條相關企業已超過2500家。而這其中，中小企業眾多，約7成相關企業注冊資本在0-100萬元。

這意味著，辣條行業的準入門檻并不高，稍有實力的企業入局，可能都會對衛龍的市場造成沖擊。

目前，和衛龍辣條同臺競技的品牌眾多。除了麻辣王子、鴿鴿辣條等衛龍的老對手，新入場的小品牌也在分流市場，而近年來，三只松鼠、鹽津鋪子及良品鋪子等大型綜合性食品企業也在拓展辣條品類。

2017年，三只松鼠推出了“約辣”系列產品，7個月時間就實現了480萬份銷量；2018年，良品鋪子推出了口紅辣條系列產品，主打創意有趣；2019年，鹽津鋪子順勢推出了“小新王子”，融入粗糧打健康概念，2020年其辣條業務實現收入5043.79萬元。

不難看出，辣條賽道的玩家們互相追逐，新產品的推出也是緊接而來，競爭頗為激烈。而分散的市場、中小玩家扎堆意味著行業發展的不成熟，也極易導致行業亂象。在辣條行業，亂象集中體現在食品安全問題上。

2005年，央視曝光了平江縣一家食品廠在辣條中使用了違禁添加劑富馬酸二甲酯，加之骯臟不堪的生產環境，使得辣條的食品安全問題首次正式地被呈現在大眾面前。2007年，以辣條生產聞名的湖南省平江縣被原國家質監總局列為全國食品安全重點整治縣。

隨著食品安全問題曝光的增加，辣條“重油重鹽重辣”的特點也與日漸健康化的消費大趨勢相悖，在大眾心目中，辣條日漸與“垃圾食品”掛鉤。

在整治之下，辣條行業經歷了一輪洗牌。有報道顯示，2008年有近2000家辣條生產商，到2014年只剩500家存活。

雖然衛龍通過新建生產廠房、引入全自動化生產線嚴控生產質量等方式實現了反向崛起，但行業里食品安全及衛生問題始終未能斷絕。2019年，央視“3.15”晚會還曝光了關于辣條生產商在生產過程中存在的衛生問題。

在長期的發展過程中，大眾建立了“衛龍=辣條”的固有印象，而行業屢出的食品安全問題，無疑也會增加衛龍品牌形象受損的風險，這是衛龍在發展辣條業務上繞不開的隱患。

3、新故事難講

除了行業競爭問題外，衛龍還需要擔憂長期依賴辣條業務給公司健康經營發展帶來的風險。

從財務數據來看，2018-2020年，衛龍來自調味面制品業務（即“辣條”）的收入分別為21.62億元、24.74億元和26.9億元，分別占當期總收入的78.6%、73.1%和65.3%，雖然比重在不斷降低，但衛龍對辣條的收入依賴仍然嚴重。

雖然從公司整體業績來看，衛龍的成長性尚可，但衛龍辣條業務收入增速在放慢，2019年衛龍辣條收入同比增速為14.47%，2020年同比增速降至8.72%。

這些年來，衛龍已多次進行多元化業務探索，陸續推出了干脆面、魔芋、酸辣粉、碳烤小香腸和溏心鹵蛋等產品。目前，衛龍已拓展出魔芋爽、風吃海帶等蔬菜制品，以及包括軟豆皮、鹵蛋及肉制品在內的豆制品及其他產品。在“衛龍”品牌之外，形成規模的還有“風吃”“親嘴燒”等品牌。

2018-2020年，衛龍蔬菜制品的收入逐年增長，分別為2.98億元、6.65億元和11.68億元，占當期總收入的比重也越來越大，分別為10.8%、19.6%和28.3%。按零售額計算，衛龍2020年在中國辣味蔬菜休閑制品市場排名第一，市占率10.8%。

可以看到，蔬菜制品正日漸成為衛龍的“第二增長極”，但蔬菜制品和辣條一樣，也出現了增速放緩的情況，從2019年的123.26%降到了2020年的75.58%。

而衛龍豆制品及其他產品看起來發展并不順暢，收入從2018年的2.92億元降到了2.62億元，在總收入中的占比也從10.6%降到了6.4%。對此，衛龍解釋稱，主要是為優化產品組合，若干此類產品停產。

圖 / 衛龍招股書

盡管拓展的新業務不失亮點，但可以明確的是，目前衛龍其它產品都沒能復制辣條的成功。

衛龍在解釋2020年蔬菜及調味面制品銷量有所放緩時稱，一是因為受疫情影響，生產工廠的營運于2020年前兩個月一度中止；二是為了優化經銷網絡，衛龍在2020年第四季度召開了經銷商評審大會，短期內導致了經銷商數量的暫時減少。

從本質來看，產品收入的增速下滑其實與衛龍嚴重依賴線下渠道有關。

截止2020年12月31日，衛龍有1950名線下經銷商，覆蓋超過57萬個零售終端。2018-2020年，衛龍來自線下渠道的收入分別占了當期總收入的91.6%、92.6%和90.7%。

雖然衛龍也在加大線上渠道的建設，但在2020年第一季度線上渠道產品銷量同比大幅增長51.4%的情況下，整個2020年，衛龍來自線上渠道的收入也只有3.82億元，只占總收入的9.3%。

圖 / 衛龍招股書

值得注意的是，在業績高度依賴經銷商的情況下，衛龍在2020年的經銷商數量凈減少642名，其中，新增數量1490名，終止數量2132名。這是自2018年以來，衛龍年度終止合作經銷商數量首次超過新增數量。

按衛龍的說法，終止與經銷商合作一是為了優化渠道資源配置，提高對經銷商的管理效率，擴大單個經銷商的覆蓋范圍和運營規模；二是持續強化經銷管理并淘汰業績增長速度不及公司預期、業績下滑和未能在一定時間內進行活躍交易的經銷商。

衛龍新增經銷商，則是為了業務拓展與進一步推進渠道下沉——這與辣味休閑食品市場的地區分布密切相關。

弗若斯特沙利文報告顯示，低線城市占整體辣味休閑食品市場的份額最高，按零售額計，2020年低線城市（指“中國內地除一二線城市以外的所有地區”）銷售額占整體市場的63.3%。低線城市辣味休閑食品市場2015-2020年的年復合增長率為9.8%，預計2020-2025年將提高至11.8%，增長率均遠高于一二線城市。

圖 / 衛龍招股書

在加大渠道下沉后，截止2020年12月31日，衛龍57萬個零售終端中約70%位于低線城市。

但2020年，衛龍新經銷商帶來收入4.54億元，人均30.48萬元；已終止的經銷商收入為6.64億元，人均31.13萬元，這也是衛龍自2018年以來首次出現新經銷商不及終止經銷商收入高的情況。

圖 / 衛龍招股書

由此來看，衛龍推進渠道下沉的代價不小。而2019年，衛龍還曾被曝出要求經銷商“二選一”，代理了衛龍產品，就不能代理其它品牌產品。

在朱丹蓬看來，衛龍調整經銷商的行為屬于自身的營銷策略，有自己的考量，沒有太大問題。

不過，在一定程度上，這也從側面反映了衛龍所面臨的市場擴張壓力和競爭壓力不小。

值得注意的是，近年來，衛龍通過改進產品包裝、各種花式營銷等不斷推動自身的高端化轉型，同時，各類產品的售價也在提升。

以辣條為例，2018年，衛龍調味面制品每千克的售價為13.9元，到了2020年已漲到15元每千克，社交平臺上也已有關于“衛龍越來越貴”的聲音出現。

圖 / 衛龍招股書

高端化的發展方向，是否會影響衛龍未來市場尤其是在低線市場的擴張？

對此，朱丹蓬告訴「子彈財經」，高端化背后更多的是健康化，從基本面去看，衛龍的方向是沒錯的，但如何做到低線市場跟高線市場之間的有機結合，對于衛龍來說是一個挺大的挑戰。

4、結語

毫無疑問，衛龍是中國辣條市場的龍頭企業，但從市占率方面來看，衛龍辣條還未形成絕對的競爭優勢。

分散的市場格局，是衛龍進一步做大的機會，但其高端化轉型是否會影響自身的擴張尚是未知數。最為重要的是，大眾對“辣條=垃圾食品”的固有印象仍待改變，而行業頻出的食品安全問題也將給衛龍的發展帶來隱患。

資本給予衛龍615億元的高估值，顯然對其發展頗為肯定，但未來的衛龍能否支撐起高估值，不僅要看衛龍自身的決策，更多地還要看消費者與二級市場投資者的態度。

*部分未署名配圖來自：子彈財經，攝：許蕓。