來源/美股研究社 

撰文/Marcel Knoop

01 

概述

分析師認為，亞馬遜由兩個獨立的公司組成，即AWS和“亞馬遜零售”。亞馬遜自己對這些分部的描述如下。 

我們已將我們的業務分為三個部分。北美，國際，和AWS。我們根據使用情況將“履行”、“技術和內容”、“銷售和營銷”以及“一般和管理”的運營費用分配給分部結果，這通常反映在費用發生的分部中。大部分的技術基礎設施成本是根據使用情況分配給AWS部門的。 

亞馬遜10-K。附注10 - 分部信息 

根據定義，“亞馬遜零售”是北美和國際分部的總和。從這句話中得到的一個重要啟示是，大部分技術基礎設施成本被分配到AWS部門。 

其他分析師做了一個總和式的估值，并對兩個以上的分部進行了估值。問題在于，你不能真的把廣告銷售放在一個倍數上，然后又把另一個倍數放在prime訂閱上，最后說“我就用X的P/S來評估剩下的零售銷售”。亞馬遜prime訂閱需要市場。廣告收入需要市場。整個亞馬遜生態系統是如此緊密相連，以至于在分析師看來，AWS是唯一一個可以直接分拆為一個獨立公司而沒有任何問題的部分。 

因此，分析師將做的是嘗試將亞馬遜作為兩個獨立的企業來估值。這項工作的問題在于會計。亞馬遜在合并的基礎上對所有分部進行核算。在財務報告的注釋中(分部信息)，亞馬遜給我們提供了更多關于獨立分部的一些指標的見解。以下是亞馬遜為每個分部分別提供的重要指標。 

(1) 凈銷售額 

(2) 運營費用 

(3) 營業收入（損失） 

(4) 按集團劃分的凈銷售額 

(5) 按部門劃分的財產和設備 

(6) 按部門劃分的財產和設備凈增量 

(7) 按部門劃分的折舊和攤銷 

分析師將使用上述所有的指標，并盡可能地劃分利潤表和現金流量表，對這兩家公司分別進行估值。 

02 

財務數據

分析師將逐一研究幾個指標。最后將以兩個獨立的損益表和自由現金流的計算來結束。另外還將簡要介紹一下資本回報率和資產負債表。 

收入

按部門劃分的收入(亞馬遜10-K報告) 

在第一張圖表中，可以看到，自2015年以來，這兩個部門的收入一直在不斷增長。 

收入占總收入的百分比（亞馬遜10-K報告） 

在第二個圖表中，可以看到，自2015年以來，AWS的銷售額占總銷售額的比例增加了一倍多。這是一個好兆頭，因為AWS部門的利潤率遠遠高于亞馬遜零售部門，這應該導致綜合水平上的利潤率提高。 

不過，最重要的是亞馬遜零售業的銷售額來自哪里。這可以從以下圖表中看出。 

作者注：我估計了2015-2018年的廣告收入，因為亞馬遜在2019年才開始披露這個數字。 

亞馬遜零售收入來源(亞馬遜10-K報告) 

這就是有趣的地方，也是看好亞馬遜的主要理由所在。在線和實體店的銷售額占比正在下降，而第三方賣家服務、優質訂閱收入和廣告收入占總收入的比例正在穩步上升。 

這三種收入來源的利潤應該會更高，隨著時間的推移，亞馬遜整個零售業務的利潤也會更高。為了驗證這一點，需要看看營業收入和利潤率。 

息稅前利潤和息稅前利潤

圖表顯示自2015年以來這兩個部門的息稅前利潤：

按部門劃分的息稅前利潤(亞馬遜10-K報告) 

可以看到，前面提到的亞馬遜零售部門盈利能力增長的假設直到2020年都是正確的。2021年的息稅前利潤略有下降，然后在2022年轉為嚴重負值。另一方面，正如預期的那樣，AWS表現不錯。 

下面是另一張顯示這兩個部門息稅前利潤率的圖表：

按部門劃分的息稅前利潤率(亞馬遜10-K報告) 

AWS的利潤率一直在上升(有輕微的挫折)，而亞馬遜的零售利潤率一直上升到2020年，在開始下降之前達到2.7%的峰值。 

現在需要回答的關于亞馬遜零售部分的主要問題是：

(1)盈利能力下降的原因是什么？

(2)盈利能力上升的基本假設(由于第三方賣方服務、訂閱和廣告的收入貢獻增加)是否仍然完好無損？

營業費用

為了了解亞馬遜零售業務的盈利能力，需要仔細研究一下運營費用的來源。下圖顯示了綜合水平上成本占銷售額的百分比：

運營費用占銷售額的百分比-合并(亞馬遜10-K報告) 

這里的關鍵結論是，銷售成本一直在穩步下降，而履行、技術/內容和銷售/營銷(S&M)成本一直在上升。這符合AWS銷售在綜合收入中所占的更大比例(銷售成本更低，沒有履行成本)，以及第三方賣方服務(沒有銷售成本)的收入份額上升的情況。為了弄清楚亞馬遜零售業務的利潤率到底發生了什么，需要拆解損益表。 

分解成兩份利潤表

分析師沒有找到任何有關AWS毛利率的信息。亞馬遜最大的競爭對手微軟(NASDAQ:MSFT)在最近的10-K報告中表示：

微軟云計算毛利率比例小幅下降至70%。排除會計估計變化的影響，微軟云計算毛利率百分比增加了3個百分點，這是由于我們云服務的改善，部分抵消了銷售組合轉向Azure和其他云服務。 

微軟10-K：第二部分-項目7“2022財年與2021財年的比較” 

亞馬遜和微軟是云市場上最大的玩家。假設AWS的毛利率應該接近微軟提到的水平，并估計AWS的銷售成本為收入的30%。 

AWS的履行成本應該為零。將假設銷售管理、一般和管理和其他成本等于AWS在合并收入中所占份額的%。剩余的運營成本(這是運營成本中最大的一部分)應該由技術和內容成本組成。 

大部分技術基礎設施成本是根據使用情況分配給AWS部門的。 

亞馬遜10- k：注10-分段信息 

綜上所述，以下是分析師得出的AWS損益表(單位:百萬美元)：

2015-2022年AWS預估損益表(作者根據已披露的部門信息預估) 

正如我們所看到的，AWS做得很好。利潤率擴大，收入增長出色。這是一個真正的質量和復合業務。 

既然得到了這些數字，就可以得出亞馬遜零售損益表應該是什么樣的。以下是對亞馬遜零售損益表的估計(單位:百萬美元): 

2015-2022年亞馬遜零售損益表估算值(作者根據已披露的細分市場信息估算) 

這就是有趣的地方。首先，可以看到，2021年和2022年利潤的大幅下降并不是由于銷售成本和履行成本的上升，而是由于技術和內容、S&M和G&A成本的大幅增加。這可以被視為一個好跡象，因為它表明沒有“可選”支出的核心業務可以盈利。 

但有一件事讓我擔心，當我們從亞馬遜零售總收入中剔除廣告收入，并將其與銷售和履行成本進行比較時，核心毛利率已經下降。以下是數字(以百萬美元為單位)：

調整后的銷售和履行成本占收入的百分比(作者根據已披露的部門信息估算) 

不包括廣告收入，亞馬遜零售核心毛利率(不包括廣告收入的收入-銷售成本-履行成本)從2015年的15%左右下降到2022年的12%。 

雖然廣告屬于亞馬遜的零售業務，也是看好亞馬遜的一個重要部分，但目前看來，它只是被用來補貼不斷增加的銷售成本和履行成本。 

主要的問題是這種趨勢是否/何時會停止，然后會發生什么。隨著產品銷售額(占總銷售額的百分比)的下降和第三方賣家服務收入的增加，亞馬遜需要將核心毛利率恢復到過去的水平。 

一件突出的事情是，核心毛利率實際上在2019年之前有所提高，從2020年開始才開始惡化。 

在最近的2022財年第四季度財報電話會議上，亞馬遜高級副總裁兼首席財務官布萊恩·奧爾薩夫斯基發表了一份聲明，表明分析師估計的數字是正確的：

但從本質上講，我們現在正試圖重新獲得我們過去擁有的成本結構，平衡——并更有效地利用我們在過去2、3年里增加的資產，同時也關注我們正在努力推動增長的所有投資領域，繼續關注我們需要調整路線的地方，我們需要改變的地方。 

我們預計，北美的運營成本會有很大的改善。2022年取得積極進展。我們一直想要制作更多，我們肯定會在2023年及以后繼續努力。但我們希望并期待在2023年做出重大改進。 

亞馬遜首席財務官Brian Olsavsky-亞馬遜第四季度財報電話會議 

這表明亞馬遜很清楚，核心毛利率從2020年(2-3年前)開始惡化。市場意識到這一點，股價隨之下跌。 

亞馬遜需要在這方面下功夫。在接下來的幾個季度和幾年里，這將是亞馬遜零售業務的主要價值驅動力。 

到目前為止，不斷增長的廣告收入是唯一能讓亞馬遜零售業務免于陷入嚴重的負利潤率的因素。 

一旦亞馬遜顯示出實現核心毛利率提高的跡象，亞馬遜零售部門的估值將大幅上升，即使他們繼續在sm、技術和內容上投入巨資。分析師擔心亞馬遜是否能夠首先實現這一目標。 

現金流報表

接下來，談談現金流量表�？匆幌潞喜F金流量表(單位:百萬美元)：

請注意，這里是將基于股票的薪酬(SBC)視為現金費用，因為它應該屬于“來自融資活動的現金”。可以看到，在綜合基礎上，亞馬遜的FCF一直為正，直到2020年。2021年和2022年的FCF嚴重為負。 

亞馬遜在分部報告中按分部提供了網絡財產和設備增加的數字。通過將部門凈增加除以總凈增加，可以得出每個部門的資本支出百分比。以下是數字(以百萬美元為單位)： 

按部門劃分的凈財產和設備增量(亞馬遜10-K報告) 

過去，AWS在物業和設備凈增量中所占的份額一直在30-50%左右。由于物流網絡的建設，2020年和2021年零售部門的凈增長份額非常高。 

由于亞馬遜還報告每個部門的折舊和攤銷，可以進行自下而上的計算來估計AWS的FCF。估計AWS的資本支出百分比與上表中財產和設備凈增加的百分比相同。以下是數字(以百萬美元為單位)：

這些數字可能不是100%準確，因為他們沒有考慮到一些項目和流動資金的變化，但在分析師看來，這應該是一個很好的估計部分的FCF。 

AWS FCF與合并FCF的區別在于亞馬遜零售FCF。為了看得更清楚，下面是一張結果圖表：

2015-2022年部門FCF概述(作者根據已披露的部門信息估計) 

乍一看，這可能令人擔憂。然而，分析師并不擔心，因為這大部分是巨額資本支出的結果，而這些資本支出的大部分應該是增長型資本支出。 

亞馬遜認為他們仍然能夠以高回報率進行利潤再投資，這實際上是一個好跡象。 

資本回報率

這就引出了財務的下一部分，即資本回報率。亞馬遜公開了每個部分的財產和設備的總額。通過將部門的息稅前利潤除以財產和設備的總額，可以得到兩個部門的資本回報率的估計值。以下是數據: 

按部門劃分的財產和設備以及資本回報率(亞馬遜10-K報告) 

在這里，可以再次看到AWS是一項出色的業務，因為它能夠產生持續的高資本回報。另一方面，亞馬遜零售業務的資本回報率非常低且不穩定，這表明它是一個平庸的業務(從投資者的角度來看，而不是從客戶的角度來看)。 

資產負債表

過去幾年，亞馬遜在資本支出上花了很多錢。特別是在2021年和2022年，FCF嚴重為負。資產負債表受到了沖擊，如下圖所示(以百萬美元為單位)： 

亞馬遜2018-2022年凈負債(Tikr終端) 

從2020財年末到2022財年末，亞馬遜的凈債務增加了近800億美元。這不是一個好跡象，因為利息支出正在上升。此外，管理層自己也承認，過去3年的投資(由債務資助)導致核心毛利率惡化，這是資本配置不當的一個跡象。分析師非常懷疑亞馬遜是否能像過去那樣繼續花錢。這也可能是積極的，因為FCF可能會再次轉為正值。 

03 

估值

接下來，我們談談估值問題。如果不得不買下不想擁有的零售業務的一部分，價格一定要是合適的。 

AWS

首先，需要看看歷史現金兌換率�，F金轉換定義為FCF除以凈收入。從上面的圖表中選取數字得出以下圖表：

2015-2022年現金轉換(作者估計如上所述) 

可以再次看到，從2020年起，情況發生了變化。資本支出急劇增加。由于資本回報率沒有惡化，在分析師看來這不是一個問題。 

只要AWS能夠以遠高于30%的資本回報率大舉再投資于業務，完全可以接受低現金轉化率，因為大部分資本支出是增長性資本支出，而不是維持性資本支出。 

現在需要假設未來的增長率。在最近發布的2022財年第四季度收益報告(第14頁)中，AWS第四季度的同比收入增長放緩至20%。 

Statista估計，從2023年到2027年，公共云市場的復合年增長率將接近14%�！敦敻弧飞虡I洞察的一項研究估計，到2029年，全球云計算市場的年復合增長率將接近20%。 

假設CAGR在中點，也就是17%直到2029年。分析師將把永久增長率定為6%，就像他通常對那些產生持續高資本回報的公司所做的那樣。在這種情況下，需要將1美元的AWS FCF估值為49.84美元，如下圖所示: 

AWS DCF (moneychimp.com) 

因此，AWS的價值應該是FCF的50倍左右，毫無疑問，這是一個很高的倍數。那么假設現金轉化率是多少呢？

AWS 2022財年的息稅前利潤為228億美元，凈利潤應達180億美元左右(假設稅率為21%)。所以AWS的價值是： 

(a) 9000億美元，按100%現金折算 

(b) 7200億美元，按80%現金折算 

(c) 5,400億元，按60%現金折算 

分析師認為，如果AWS想在未來幾年保持高增長率，就必須像過去三年那樣保持高資本支出�，F金轉換率100%以上的時代已經一去不復返了。 

60%的稅率對分析師來說似乎太低了，因為這意味著AWS必須繼續在資本支出上投入巨額資金，這將是很困難的。 

畢竟，正如上面所概述的，在過去幾年里，由于大規模的資本支出，資產負債表已經惡化了很多，凈債務已經接近1000億美元。 

80%的現金轉換和7200億美元的估值將使AWS的EBIT和凈利潤分別達到31倍和40倍。 

盡管市盈率仍然很高，但對于這樣一家高質量公司來說，在一個快速增長、資本回報率持續高企的市場上，這個市盈率似乎是合理的。 

總之，分析師估計AWS的價值應該在7200億美元左右。 

亞馬遜的零售

亞馬遜零售的2022財年息稅前利潤率為-2.4%。 

分析師對此相當樂觀，并預計之前概述的核心毛利率將回到過去15%的水平，提高300個基點(我對此仍有一些懷疑)。 

分析師將假設將S&M支出削減至銷售額的7.2%(從目前的8.2%)還會有100個基點的改善，這將更符合過去的S&M支出。 

最后，將假設通過削減技術和內容以及G&A成本，再提高100個基點。預計在內容上的支出將比過去更高，因為亞馬遜需要繼續投資于優質訂閱福利，以證明價格上漲和留住會員是合理的。 

這一點很重要，因為亞馬遜的prime福利與許多流媒體服務競爭，分析師認為這個領域在未來會變得更具競爭力。 

因此，綜合起來，EBIT利潤率將提高500個基點，EBIT利潤率將達到2.6%，僅比2020年達到的歷史最高利潤率低10個基點。 

2022財年的銷售額為5139.83億美元，這將導致約133.5億美元的息稅前利潤。稅后的凈收入約為105億美元。請注意，無論是在這里還是在AWS，分析師都沒有考慮1000億美元凈債務的利息支出。 

假設市盈率為20倍，亞馬遜零售業務的價值將達到2100億美元左右。即使分析師非常樂觀，假設亞馬遜的市盈率為25倍，根據他的估計，亞馬遜零售業務的價值也只有2640億美元左右。 

04 

評估

在撰寫本文時，亞馬遜的股價為每股98.95美元。截至2022財年第四季度末，公司流通股為10,308,000,000股，總市值為1,0200億美元。 

分析師認為AWS的價值約為7200億美元，亞馬遜零售業務的價值約為2100億美元�？傊瑏嗰R遜整體價值應該在9300億美元左右。這還不包括1,000億美元凈債務的利息支出或任何潛在的部分和/持有折扣。 

我認為亞馬遜目前整體被高估了10%左右。 

風險和注意事項

在這種情況下，只有一件事需要注意，這就是亞馬遜零售部門EBIT利潤率的發展。 

管理層承認，過去2-3年的投資效率非常低，導致利潤率不斷惡化。亞馬遜零售業務“核心毛利率”將是未來幾年值得關注的主要指標。 

分析師對估值的假設是，亞馬遜將能夠達到過去的核心毛利率，并能夠通過削減銷售和管理費用(主要是G&A成本)來提高成本效率。 

如果亞馬遜能夠將其核心毛利率提高到比過去更好的水平，分析師的論文將需要改寫，因為亞馬遜零售業務的價值將大大提高(再提高150個基點將使亞馬遜零售價值增加50%以上)。 

然而，這也可能在另一方面適得其反。分析師認為他的假設相當樂觀。因此，如果亞馬遜顯示出無法提高核心毛利率的跡象，亞馬遜零售業務的價值應該遠低于分析師的估計。 

結論

分析師以目前每股98.95美元的價格將亞馬遜評級為持有，并可能在明年某個時候重新評估我的論文，以檢查管理層是否能夠在2023年兌現他們的改善承諾。