來源/遠(yuǎn)川投資評論

撰文/張婕妤 孫然

整個2023年，拼多多給了中國二級投資圈一場9塊9的震撼。

在微盤股橫行，北交所反客為主的這一年里，拼多多幾乎是所有大市值公司里最具成長性的一匹白馬，股價上漲超過70%，遠(yuǎn)超最強(qiáng)指數(shù)納斯達(dá)克45%的漲幅。

與此同時，它也幾乎是中國二級市場基金經(jīng)理心口的一顆朱砂痣，他們中的大多數(shù)依靠白馬股而聲名鵲起，但在這一年痛苦的回撤里，又幾乎集體性地在拼多多面前敗陣。

不論是公開披露的季度性重倉股，還是在無數(shù)個不外流的公司討論會上，不少主流買方機(jī)構(gòu)的互聯(lián)網(wǎng)研究員和基金經(jīng)理，都選擇把更多的籌碼放在抄底市值從巔峰跌落超過70%的阿里，而不是冒險追漲一路高歌猛進(jìn)的拼多多。

然而，就在這個黑天鵝依然橫行的2023年里，拼多多卻以大幅超預(yù)期的財報，講述了一個猶如大衛(wèi)戰(zhàn)勝歌利亞的故事。

在這個故事里，巨人歌利亞并不只是曾經(jīng)無人能敵的電商一哥阿里巴巴，更是二級市場非常強(qiáng)大的定見——在很長一段時間，在這個市場最流行的價值投資框架里，只有能提價的產(chǎn)品才是真成長、只有溢價的品牌才是好商業(yè)。恰如消費研究員們按著計算器，試圖窮盡茅臺的DCF模型里究竟還能包含多少漲價預(yù)期。

只是，隨著李佳琦因為一支眉筆「哪里貴了」被聲討，「雪糕刺客」鐘薛高拖欠工資背刺員工，一眾「消費升級」概念在2023年的數(shù)據(jù)面前逐個撲街。

而一次又一次交出高增長、高利潤財報的拼多多，以一種非常簡單粗暴的方式，打臉了二級市場對溢價的迷戀，并引發(fā)了一場本土投資者的反思——

也許不是價值投資有問題，而是中國企業(yè)有自己的故事。

01

零售的無限戰(zhàn)爭

二級市場的反身性，往往會在市值一哥易主的時候顯靈。

2015年7月，亞馬遜在當(dāng)期財報發(fā)布后，市值一夜大漲18%，超越彼時的全球零售一哥沃爾瑪。此后，資本市場擁抱新歡遠(yuǎn)勝舊愛，8年后的今天，亞馬遜的市值已經(jīng)是沃爾瑪?shù)娜抖唷?/p>

2020年6月，特斯拉的市值超越當(dāng)時全球車企一哥豐田；一個月之后，比亞迪總市值超過上汽集團(tuán)，成為中國市值第一大車企。三年后的今天，豐田的市值只剩下特斯拉的1/3，上汽則只有比亞迪的1/4。

這種定價上的加速主義，往往是時代列車走到岔路口的一聲鳴笛，也讓很多投資者對這種市值巨頭的變遷不得不保持敏銳。

2023年11月29日，在三季度繼續(xù)高增長的引擎轟鳴聲中，拼多多在IPO的5年之后，市值首次超過了阿里巴巴，成為中國電商行業(yè)的新霸主。就在前一天，阿里巴巴極具影響的股東查理·芒格在加州的一間醫(yī)院去世，也為中國電商行業(yè)這個標(biāo)志性的節(jié)點平添一聲唏噓。

作為芒格晚年最具爭議的一筆投資，向來能忍受浮虧的他，終究沒有親眼見到阿里巴巴股價回去的那一天。

從Daily Journal遞交給美國證監(jiān)會的13F文件來看，自從2021年一季度芒格首次買入16.53萬股阿里巴巴后，他一度在股價下跌過程中不斷加倉，到2021年四季度末時，最高累計持有阿里巴巴60萬股。然而當(dāng)阿里的股價在一年里腰斬后，芒格選擇在2022年一季度將自己的持倉砍半。

根據(jù)目前最近的一份報告，這30萬股一直保留到了2023年三季度末。這也意味著，在割了一半的倉位之后，芒格又經(jīng)歷了阿里市值超過30%的縮水。當(dāng)然，好的一方面是：Daily Journal也因此少虧了很多。

事實上，阿里在過去兩年經(jīng)歷的內(nèi)部組織變動與外部行業(yè)競爭之后，也讓芒格的持倉信心發(fā)生了微妙的變化。

在執(zhí)行了一整年的越跌越買后，芒格在2022年2月17日Daily Journal的股東大會上表示：我覺得阿里巴巴是一個合理的投資，至少目前來看，買入阿里巴巴股票并沒有看起來風(fēng)險那么巨大。它非常有競爭優(yōu)勢，哪怕是在競爭激烈的零售領(lǐng)域，也極具優(yōu)勢。

三個月之后，砍了一半倉位的芒格在伯克希爾的股東大會上含蓄回應(yīng)：組合里的中國頭寸需要更加關(guān)注政策導(dǎo)向。

而在2023年2月最后一次芒格本人出席的Daily Journal股東大會上，他坦然承認(rèn)：我認(rèn)為阿里巴巴是我所犯的最糟糕的錯誤之一，表示自己過于迷信阿里巴巴在中國的互聯(lián)網(wǎng)龍頭地位，以至于忽略了它依然是一個零售商的事實[1]。

即便意識到問題所在，人在美國的芒格，也許很難真切地體會到中國電商行業(yè)的內(nèi)卷，以及拼多多是如何把「效率」這個中國企業(yè)家的制勝法寶發(fā)揮到了令中國人都汗流浹背的高度。

如果說，芒格一生摯愛的零售商Costco是用會員制和嚴(yán)品控精準(zhǔn)圈出標(biāo)準(zhǔn)的美式中產(chǎn)，那么拼多多就是利用互聯(lián)網(wǎng)向下沉市場高效地分發(fā)中國強(qiáng)大的供應(yīng)鏈。

以2023年前三季度的營收為基礎(chǔ)，拼多多的人均創(chuàng)收高達(dá)1222萬元，是同期阿里的4倍，京東的7倍[7]，甚至比Costco還要高[5]。

這是芒格所陌生的中國式內(nèi)卷，以至于他照著Costco的樣子，試圖代入到阿里身上的時候，卻忽視了真正想要成為Costco的拼多多，以一種「農(nóng)村包圍城市」的方式不斷入侵中國電商巨頭的領(lǐng)地。

事實上，即便身處這片土地的本土投資人，也對拼多多的勝利，感到詫異。

02

少數(shù)人的真理

對于二級市場的不少機(jī)構(gòu)而言，拼多多常常是一個看得見但摸不著的公司。這種疏離，很大程度上，貫穿了拼多多從一級走向IPO再走向市值一哥的全過程。

錯過拼多多B輪融資的一級機(jī)構(gòu)里，今日資本的徐新曾做過總結(jié)：「我們不太懂低線人民群眾是怎么生活的。10億人其實沒有錢消費升級[6]。」

在有更多財務(wù)數(shù)據(jù)的二級市場，這個定性的問題被拆解到了偏定量的維度。

2018年，拼多多剛上市的時候，二級機(jī)構(gòu)圍繞它的關(guān)鍵問題是，在阿里和京東的雙寡頭格局下，拼多多到底有多少真實的核心用戶留存，這決定了它高速增長的GMV能否持續(xù)。

2023年站上千億美元量級的拼多多，再度面臨幾乎同樣的問題，出海之后，TEMU在海外市場的真實用戶數(shù)量與留存，這決定了它能否在已經(jīng)非常龐大的體量上繼續(xù)保持增長的銳度。

景林用一種重人力的方式，回答了2018年的問題。讓研究團(tuán)隊在半個月的時間里調(diào)研了15個內(nèi)陸三線以下城市的數(shù)百位拼多多深度用戶，并行至義烏、武漢和廣州走訪平臺商家和產(chǎn)業(yè)人士，用巨大的人力投入和時間成本，給幾乎與北上廣投資經(jīng)理日常生活沒有交集的4億用戶做出了畫像。

香港小老虎對沖基金Triata則用一種重技術(shù)的方式，回答了2023年的問題。今年春天在香港出差時，這家對沖基金向筆者提供了他們的解題思路。在做出增速預(yù)測之前，他們必須要知道TEMU在海外更真實的滲透率——即除了華人之外，還有多少人在用TEMU。

Triata通過強(qiáng)大的IT能力，搜集并清洗了大量的APP評論，并通過另類數(shù)據(jù)分析，對這些用戶昵稱和英文表達(dá)習(xí)慣進(jìn)行族裔上的歸類，從而對TEMU用戶做了一個族裔緯度上的畫像，以此作為TEMU增速持續(xù)性的一個重要跟蹤參數(shù)之一。由此發(fā)現(xiàn)TEMU的深度用戶中，非華裔的數(shù)量保持著可觀的增速。

然而，這種「非共識的正確」，終究只掌握在少數(shù)人之中。

一方面，作為一個美股上市公司，公募基金有再好不過的理由為自己的開脫——非QDII的公募基金，根本投不了拼多多。

再加上阿里巴巴在港股二次上市后始終沒有被納入港股通標(biāo)的，更是讓許多公募基金經(jīng)理松了一口氣——阿里vs拼多多，這道題超綱了，我們可以不用做。

但正如一位互聯(lián)網(wǎng)研究員對遠(yuǎn)川所言，「如果要看互聯(lián)網(wǎng)，拼多多根本就是一個繞不開的公司。實際一點的問題：但凡想抄底阿里，是不是都要去搞明白拼多多對淘天的壓制有多大？更宏大的問題則是：拼多多這種把單一業(yè)務(wù)做到極致的模式，是不是在未來很長一段時間里，比業(yè)務(wù)更多元更復(fù)雜的大集團(tuán)，要更有戰(zhàn)斗力？」

只是，在投資端，基金經(jīng)理面臨的，往往不只是「好壞」的問題，更是「性價比」的判斷。

「2023年的拼多多，不是基本面的問題，而是定價的問題。」一位管理規(guī)模超過20億的私募基金經(jīng)理向筆者表示。

作為無法忽視的中概互聯(lián)網(wǎng)板塊，今年私募圈的很多人都預(yù)判到了拼多多還會增長。但在更難的問題上，出現(xiàn)了分歧：一個是拼多多的高增長究竟能持續(xù)多久；另一個則是只做電商的拼多多，市值真的可以比阿里更高嗎？

從頭部私募年初披露的美股頭寸來看，高瓴、高毅和景林均不同程度的持有拼多多，其中拼多多全年位列景林在美股13F文件中的第一大持倉。但隨著行情演進(jìn)至三季度，高瓴和高毅都有不同程度的減倉，而景林則繼續(xù)增持。

另一方面，在對阿里巴巴的判斷上，高瓴前三季度持續(xù)減持，高毅在三季度選擇建倉，而景林則在二季度時就已經(jīng)堅決清倉了阿里。

「一旦考慮勝率，我就會重視安全邊際，這也是我不敢追拼多多的原因。當(dāng)它的市值超過阿里，做個簡單的減法——除了淘天之外，等于阿里其他的六大業(yè)務(wù)都不值錢了？一旦開始想這個問題，就很難不被明明更便宜的阿里所吸引，」上述基金經(jīng)理補(bǔ)充道，「這也是要反思的點，覺得便宜就更安全，其實還是認(rèn)知不到位。」

而滬上另一位中型私募基金經(jīng)理則對此苦笑，「在2019年之后，不相信拼多多的人，基本也都在2023年又錯過了它，這是方法論和投資觀決定的。」

03

頂流公募決定堅守阿里

事實上，在這道高難度的定價題面前，不少公募基金經(jīng)理也并不相信拼多多的神話，而是在阿里巴巴曠日持久的下跌中選擇了繼續(xù)越跌越買。

以主動管理的QDII公募基金為例（注：1.剔除被動QDII；2.由于拼多多不在港股，為保證一致性，根據(jù)基金合同，也剔除純港股基金），從年初開始依然堅守在阿里巴巴上的基金經(jīng)理并不少，其中最為市場所熟悉的基金經(jīng)理莫過于易方達(dá)的張坤。

相比之下，從一季度開始就敢于重倉拼多多，并且一直在組合里拿到三季度末的基金經(jīng)理們，數(shù)量雖然稍少，但整體業(yè)績要遠(yuǎn)好于「堅守阿里派」。

這里順帶一提，全年凈值暴漲64.95%的廣發(fā)全球精選，今年可謂是順風(fēng)順?biāo)４蜷_前十大重倉：買AI，巧妙避開英特爾；買中概，精準(zhǔn)重倉拼多多，可以說幾乎沒有一發(fā)子彈是浪費的。廣發(fā)全球精選以斷層第一斬獲今年的QDII冠軍，已經(jīng)沒有懸念。

回到拼多多與阿里的選擇上，隨著市場環(huán)境發(fā)生變化，以及兩家公司的經(jīng)營情況和財報數(shù)據(jù)的持續(xù)更新，在兩者之間重新進(jìn)行動態(tài)調(diào)整的基金經(jīng)理也不在少數(shù)。

以2023年三季度報告為截止日來觀察各QDII基金，就會發(fā)現(xiàn)逐漸「打不過就加入拼多多」的基金經(jīng)理開始變多，比如國海富蘭克林QDII投資總監(jiān)徐成、華寶基金QDII投資總監(jiān)周晶等基金經(jīng)理從二季度開始，就在持續(xù)持續(xù)買入拼多多。

另一方面，張坤則在三季度同時提高了阿里巴巴在易方達(dá)優(yōu)質(zhì)精選和易方達(dá)亞洲精選的重倉比例，成為最堅定的阿里巴巴堅守派。

商業(yè)與市場的變化莫測，決定了給企業(yè)定價永遠(yuǎn)都是一個微妙且艱深的事情。

遑論旁觀角色的基金經(jīng)理，連置身事內(nèi)的阿里員工也忍不住在內(nèi)網(wǎng)留下感概：「此刻難眠，也不敢想，拼多多市值直接來到1855億美金，相比我們的1943億，差距僅80億，著實嚇一跳。那個看不起眼的砍一刀，快成老大哥了。」

馬云在這個帖子的十樓留下回應(yīng)：「相信今天的阿里人大家都在看都在聽。我更堅信阿里會變，阿里會改。所有偉大的公司都誕生在冬天里。AI電商時代剛剛開始，對誰都是機(jī)會，也是挑戰(zhàn)。」

事實上，電商格局的打亂，不是今天才有的議題。但市值一哥在如今終于出現(xiàn)輪替，意味著這個議題仍然會在相當(dāng)長一段時間里盤旋在幾乎所有二級投資機(jī)構(gòu)的投研會議上：

今天我們看到的這一切，究竟是拼多多短暫的勝利，還是阿里巴巴一時的困境？

04

又是Baillie Gifford賺走了最多的錢

FOMO是一個英語世界里常見的縮寫組合，即 Fear of Missing Out，用來指代人們因為害怕錯過而產(chǎn)生的不安與持續(xù)性焦慮。

對于中國的投資機(jī)構(gòu)來說，如果要選出一個2023年最FOMO的公司，拼多多顯然是當(dāng)仁不讓的那一個。

但最近真正使用了FOMO這個詞來做盤點的機(jī)構(gòu)，則是著名的蘇格蘭資產(chǎn)管理公司 Baillie Gifford。在一份標(biāo)題為「China: fear or FOMO?」的年度報告里，擅長捕捉成長機(jī)會的 Baillie Gifford 旗幟鮮明地認(rèn)為：對風(fēng)險的過度關(guān)注，可能正在導(dǎo)致投資者錯失中國關(guān)鍵行業(yè)的大量成長性機(jī)遇[8]。

巧合的是，既不害怕中國股票風(fēng)險，也不害怕成長投資太難的 Baillie Gifford，也正是拼多多上市后的最大贏家。這家管理著超過2000億英鎊的投資機(jī)構(gòu)，連續(xù)多年是全球資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)中買了最多拼多多的那一個。

按照Whale Wisdom估算的買入成本計算，從2018年Q3首次建倉拼多多至今，Baillie Gifford在這一個公司上的浮盈已經(jīng)超過了16億美元。

從這一點來看，是不是只有中國機(jī)構(gòu)才能更懂中國企業(yè)？好像也未必。

回望Ballie Gifford在中國資產(chǎn)上的投資：在2018年10月入股蔚來，并2019年蔚來幾乎處在破產(chǎn)邊緣時，陪它走過了鬼門關(guān)；當(dāng)業(yè)界和投資界終于在今天走完了「質(zhì)疑拼多多-理解拼多多-成為拼多多」的認(rèn)知鏈條時，整個2018年到2023年的五年時間，它已經(jīng)在拼多多上賺到了比任何一個機(jī)構(gòu)更多的錢。

如今，當(dāng)中國資產(chǎn)遭遇信心的冰點， Baillie Gifford 寫下「如果不控制恐懼，我們就可能錯失良機(jī)」，算不算又一個偉大的洞見？

參考資料

[1] Charlie Munger’s big Alibaba blunder，Daily Investor

[2] 全球電商霸主，向著云計算和互聯(lián)網(wǎng)金融狂奔，招銀國際

[3] 賣家怒殺女大學(xué)生 給差評遭瘋狂報復(fù)，北京晚報

[4] 電商龍頭，王者歸來，第一上海

[5] 低價、極致低價與拼多多，晚點LatePost

[6] 靠拼多多賺最多錢的投資人，暗涌Waves

[7] 拼多多的瘋狂三季度：人均創(chuàng)收1222萬元，財經(jīng)十一人

[8] China:Fear or FOMO，Baillie Gifford